ETF指数基金量化研究

报告摘要：
 
•      量化指数产品现状
统计现有量化基金数量共169只，共有规模超过600亿元，长期来看， 量化基金的表现也达到了预期大概率实现超额收益，整体回撤控制良好。 ETF依然是指数基金主要的组成部分。指数增强基金占据11%的份额。指 数及增强基金的配置价值越来越得到投资者的重视，2018年整体规模持续 上升，在年底估计可以达到6000亿以上的规模。
 
•      量化指数产品发展路径
量化基金方面，2010〜2013年期间，由于基金数量及历史业绩有限， 很难体现量化基金的优势。而在2014年开始，量化基金规模及数量也开始 暴增，受到的关注度也在不断增加。在2016年，新增规模大多来自表现好 的基金的申购，并且整体量化基金的表现和普通基金差距较大。2018年历 史表现较好的量化基金也获得了持续的申购，但申购的来源主要是由以指 数增强策略为主的基金产品带来。
 
指数基金方面，ETF处于一个强者恒强的状态。典型产品的规模增加 也体现了投资者对指数的认知深入。上证50ETF和沪深300ETF代表了机 构投资的大盘指数，长期这两只指数就被作为股票配置的基础。近年值得 关注的状况是以创业板中证500为代表的中小盘基准净申购明显，逐渐成 了另一具有配置价值的基准。指数增强基金近年申购明显的均是股票类规 模指数，特别是市场主要认可的股票投资基准。其他的指数类基金明显集 中度低于前两类基金，虽然规模有扩大的趋势，但主要的增量来源于新发 基金，存量基金的申购幅度低于ETF和指数增强基金。值得注意的是信用 债指数、QDII指数和Smart Beta指数等在ETF中选择较少的基金以普通 指数基金的形式获得了持续的发展。
 
•      未来产品布局展望
量化基金未来的市场趋势或更加重视长期业绩，首募的规模应该来自 于产品管理方式及股票池方面的差异化，更加可以维持规模上升的依然是 长期的历史业绩。产品形式上主动量化型基金不见得比普通股票或混合型 基金及指数增强基金具有优势，更重要的是利用灵活的管理方式实现收益 上的良好定位。指数基金的规模增长更像是市场对于市场基准指数认可度 的增加。因此在指数产品拓展的深度与广度层面，更容易实现短期规模增 长的应该是产品的深度，产品的广度拓展的规模兑现还应该等待市场有效 性提升带来的长期不断增加的指数认可度。
 
量化基金篇
  量化基金选择及市场概况  
1.1量化基金选择：管理方式与区别方法
不同于指数基金，量化基金无特定分类。和其他基金类别相独立的是，一般量 化基金会在招募说明书中标注“量化投资策略”。下图为一只新发量化基金的招募 说明书中“投资策略”部分，在其中明确的规定了该基金的量化选股方法，但对于 选股因子没有确定的要求，依然有可调整的空间。量化策略不同于一般主动管理基 金的主要原因在于交易和调仓的信号均由事先设定的模型确定。而不同于被动管理 基金的原因在于选股的规模及模型均可以由投资经理进行调整。

 
广义上讲，量化基金是用量化管理方式管理的基金。狭义上，在国内市场“量 化基金”多指量化管理方式的公募股票型或混合型的股票多头策略基金。与之相对 应，也有部分量化管理的公募基金以获得绝对收益为主。实现方式一般利用股指期 货完全对冲或以固定收益作为底仓，低仓位运行量化股票组合。由于对冲条件与产 品类型的限制，在基金合同中可以使用股指期货完全对冲市场风险的基金数量和规 模都比较有限。而固收+量化的产品一般由两位基金经理分别负责股票和债券的组合， 很难评价量化策略的效果，因此在本文的正文中，所提到的量化基金均指多头策略 开放式公募基金。
 
投资目标固定也是量化管理的特点。而从更狭义的角度来说，如果令“量化基 金”可比，则量化基金在投资的目标和限制上也需要有所划分。不同投资目标之下的相互比较才有意义。
 
丨.基准：宽基、行业长信量化先锋/长信消费行业
II.     投资限制：A股、港股通浦银安盛港股通量化优选、富国港股通量化精选
III.    形式：开放式、定开式建信量化优选定开
IV.   投资策略：增强策略、特定策略嘉实事件驱动、华宝事件驱动
 
主动量化基金相比其他形式的产品，具有选股范围广、风格和仓位灵活的特点。 同时，主动量化基金的投资目标也更偏向于以客观、科学的方法取得更好的市场排 名。相比于量化对冲基金或组合，量化基金在获得市场收益的基础上增强超额收益， 承担市场风险同时也获得市场收益；相比于指数增强基金，主动量化基金选股范围 更广、风格和仓位更加灵活。同时，投资的目标虽然也注重超额收益，但也会兼顾 考虑市场排名；相比于主动管理基金，主动量化基金持仓更加分散，因此在绝对收 益角度可能会更加风险可控。
 
主动量化策略优势在于：
1、  更广的股票池，仓位灵活
2、  “广度”与“深度”的融合，策略更立体
3、  模型客观，克服非理性因素
4、  大数据和AI等技术兴起，策略空间更大


 
1.2量化基金市场概况：规模及数量处于稳步增长阶段
量化基金类型在股票型、偏股混合型、灵活配置型中均有分布。在基金公司集 中度上也相对集中，前5家基金公司占据市场份额为54.9%，前10家占市场份额 72.6%。前5只产品占所有基金规模比例32%。量化基金虽然基金公司分布较广，但 集中度也较高。

统计现有基金数量共169只，共有规模633亿元。从规模看，2008年至2018年 10年间规模共增长10倍之多。数量上也增长多达150只以上。同时，也有部分基金 到期。其中存续期最短只有200天左右。虽然总体规模相对去年有所下降，但依然维 持在600亿的平台之上。

 
最早的量化基金可以追溯到2004年发行的光大保德信量化核心基金，成立规模 25亿元，作为最早量化基金的开拓者，将量化的投资理念带到了国内的基金市场。 在光大保德信量化核心（简称“光大核心”）招募说明书中提到：“基金借鉴保德 信投资的量化投资管理经验，根据中国市场运行特征从股票估值，成长趋势及数据 质量三方面选取对A股股价波动具有较强解释度的共同指标作为多因素数量模型的 参数，通过一定的量化技术估算出共同指标的收益贡献率，并按一定权重加总得出 个股预期收益率，作为投资组合构建的重要依据。”即使新发行的量化基金，也依 然以Fama-French三因素模型作为因子策略构建的基础，光大核心基金也持续在稳 定运行。其后量化基金市场数量一直没有增加，与当时基金市场整体数量不多也有关。
 
量化策略在2010年之后得到了广泛的应用，股指期货的推出是重要的原因。利 用现货端的超额收益同时使用股指期货对冲市场风险，成为获得绝对收益的重要手 段。但公募产品当时对于股票期货对冲头寸的限制，也使得更多的量化策略是以公 募基金专户及私募基金的形式存在。
 
量化基金则在2010年得到了一次规模和数量的小幅增长，之后维持稳定，在 2015年牛市达到当时的规模高峰，超过了 400亿元。而在2015年底股指期货的限仓 之后，多头策略的良好表现也得到了市场的关注，规模在2015年底的基础上进一步 攀升，实现超过600亿的基金规模，量化基金的市场得到进一步的扩大。
 
从下图可以观察到每年基金规模增长突出的基金（首发基金统计首发规模，其他基金规模增加为年末规模）：
 
 
*2010:市场量化产品数量较少，规模更多的来自于首发的南方策略优化及大 成核心双动力。在2009年发行的华商量化动态阿尔法由于当年的高排名带来了大幅 的申购。
 
*2011：市场的表现不佳也让量化基金的规模并未得到明显的提升，首发规模 也有所下降，当年规模增加的来源也来自于两只在2016年具有上佳表现的大摩多因 子策略和申万菱信量化小盘，但首发规模最大的大摩多因子也只有2010年南方策略 优化的一半规模。同时，华商动态阿尔法虽然当年表现不如预期，依然带来了 1.93 亿的规模增量。
 
*2012：市场持续下跌，但以工银瑞信、大摩华鑫等代表的外资背景公司新发 基金依然得到了投资者的追捧。而工银瑞信量化策略在4月发行，与当时市场的小幅 反弹也有一定关系。而除去大摩多因子有小幅申购之外，其他量化基金多处于净赎 回状态。
 
*2013：经历了权益市场的单边下跌之后，基金发行难度增加。几乎无法实现 超过10亿的首发，而原有产品均处于净赎回状况。即使华商、大摩、泰达等公司的 量化基金已经实现了较为显著的绝对收益及相对收益。同时，该年华泰柏瑞量化基 金发行，相比于现有量化基金，该基金更突出了指数增强型基金的特点，在基金合 同中约束了与指数的跟踪误差，并将管理费定在较低的1%。也令量化基金的管理方 式出现了分化。
 
在2010~2013年期间，表现突出的量化基金屈指可数，华商基金的量化产品是市场唯一较为关注的产品。同时由于累计历史业绩有限，大多基金也在市场下跌的伊始发行，很难体现量化产品的优势。而在2014年开始，量化基金规模及数量也开始暴增，受到的关注度也在不断增加。
 
*2014：年底市场开始大幅上涨，指数增强策略执行较好的基金也跟随指数出 现了大幅上涨，表现较好的基金也获得大额申购。由于市场上涨接近年底，因此没 有较大规模的首发基金出现。
*2015：在市场较热时，主要的规模来源都来自于首发基金，事件驱动策略在 当年受到极大追捧，并且申购的主体以个人投资者为主。
 
*2016：该年份也没有大规模的申购的新发基金，新增规模大多来自表现好的 基金的申购，在当年的基金排名中，收益率最高的前10名中也有3只量化基金，并且 整体量化基金的表现和普通基金差距较大。
 
*2017：由于选股风格的集中度和有效因子的轮动，上年表现较好的基金整体 回撤，但大盘指数的良好表现也带来了跟踪指数更为紧密的增强策略基金的申购， 量化基金的总体规模得到进一步的上升。
 
2016和2017年虽然成为了量化基金规模发展的一年，也让量化基金的管理人对 与量化基金的管理方式产生了分化。在接下来的2018年历史表现较好的量化基金也 获得了持续的申购，但申购的来源主要是由以指数增强策略为主的华泰柏瑞和景顺长城带来
 
 
1.3典型量化基金分析：表现与增长
 
华商动态阿尔法：带领量化基金走入视野，早期的量化与主动管理相结合优秀范例
 
华商动态阿尔法基金使用量化结合主动的管理方式，为量化研究在基金公司投 资研究中的结合做出很好的尝试。在发行后的2010年，该基金在可比的54只基金中 实现了第二的排名，同时带来了大额的申购。由于持仓相对集中，因此，在排名和 业缋上浮动程度相对较大。
 
华商动态阿尔法招募说明书节选：
“本基金动态Alpha策略包括两部分：一是通过自下而上的公司研究，借助公 司动态Alpha多因素选股模型将那些具有高Alpha值的公司遴选出来组成基金投资 的备选库，这里高Alpha值的公司指根据公司量化模型各行业综合排名前三分之一 的公司；二是通过自上而下的资产配置策略确定各类标的资产的配置比例，并对组 合进行动态地优化管理，进一步优化整个组合的风险收益特征，避免投资过程中随 意性造成的Alpha流失。”
 
大摩多因子策略：因子模型的佳作
 
相对华商动态阿尔法相对集中的持仓，大摩多因子策略实现了量化基金的分散 化投资。持有股票在200至400左右，并且股票权重相对均衡，前十大重仓股占比一 直较低。而除去在2014年底由于仓位等原因造成的较明显负超额收益之外，在大部 分年份可以获得较为稳定的超额收益。

 
华泰柏瑞量化：指数增强的典范
 
华泰柏瑞量化明确的基金合同中写明跟踪误差限制。在建仓期之后，相对于沪深300指数的年化跟踪误差大部分时候在5%以内，很好的实现了对指数的跟踪，跟踪指数的同时，也在4年间实现了超过10%的年化超额收益。长期来看，是配置大盘指数的非常合适的基金产品。这样带来了近两年持续的净申购。
 

二、量化基金特征与策略评价 

2.1量化基金特征：分散化投资优势凸显
为了可比，这里选择成立三年以上的量化基金观察风险收益分布情况。收益特 征上，短期市场大幅下跌时，基金收益分布上体现出同质性较强的特征。但将时间 拉长到三年，收益的稳定性会大幅提高，更大的比例处于稳定的正收益，明显呈现 右偏的分布状态。从风险角度上来看，大部分基金风险依然相对稳定，长期大部分 基金处于20%左右的年化波动水平，并且分布呈现明显的偏左状态。

之后在偏股混合型基金中随机抽取和量化基金样本同等数量的基金作为对比基 金，观察和量化基金持仓差异和基金表现的对比。
 
虽然量化基金策略差异相对较大，考虑量化管理方式的共同点：持仓分散。从 下图（左）也可以看出，以重仓股权重的标准差来看，大部分基金都靠近0附近，说 明每只股票持仓相对近似。同时，在回撤上无论在一年还是三年的时间长度中，分 布都比对比基金组更接近0，且1年的标准差分布也明显更为陡峭，说明量化的管理 方式在回撤上也具有相对的优势。
 
2.2持有人结构：个人及机构诉求差异
持有人结构上，总体量化基金个人及机构持有者均有。但很少有规模较大的基 金个人和机构均持有较多的。因此，在策略方面，也会因为持有人的特征而倾斜。
 
机构持有较多的是华泰柏瑞及景顺的量化产品，偏向于指数增强型的管理方式。 而个人持有较多的为嘉实、华宝基金的产品，偏向于事件型管理方式。

 
2.3投资目标评价：淡化择时，基准为先
依然使用上文中的基金样本观察收益情况。沿用（配置-基准-效果）三个维度来 评价量化基金的表现：
 
从配置角度来看，大部分基金的择时能力比较有限，而且最大多数基金的择时 能力在0附近，因此，相对而言量化管理方法也很难取得更好的择时收益。与2.1取 相同的对比基金，长期来看，量化基金和主动选股基金选股能力差距不大。均值比 对比基金略高。

 
从基准的角度，虽然有跟踪行业的量化基金，但暂时数量不多，因此这里将所 有基金放在一起集中统计。跟踪的情况来看，在沪深300、中证500跟踪误差（0， 10)和（10，0)附近聚集大量基金。但依然有若干基金在图的偏右上位置（两只 指数跟踪误差都很大）。一方面说明量化基金依然以指数增强的策略为主，另一方 面也说明了依然有量化基金跟踪其他指数或是使用其他策略。

 
从超额收益角度来看，沪深300和中证500超额收益差别较大，相对来说量化基 金在中证500的基准之上更容易获得更高的超额收益。

在量化基金的评价上，分散化的投资整体上更加容易获得更低的回撤和超越指 数表现，但从资产配置的角度上很少会有投资经理主动或者被动贡献股票类资产择 时的收益。现有大部分基金依然以跟踪规模指数为主，跟踪大盘指数的基金超越指 数的可能性相较中小盘指数更低一些。
 
因此，对量化基金的评价更多的依然是基准的区分和超额收益持续性的分析。
 
三、市场分析与展望 

3.1市场未来可能趋势
量化基金在2018年规模稳定在600~700亿的区间，而未来的发展一方面来自于 新发基金的募集，一方面也来自原有基金的持续申购。新发基金的超募更多来自于 股票市场的热度和产品的差异化，存量产品的净申购更多来自于长期的稳定表现。
 
*      1、新产品发行差异化
在今年首发的产品中，易方达采用了大数据的方法，光大保德信也使用了创业 板的基金。之后量化产品的发行也会突出产品特点，体现产品的差异化。

*      2、更重视长期业绩
从今年的申购贡献来看，规模增加的基金存续期都较长。量化基金主要的优势 在于稳定的超额收益和回撤，需要长期的观察评价。

• 3、可投资标的更多

随着港股通、沪伦通等不断扩充的股票池，量化选股策略可以应用的领域也在不断增加。近年可以发现越来越多新发量化基金将量化策略应用在港股通的股票标的上。

• 4、基金结束进程加快

2018年有超过10只的量化基金到期，其中还包括存续期不到一年的产品，在产 品数量不断增加的市场，如果产品实现不了长期的投资目标和提供有效的收入来源， 很容易被基金公司选择关停。因此在发行产品时也需要更加的慎重。
 
3.2投资框架上：是否还有提升空间？
在量化基金的评价上，分散化的投资整体上更加容易获得更低的回撤和超越指 数表现，但从资产配置的角度上很少会有投资经理选择主动择时，因此才会在择时 贡献上相对主动管理型基金优势。量化基金基本均基于多因子框架利用因子之间的 低相关性和长期有效性实现稳定的超额收益。在构建策略之后，很难频繁的框架进 行调整。从逻辑上判断，有效的因子维度已经相对透明。可以提升的方向一方面是 数据的广度上，如更多非结构化数据，一方面是可以从行为因子的角度挖掘新的因子。
 
具体对于量化因子的观点在广发金工《A股Alpha策略及产品回顾与展望》报告 中有详细的描述，在此不再赘述。
 
3.3产品形式上量化管理需要比较的是主动管理基金还是工具型产品？
以市场分散度和上涨股票比例来衡量市场存在的Alpha收益，在市场分散度较大 时Alpha收益相对容易获得，而在市场分散度较小时，Alpha收益获得难度加大。在 此情况下更适合配置指数型产品。从下图也可以看到，近阶段市场分散度指标经常 小于0.05，让获得市场Alpha收益产生难度。

 
如下以几类均以沪深300指数作为基准的产品做对比，从管理费用上看指数化程 度越高，费用越低，但实现的超额收益也越低。
 
但主动型产品也没有像想象的风格差异巨大，很多投资经理的投资风格已经确 定并且管理人稳定程度也很高。从下表也可以看出，三年和五年收益的标准差上看， 没有太大的区别。主动投资的风格也依然可以根据基准筛选，如下表筛选的主动管 理基金就长期跟踪大盘指数。如杲以主动管理型基金作为对标的基金，则量化基金 的选股策略在长期可能并不容易超过表现最好的同风格主动管理型基金。如杲以指 数增强型基金作为对标的基金，实际最终实现的超额收益结杲可能差别不大。因此 量化基金更重要的是从长期策略上体现差异性，而非产品形式上。

 
指数及增强基金篇
 
一、指数类基金市场概况
 
1.1指数基金类别：ETF规模最大，指数增强关注度提升
指数基金最主要的目的是获得市场的Beta，指数增强基金旨在指数收益的基础 上稳定的提供超额收益。以2018年三季报数据为统计，几种类型的分布看，ETF (除 货币）依然是指数基金主要的组成部分。指数增强基金占据11%的份额。

 
相对而言指数基金到期数量不多，由于分级基金的政策变化，因此今年分级基 金到期数量较多。到期基金统计不再在下文统计图表中体现。

 
本文为了数据可比，也统一采用了 2018年三季报的数据，截至报告发布日，也 有成立的基金累计规模超过800亿元。在2018年底指数型基金的整体规模应该可以 超过6000亿元。

从基金公司角度看，每家公司在不同类型指数基金上的布局不尽然相同。

 
1.2指数基金类别及发展：
 
1.2.1 ETF：指数基金优势的体现
(*虽然ETF场内简称集中在2015年更改，但在下文的描述中ETF均使用场内简 称）
 
ETF作为开放式基金和封闭式基金相结合的一种形式，极大的提高了基金申赎 和交易的效率。从第一只ETF ――上证50ETF成立以来，市场现有ETF 153只（截至 9月30日，不计算截至报告撰写日已到期的基金），另有多只基金处于发行和等待上 市阶段。根据跟踪指数区分，各类资产覆盖相对完全，包括权益、固定收益、商品 类、国内、海外等。但权益规模指数依然是国内ETF的主要组成部分。广发金工在 报告《交易所工具型产品的现状和未来》、《ETF新观察，供给和需求的发展》中 对ETF的分类和作用做过详细的描述，在此不再赘述，仅对产品变化进行分析。

 
2009年，ETF市场产品数量相对不多，但上证50ETF和深100ETF为主的单市场 ETF也成为了投资者合适的指数交易工具。在随后的2010年，沪深300股指期货推 出，作为期现套利最好的现货替代品种深100ETF和180ETF成为了 ETF主要的规模 增长来源。同时，在2010年也首次出现了龙头ETF、周期ETF等以主题指数、行业 指数为跟踪标的的ETF产品。2011年ETF发行速度放缓，但跟踪大盘股规模指数的 三只ETF持续获得规模增长。

2012年首次出现了跨两个交易所的ETF产品，由于各种因素的影响，两只沪深 300ETF首发时出现了大额的超额募集，共募资金额超过500亿元，极大的增加了 ETF 市场的规模和流动性。同年，也出现了恒生ETF和H股ETF两只海外指数的ETF产品， 丰富了投资者交易标的的选择。次年，为了配合国债期货和中证500指数期货的推出， 国债ETF和500ETF上市；同年，也有三只跟踪黄金现货指数的ETF发行；华夏和汇添富也批量的发行了一系列行业指数ETF产品。这两年ETF市场的发展，极大程度实现了 ETF资产配置的作用。而在随后的2014年，市场上半年处于交易的底部区域，募资相对困难。主要的规模增量来自于年底股票指数的上涨带来的规模指数的大额申购。

随后的2015年股票市场过热，  但新指数产品的发行主要集中在分级基金上，基金公司对于ETF的布局热情不高，规模的增长也主要来自于传统的单市场ETF。紧 随其后的2016年ETF发行速度持续放缓。但随着市场大幅波动后的避险情绪增加， 几只跟踪黄金现货的商品ETF均实现了大额的申购，成为了当年ETF规模增加的重要来源，体现出了 ETF的长期配置和分散投资价值。当年主要的首发规模来源于上海国企的发行，为主题指数的编制和产品方案提供了新的思路。2017年指数产品发行加速，但ETF规模变化不大。

2018年则是ETF规模除2012、2014年度之外另一个大幅攀升的年份，主要的规 模来源于存量的规模指数基金，特别是成长型的创业板、中证500指数。数据截止与 三季报，截至本文撰写日，央企结构调整ETF已经成立，规模超过500亿元。指数ETF 的累计规模在年底应该可以第一次超过3000亿的水平。

 
1.2.2指数增强：提升指数长期的配置价值
指数增强的策略从封基时代就开始被作为基金公司管理基金的有效方式，但由 于其他指数产品的特性与替代性，一直规模没有得到非常大规模的增长。主要的发 展在于2013年和2017年。整体体现了比较强的和指数的趋同性。

指数增强基金规模在指数的分配上比较均衡，易方达上证50是一只成立于2004 年的指数增强基金，一直维持100亿以上的规模，是国内指数增强基金规模的主要组 成部分。在2008年，指数增强的份额主要由其和融通深证100增强、银华道琼斯88 指数组成，这三只基金占了指数增强基金接近80%的分额。随后沪深300增强基金开 始陆续发行，如2009年富国沪深300、国富沪深300, 2010年兴全沪深300、泰达宏 利沪深300、浦银安盛沪深300等基金的募集和持续规模增长，加上在2004年已成立 的长城久泰沪深300，沪深300指数在指数增强中的份额持续上升。并且随着市场的 反弹，2009年指数增强基金规模大幅攀升，达到历史年度峰值，至今也未能达到新高。
 
2010年中银中证100发行，首募规模35.6亿元，中证100指数在几年间也成为指 数增强基金一个重要标的。2011年第一只跟踪中证500的指数基金富国中证500成立， 但规模一直处于低位，在指数增强产品中占比较低。
 
直到2012年指数增强基金的规模出现的回升，主要规模增长来源与富国沪深 300规模的增加，在2012年年底达到78亿元。由于稳定的超额收益和当时的股指期 货进行套保操作，成为了获得绝对收益的合适工具。在2014年嘉实沪深300增强发 行，首募规模13亿元。另外易方达上证50也因为大幅上涨使得规模增长，令当年的 指数增强规模在2013年下降之后再次回升。
 
在随后的2015、2016年，随着市场的震荡和期指的限仓，使得原本规模较大的 基金赎回明显，新发基金首募规模也都有限，让指数增强基金的规模降至08年以来 的新低，两年维持在250亿元以下。但在2016年，建信中证500和富国中证500均实 现了规模的正增长，并且有南方中证500增强、创金合信中证500和申万菱信中证500 等三只跟踪中证500的指数增强基金成立，也让中证500在指数增强基金跟踪标的中 的份额首次超过了 5%，达到6.7%。
 
指数增强基金再次回到投资者视野在于2017年指数的优秀表现和长期累计的增 强收益，2017年景顺长城沪深300、华安沪深300量化、兴全沪深300规模增长达到 59亿、14亿、7亿元，规模增速达到865%、1238%、182%，规模主要来自于申购。
 
同年中证500为跟踪标的的基金建信中证500、富国中证500也获得13亿和6亿的规模 增长，让中证500的份额上升到8.6%。2018年虽然指数持续下跌，但这两只基金的 规模依然持续增加，净申购明显，外加新发行的国投瑞银中证500增强首募规模超过 6亿元，使中证500的份额超过10%。

 
1.2.3其他基金：灵活和创新的指数管理形式
其他基金指的是以被动管理的非ETF的其他形式基金。相对于ETF和指数增强 基金，普通指数基金的形式的优势在与：
 
更加丰富的指数选择：
ETF对于指数的要求在于透明化，流动性好，因此才可以在二级市场实时的申 购赎回等交易。有些海外或是非交易所上市品种的资产类别相对不适合以ETF的形 式发行。且ETF管理难度相对更高，成本也更高。指数增强对于指数的要求则在Alpha 层面，如果指数相对很难获得超额收益，如某些债券类指数，则也并无必要以指数 增强的形式发行。
 
更加灵活的持仓：
一般指数基金的对于跟踪误差的要求相对没有这么严格，因此投资经理在管理 时也可以灵活调整持仓。
 
在不以ETF和指数增强运作的普通开放式指数基金中，截至2018年三季度依然 有52%的规模是分级基金母基金。随着分级基金制度的限制，所有分级基金在资管 新规的要求下面临转型。因此，这部分规模有持续缩减的趋势。分级基金的发展主 要在2014〜2015年间，在此期间具有事件性和交易性的主题和行业类指数为分级基 金主要跟踪标的。虽然现在成交已经不再活跃，但分级基金的发行也实现了指数基 金在行业、主题类指数上的发展。现存规模较大的分级基金母基金，若干只在场内 的份额已经占比不高，母基金也成为了投资行业股票的合适选择。
 
而在其他非分级的指数基金，已经连续3年实现规模的增长。主要来自于差异化 的产品布局和更广泛的指数分布。虽然最大的跟踪指数类别仍是规模指数，除此之 外，权益类行业指数、Smart Beta指数在一般指数基金中份额都达到了 9%和7%， 高于ETF中的份额。另外，大数据类的基金也占有6%的份额，也是权益型指数基金 重要的组成部分。
 
跟踪海外指数的基金和跟踪债券类指数的基金规模超过30%，体现了指数基金 的配置价值。这里“国际规模” “国际债券”等分类指跟踪国外指数公司提供的投 资于国内市场的指数的基金，这部分基金主要面对海外投资者投资于国内市场。
 
非规模类指数存在指数成分股数量不固定、调仓频率高等特点，可能不适合以 ETF的形式管理。而一般指数基金则体现了指数多样化的必要性。一般开放式基金 的形式，更适合于指数多样化的实现。未来也是指数基金重要的发展方向。



 
1.3典型指数基金介绍：体现投资者对指数的认知度上升
总体来讲，ETF处于一个强者恒强的状态。但典型产品的规模增强也体现了投 资者对指数的认知深入。在开放式基金发行速度超过投资者投资需求的增加时，单 只基金平均规模下降是整体市场的趋势。因此规模较大的基金一般有两种状态，一 是首发或存量规模大，规模一直稳定，除了基金公司管理能力的体现之外，也说明 标的指数是市场主要基准指数。而另一种则是从首发开始长期规模不大的基金在短 期内得到了大幅的持续申购，也则代表了市场对基准的重新认可，代表着新的投资 基准的出现。上证50ETF和沪深300ETF表征机构投资的大盘指数，长期这两只指数 就被作为股票配置的基础。近年值得关注的状况是以创业板中证500为代表的中小盘 基准净申购明显，逐渐成了另一具有配置价值的基准。
 
指数增强基金近年申购明显的均是股票类规模指数，特别是市场主要认可的股 票投资基准。这与ETF上体现出的结论也类似。申购最多的依然是认可度最高的沪 深300和中证500为基准的基金。但从超额收益角度也可以看出，长期来获得持续申 购的指数增强基金还是可以大幅跑赢基准。而创业板指数增强基金由于发行时间较 短，依然需要长期业绩的积累。
 
其他类型的基金虽然规模有扩大的趋势，但主要的增量来源于新发基金，存量 基金的申购幅度低于ETF和指数增强基金。值得注意的是信用债指数、QDII指数和 Smart Beta指数等在ETF中选择较少的基金以普通指数基金的形式获得了持续的发展。



 
二、指数类基金特征分析
 
指数基金最主要的目的是获得指数收益，面对的是配置型的投资者。此类投资 者在投资中更重视自身对于资产收益风险的预测和资产配置价值，而非基金经理的 投资水平。在紧密跟踪基础上再追求更高的超额收益和更好的流动性，因此，才催 生出了对ETF和指数增强基金的需求。可以理解为，指数基金的形式是对产品工具 化的基础形式，而ETF和指数增强基金在交易性和投资性上深入拓展。

 
2.1 ETF:流动性驱动
ETF主要实现的是交易功能，而从整体的活跃度上看，有8只基金的日均成交额 进入所有股票成交额的前10%。50ETF成交额和每日成交前10的股票相当。成交额 也是ETF规模主要的影响因素。


 
从今年规模增长最快的三只ETF上观察，虽然和成交金额的变化不是完全同步， 但规模的攀升也伴随着成交的增长。ETF的关注度来自于短期的市场热度，而不仅 仅是配置价值。

 
ETF另一个特征也是交易机制的副产品，跟踪误差明显比其他基金控制的更好。 可以看到，ETF在一年和三年的跟踪误差分布图中基本处在坐标轴的最左下角，大 部分基金年化跟踪误差控制在1%以内。

 
2.2指数增强：依然稳定的超额收益
指数增强基金最主要的投资目标是获得长期稳定的超额收益，但一方面会牺牲 一部分跟踪误差，一方面所跟踪指数的选择也有一定的限制。从下图可以看到，指 数增强基金的风险收益分布不如ETF和其他指数基金这么广。但在相对集中的区域， 指数增强基金更靠右下方向，也就是风险更低收益更高的方向，长期来看，也可以 体现出与指数基金的差异性。

 
观察指数增强基金的超额收益分布，也可以明显看出国内指数增强基金的超额收益实现能力符合产品预期，3年大部分基金可以实现正超额收益，并且超过一般基金，可以实现5%以上的超额收益。而对比标的可以发现，沪深300指数的超额收益近一年获取难度增加，但长期的超额收益相对于现有其他标的指数依然没有劣势。由于中证500基金成立三年以上的只有两只，因此在此不做对比。

 
2.3其他指数：分散度底，行业指数主要集中地
其他指数基金相对集中度不高，主要由于指数的类型分布较广。2014年之前，指数基金基本是权益市场规模指数组成。在2014年、2015年行业指数和海外市场指数的规模逐渐扩大。2016年，港股通指数基金和信用债指数基金开始发行，在2017〜2018年，这两类指数的规模和数量进一步扩大。



 
2.4指数及增强基金持仓情况：分散度底，行业指数主要集中地
规模较大的ETF持仓主要来自机构投资者，但相较之下虽然有部分指数基金机 构投资者持仓规模较大，更多的指数和增强基金的规模来自与个人投资者的持仓。

 
三、市场分析与展望 

3.1市场未来可能趋势
指数基金在2018关注度达到了一个新的高度，但伴随市场的不确定性，未来的 产品集中度也不一定会进一步上升。
 
*      1、机构对指数基金的配置进一步加大
从今年的市场来看，指数的表现大概率低于主动基金的表现，但指数基金却 获得了更多的申购。资产配置的需求随着保险行业新会计准则、资管新规和F0F、 养老基金的推出越来越受到投资者重视。

*      2、投资者对指数产品认知加深
虽然创业板指、中证500等指数在推出时就成为机构重点关注的市场基准， 但在近年才逐渐成为投资基准。一方面由于和大盘指数的差异性表现，一方面也 由于近期的价值逐渐趋于合理。在未来应该会有更多指数成为新的投资基准。

*      3、Smart Beta将成为热点
Smart Beta产品作为主动管理和被动管理之间的工具型产品，在海外市场已 经得到了长足的发展。在广发金工报告《Smart Beta产品最新展望》中进行了详 细的介绍。下表是近期申报的Smart Beta产品列表：


 
3.2产品创新的方向：是深度还是广度？
从产品创新的角度，可以提高竞争力进行延展的方向在深度和广度之上。首先， 从深度上可以分成在操作和投资方面。操作层面主要发挥产品特性和提升工具性，如ETF可以提升流动性，体现ETF的优势。在投资层面则是如何提升在跟踪误差和 超额收益上的优势。
 
产品广度的角度可以是进行更广泛的指数布局。如果从指数分类上看，基础的 指数产品提供差异化beta，更进一步可以提供差异化的smart beta。但从指数基金发 展的角度看，在广度上的拓展可能还需要时间等待去投资者对指数慢慢接受。
 
在深度或广度上的方向更多的是考虑基金公司自身需求，更建议的是将深度放 在更重要的位置。从上文的数据也可以看出，指数基金规模的增强是基于投资者对 于指数的接受程度之上。
 
3.3产品形式上：怎么决定合适的选择？
从产品形式上，可以以差异化和成交活跃程度进行划分。当指数差异化较大时 适合以指数增强的形式发行。当指数成交较为活跃时适合以ETF作为产品形式。不然则更适合一般开放式指数基金的形式。
 
以2018年市场股票指数为例，计算上涨下跌股票差值的占比作为指数差异度的 衡量指标。指标越小差异度越大。以波动率计算指数长期的交易型。则在下图左方 的区域指数更适合开发指数增强的产品，在下图上方区域更适合开放交易型ETF产 品。但具体产品依然需要依靠指数的管理难度而决定。

 
其他量化基金情况
 
除了以股票多头为主的量化基金之外，其他也有以实现绝对收益为主的量化基 金。以基金名称和基金经理简历筛选基金，之后通过管理费进一步筛选以固定收益 目标为主的量化策略基金。
 
从收益风险比来看，大部分基金还是实现了较好的绝对收益目标。但长期样本 量较小，此类产品的存续期还相对较短。
 

随着股指期货的限仓放开，量化对冲公募产品也将成为未来的产品方向之一。 从已有的产品看，大部分实现了绝对收益的目标，但收益受到各种条件的限制相对 比较有限。

 
文章来源：广发证券（量化产品报告）
 
**研究员：马普凡、罗军、安宁宁

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