鹏华国证证券龙头ETF投资价值分析

一、行业基本面与政策面迎来改善

资本市场改革带来机遇与挑战，证券行业基本面改善：2019年以来市场交投回暖，资管新规平稳过渡，股票质押风险可控，基本面企稳，资本市场改革推动加速，直接融资重要性提升，行业迎来配置窗口。监管推动证券行业做大做强，龙头有望持续受益：当前监管政策鼓励打造航母级证券公司，行业格局有望进一步优化，龙头券商有望持续受益。
 
二、证券行业的投资逻辑

传统业务5大板块，与市场关联度较高，beta属性强：五大传统业务通过手续费、利息收入、投资收益等方式构成营收，指标可从量、价角度进行跟踪，但从数据频率、实效性角度来看，对一般投资者而言，个股跟踪难度较大。跟踪指数省时省力：证券行业个股之间的收益分布差异大，对于一般投资者来说，跟随行业指数投资要比自己选个股更加省时省力，同时也可以享受行业指数上涨的收益。
 
三、国证证券龙头指数

编制思路：证券龙头指数强调选取行业内中有更强的竞争力和话语权的龙头上市公司，反映A股市场中证券主题优质上市公司的市场表现。

指数成分股选样：强调公司评级资质，剔除C及C以下的证券公司的股票，并按各项业务的营业收入排序，选取排名前10名的股票，纳入具有证券相关创新业务的股票。成分股数为25只，并对单只成分股设置15%权重上限。

证券指数比较：在目前市面上的ETF和L0F基金中，覆盖券商股的主要有4个指数，其中以全指证券指数的跟踪基金数最多。相比于全指证券公司指数作为基准，证券龙头指数有以下优势和特点——1、表现更佳，累计超额收益约为12%。2、估值更低，ROE更高，性价比好。3、成分股更加聚焦于高评级券商，其中AA和A评级券商占比达到93%，超过全指证券公司指数。4、流动性更好。5、个股集中度更高，证券龙头指数前10大权重股之和为73%。6、东方财富为特色成分股，本文对其业务模式和发展前景进行了简要分析。
 
四、特色证券龙头ETF产品分析

作为证券龙头指数的跟踪工具，鹏华国证证券龙头ETF (159993.0F)计划于2019年底成立，预计在2020年2月初开放。其基金管理人鹏华基金是“老十
家”之一，近些年在指数基金领域深耕细耘，旗下被动指数基金丰富多元。目前条线覆盖领域广泛，包括宽基、行业、主题、债券等不同细分品类。特别地，继推出全市场首只跟踪酒指数ETF后，2019年年中推出首只跟踪中证国防指数ETF，此次又推出证券龙头ETF，进一步完善基金条线，为投资者提供特点鲜明的指数投资工具。
 
一、资本市场改革带来机遇与挑战，证券行业基本面改善
 
1.19年市场交易量回升，行业基本面改善，龙头机构+创新业务占优 

经纪业务：市场交易额同比回升，佣金率下滑趋势继续趋缓。截止19Q3 131家券商合计实现代理买卖证券业务净收入625亿元，同比+26%，随着市场回 暖，19年至今股基交易额回升至5590亿元，相比2018年全年+36%，行业 市占率集中度可观，根据wind，截止2018Q1，CR5市占率28%；截止2019Q3,行业平均佣金率已降至万3.0，降幅趋缓，龙头中金、中信等佣金率持续高于行业平均。

 
机构客户市场重要性提升。根据wind数据，公募基金分仓占券商经纪业务收入比重近年来持续提升，同时佣金率保持稳定，规模对收入贡献具有较大 弹性，随着保险资管、养老金、银行理财子公司等资金入市的推进，同时科 创板拟打造机构市场，多重机遇下，机构客户重要性有望持续提升。

 
投行业务：股、债承销同比持续改善，再融资新规有望带动传统投行规模回升。随着2018年11月科创板、并购重组、回购等政策推出，股权 融资逐步回暖，2019年11月再融资新规征求意见对创业板融资条件、 减持制度安排方面略超过市场预期，预计将继续带动股权承销规模回升， 按wind发行日统计，2019年1-10月丨PO累计募资1821亿元，同比 +43%,再融资6715亿元，同比-7%,债券承销6.34万亿，同比+31%, “三中一华”等龙头券商凭借品牌优势市占率持续提升。借鉴发达市场 经验，我国券商后“佣金战”时代，注册制契机下，现代化投资银行将 成为核心竞争力，券商自有资金出资参与科创板跟投，资本金实力成为 发力基础。
 
■ 资管业务：规模收缩，主动管理占比相对提升。提升主动管理业务规模水平已经成为行业共识，截止2019年Q2,根据中基协披露，券商资管 业务规模为12.53万亿元，同比-18%，集合、定向、直投基金产品占比 分别为15.4%、80.60%、4%，分别同比变化+3%、-4%、+2%，截止 2019Q2，中信证券、华泰证券、国泰君安排名管理规模前三，分别为 11581亿、8394亿、7501亿，14家具有数据的券商平均主动资产管理 规模占比为37%，占比前三分别为华融证券（66.8% )、广发（65.8%) 光大（51.3%)，主动资产管理规模前三分别为中信证券（4070亿）、国泰君安（3608亿）、华泰证券（2547亿）。

 自营、资本中介业务：龙头牌照+风控优势。2018年股票质押业务受市场大幅震荡影响，规模显著收缩，上市券商主动收缩规模，CR5中信、 华泰、国君同比降幅在40。/。以上，且减值计提较为充分，2019-2020年 股质业务存量到期压力仍然存在，龙头券商风控体系更为完善。对于自 营业务，中小券商东北、长江等弹性较为显著，展望券商资产负债运用 能力提升机遇，建议关注衍生品业务，2019年场内股指期货再次松绑， 常态化有望使得券商业务期货子公司、旧业务及自营机遇增多，而场外 衍生品龙头集中度整体稳健。

 
1.2监管推动证券行业做大做强，龙头有望持续受益

监管推动证券行业做大做强，继续积极推动打造航母级头部证券公司。11月29日，证监会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353 号（财税金融类280号）提案答复的函》，推动鼓励和引导证券公司充实 资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善 国际化布局、加强合规风险管控，我们认为，监管推动证券行业做大做 强，打造航母级证券公司，一方面，行业格局有望进一步优化，集中度 有望提升，2019年以来，中信证券并购广州证券已获批，天风拟入股恒 投、华创拟入股太平洋证券，中信、招商等相继发布员工持股计划，龙 头竞争力有望持续提升；另一方面，监管引导券商依法盘活客户存量资 产，券商OTC业务迎来机遇，随着我国场内外衍生品丰富度提升、股指 期货交易环境的优化，衍生品业务有望成为行业ROE提升的关键要素， 龙头券商具有先发优势；第三方面，鼓励证券公司加大信息技术和科技 创新投入，支持证券公司完善国际化布局，中信、华泰、国君、海通、 光大证券等通过收购布局海外市场，期待发力；此外，证监会表示后续 将在依法合规的前提下，积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通 股、可转债、次级债等方式注资证券公司，行业资本实力增强，业务发 展与抗风险能力均有望增强，我们梳理发展，目前26家上市券商获得证 金、汇金、社保资金持股。


 
■股权管理等系列政策落地，行业分类管理开启差异化竞争，龙头评级相 对优质。

■1 ) 2019年7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》以及关于 实施《证券公司股权管理规定》有关问题的规定（《配套规则》），通过 区分从事常规传统证券业务的专业类证券公司和从事的业务具有显著杠 杆性质且多项业务之间存在交叉风险的（如股票期权做市、场外衍生品、 股票质押回购等）的综合类证券公司，推动证券公司分类管理；

■2 )同日，证监会对《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》公 开征求意见，明确了公司自救、股东支持、商业银行贷款、行业互助、 投保基金救助等多种流动性救助方式，同时规范投保基金救助条件、程 序、监督管理职责等；

■3 ) 7月26日，券商2019年分类评级结果出炉，8月9日，证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准》向社会公开征求意见，将连续3年 AA评级券商，风险资本计提享受0.5折(原为连续2年A类为0.7折）， 从近三年情况来看，目前有7家头部券商满足连续3年获AA评级要求(中 信、国君、海通、华泰、招商、中信建投和中金)，整体格局稳定。


 
■科创板带来行业资本实力+投研风控能力的机遇与挑战，龙头具备相对 优势。

■1)科创板是连接中国的创新与改革两大主题，资本市场制度创新推进提速。一方面科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创 新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。 另一方面，科创板将推动资本市场改革。试点注册制，战略配售引入券 商跟投，打造机构市场，执行更为严格退市制度，提高市场效率，作为 增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的 存量领域，深交所响应《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，后续将重点推进创业板改革试点注册制，资本市场直接融资 效率有望持续提升。

 
2)券商迎来转型变革机遇：科创板推动现代化投资银行转型发展，审核重点转变弱化“牌照通道”效用，资金实力+研究能力+合规风控能力+ 机构服务能力等综合实力均有望提升。首先，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力:其次，制度创新带来风控 挑战，金融科技发展或将形成助力。第三，科创板打造机构市场，机构 客户质量与黏性将成为核心竞争力。第四，中介机构“保荐+跟投”，资 本实力重要性进一步提升，龙头能力相对雄厚。 

金融行业对外开放提速，券商行业机遇与挑战并存。一方面MSCI、沪伦通等机遇使得增量资金的进入提升市场活跃度，同时允许外资控股， 创新业务合作深度有望增强；另一方面外资更为成熟的商业模式使得牌 照的价值进一步下滑，竞争紧迫感将有所提升，券商寻求转型发展，加 速国际化布局，龙头券商布局前瞻，资本实力雄厚，有望把握机遇充分 受益：1)内资券商“走出去”加速国际化发展，龙头券商具有先发优 势。2)政策升温，多业务全球化参与程度有望提升。注册制、“沪伦通” QFII、RQFII制度以及原油期货上市为券商多业务带来国际化机遇，以 衍生品为代表的创新业务带来ROE提升空间，具有先发优势的龙头机 构有望充分受益。


 
二、证券行业的投资逻辑：优选龙头，关注创新

2.1选股指标梳理

■ 传统业务5大板块，与市场关联度较高，beta属性强：正如上文所述，券商经纪、投行、资管、自营、信用五大传统业务，通过手续费、利息收入、 投资收益等方式构成营收，跟踪指标可从量、价角度进行分析，与市场交易 数据关联度较高，从数据频率、实效性角度来看，对一般投资者来说，个股 跟踪难度较大，优选业务龙头+把握创新机遇，行业性配置有望充分获取 beta收益。

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2.2跟踪指数省时省力**

从全指证券公司指数成分股历年涨跌幅看，证券个股表现不一，在有些年份， 涨幅最大的个股与跌幅最大的个股之间的收益差甚至能达到约200%，因此 在证券行业里选股并不容易。而在过去的6年中，除了 15年外，证券龙头 指数的表现整体能处在中位数水平之上（分位数>50%)。对于一般投资者来 说，跟随行业指数投资要比自己选个股更加省时省力，同时也可以享受行业 指数上涨的收益。其中，ETF作为一个低费率指数跟踪产品，有很强的工具 价值。

 
三、国证证券龙头指数

3.1指数编制方案

■指数编制思路

■国证证券龙头指数，简称“证券龙头”，代码为399437.SZ。在目前存量经 济的博弈的大环境下，头部券商集中度加剧已是行业共识，叠加政策的引导， 我们正在向券商巨头时代迈入。在业务向头部券商集中，政策向头部券商倾 斜的大背景下，证券龙头指数强调选取证券子行业中有更强的竞争力和话语 权的龙头上市公司，反映A股市场中证券主题优质上市公司的市场表现。

■样本空间与选样方法
样本空间：上市时间超过六个月且公司业务领域为证券或资本市场服务 领域的跟上市公司。
选样方法：除最近一年中国证监会分类评级为C及C以下的证券公司的 股票；按经纪、投行、资管、信用、投资五项业务最新年报的营业收入 数据从高到低排序，分别选取各项业务排名前10名的股票，并选取具有 证券相关创新业务的股票。

■成分股数量与权重设置
成分股数量：设定为25只。对入围股票按最近6个月A股日均总市值从高 到低排序，选取前25名股票构成样本股。当股票数量不足25只时，将五项 业务排名均不在前10名的股票，按最近6个月A股日均总市值从高到低排 序，选取排名靠前的股票，直到样本股数量达到25只。
加权方式：指数按自由流通市值进行加权，对单只成分股权重设置上限—— 每次定期调整时，单只个股权重不超过15%。

■ 成分股调整规则
设置权重调整因子，使单只样本股在每次定期调整时的权重不超过15%。
 
定期调整：指数样本股每半年调整一次，每年6月和12月的第二个周五的 下一个交易日实施，样本股调整方案通常在实施前两周公布。定期调整时， 指数同步进行权重因子调整，在定期调整日之前，权重调整因子一般固定不变。
 
临时调整：样本股出现暂停上市或者终止上市时，将其从指数样本内剔除， 并用备选样本股名单排序靠前者依次替补。新进股票集成被删除股票的权重 调整因子，其他样本股权重调整因子不变。
 
3.2市面上的证券指数比较

■证券行业指数一览：从目前市面上有ETF、LOF、指数型开放式基金的跟踪指数来看，覆盖券商股的主要有4个指数：全指证券公司指数、申万证券行 业指数、证券保险指数、中证800证券保险指数。从目前投资者可选择的证 券指数工具来看，多为全行业指数。其中全指证券指数是ETF和L0F跟踪最 多的指数。

■全指证券公司指数：以中证全指为样本空间，成分股有41只，目前有6只 ETF，3只L0F在对其进行跟踪。

■ 申万证券行业指数：样本空间为沪深A股股票，由证券行业的股票构成，成分股有38只，目前有1只L0F在对其进行跟踪。

 
指数表现：选取目前ETF与L0F跟踪最多的中证全指证券公司指数，与证券 龙头指数进行比较。从超额收益来看，自2010年以来，证券龙头指数除了 16年跑输外，其余年份均跑赢证券公司指数，累计超额收益约为12%，说明 按“选龙头”的思路去构建证券行业工具产品，能为投资者增厚收益。

 
指数估值与ROE对比：取证券龙头和全指证券指数的成分股估值和ROE数据， 按各自的成分股权重进行加权。整体来看，两者目前的PB处在过去4年的 后20%，估值水平较低。取指数成分股的ROE中位数，观察指数的景气程度， 证券龙头指数也更有优势。

 
对两个指数进行横向对比，证券龙头指数的估值更低但ROE更高，相对中证 全指证券有更好的性价比。从个股的PB-R0E分布来看，证券龙头成分股（红 色）大多处在PB更低且ROE更高的区域。

 
指数成分股特点：从证监会评级情况来看，证券龙头成分股更加聚焦于高评级券商，其中AA和A评级券商占比达到93%，超过全指证券公司指数80% 的占比，且没有评级低于BBB的成分股。

 从成分股的净利润以及净利率指标来看，证券龙头成分股净利润更高，分布结构更有优势。从全部证券股的净利润分布来看，净利润超过30亿的公司 组合平均净利率最高，净利润较低的公司组合平均净利率最低。证券龙头指 数的净利润分布大多是10亿以上，经营效率较非龙头证券个股有明显优势。

 
指数的流动性：对比证券龙头指数成分股与其他股票的日均成交金额，从数据看，过去5年中除了 2016年两者较为接近外，其余年份证券龙头指数的 个股区间日均成交额均值都要明显好过其他个股，指数整体流动性更好。

 
3.3券商龙头指数成分股
 
 ■ 个股分布特点：
前10大成分股集中度更高：证券龙头成分股数量25只，前10大权重股之 和为73%；证券公司指数成分股数量为41只，前十大权重股之和为61%；证 券龙头指数的个股集中度更高。

 
■部分重仓个股简析：
■东方财富为证券龙头指数特色成分股（中信行业分类：证券），从公司业务 发展来看，近年来，东财除继续发展传统业务，保持自己在财经资讯领域领 头羊地位外，还将积累流量变现，天天基金2012年首批获得独立基金销售 牌照，具备垂直流量基础以及先发优势，2015年12月正式完成对西藏同信 证券的收购及合并报表，一站式金融服务平台综合价值显著提升，经纪业务 市占率不断提升带动证券业务收入的持续增长，可转债融资提升两融业务规 模空间，2019年7月获批公募基金，首支产品已上报，对标嘉信战略转型 推进。

 
四、特色证券龙头ETF产品分析 

4.1鹏华国证证券龙头ETF
 
■产品信息
■目前证券龙头指数有跟踪工具——鹏华国证证券龙头交易型开放式指数证 券投资基金。产品发行挡期为12月9日至12月20日。计划2019年底成立， 至春节前均匀建仓，如遇市场调整，可适当加快建仓节奏。预计将在2020 年2月初开放。

 
4.2管理人及指数产品简介

■鹏华基金：成立于1998年12月22日，是“老十家”之一，业务范围包括
基金募集、基金销售、资产管理及中国证监会许可的其他业务。截止到2019 年6月30日，公司管理资产总规模达到5,644.95亿元，管理159只公募基金、10只全国社保投资组合、4只基本养老保险投资组合。

■鹏华基金长期在指数基金领域深耕细耘，旗下被动指数基金丰富多元，独具 特色。从其ETF和L0F基金分布来看，目前条线覆盖领域广泛，包括宽基、 行业、主题、债券等不同细分品类——既有沪深300、中证500、创业板等 主流宽基指数，也包括国防、酒、银行等传统行业，还有信息技术、移动互 联网等新兴产业的行业指数，广泛涉及周期、成长、金融、消费等风格。

■ 继推出全市场首只跟踪酒指数ETF后，2019年年中推出首只跟踪中证国防 指数ETF。此次又推出证券龙头ETF，在细分行业ETF领域的继续发力，为 投资者提供了特点鲜明的多元指数投资工具。


 
风险提示事件：报告仅以历史数据分析统计；基金公告数据有一定滞后性。
 
文章来源：中泰证券
 
作    者：戴志峰、唐军、潘琨