ETF被动投资的黄金时代

本文来自交易门，作者George，原标题：全球资管风暴——主动投资神话陨落

▲ 在主动投资平均收益和被动投资平均收益相等的前提下，扣除费用后，主动管理基金的平均收益低于被动管理基金的平均收益；

▲ 事实证明基金规模与基金业绩之间并没有直接的正相关关系；

▲ 这个世界上确实有出色的基金经理，但是投资者想要发现并通过投资他们赚钱是十分困难的；

▲ 美国被动投资占市场份额已超过五成，中国被动投资规模已达5600亿，年复合增速28%+；

▲ 从历史和产业链来看，指数公司和头部基金发行公司将成为长跑冠军；

▲ 中国基金代销的卖方模式中场内基金成本远远低于场外基金，代销公司以己方利益为出发点，实则坑害投资人。

作者撰写此文过程中，听曾管理数十亿美元的基金经理无奈地说道，他们是这个趋势的见证者，在岗位时心里越来越慌。现FOF和私募公司创始人说市场越来越不好，CTA流动性越来越差，股票alpha越来越少，期货收益率逐渐下降。基金经理齐感慨：“都转行吧，给咱留口饭！”主动投资神话的陨落不只是在美国，中国也在发生。 被神化的主动投资  

◆  ◆  ◆

首先，我们必须明确一个“市场”（market）的概念，比如沪深300的股票、S&P 500中的股票，或者一系列小市值公司的股票。持有市场中的股票的投资者，可以简单地分成“主动”和“被动”两类。

被动投资者总是持有市场中的所有股票，且每只股票的比重，跟这只股票在指数中的权重一样。

主动投资者的投资组合绝大部分时间和指数配置大不相同。他们不会持有市场中那么多股票，也不会按照指数权重配置。主动投资经理认为市场中时刻存在错误定价，而这些错误定价/非有效性（inefficiency）不停变动，所以他们会根据自己的判断主动换仓，因此有“主动”之名。

在不考虑管理费的前提下，由于被动管理基本完全拟合市场，可以认为被动管理收益率约等于市场收益率。简单的数学计算告诉我们，在整体市场中，主动投资和被动投资的平均收益应该是相等的。

由于主动投资需要择时、择股、择基金经理等，需要花费更多的成本，所以扣除费用后，主动管理基金的平均收益会低于被动管理基金的平均收益。

实际情况可能更糟糕一些，我们看看美国1985-2014年主动投资和被动投资的收益率对比：

基金行业有个规则：2+20，即基金经理抽取2%的管理费和20%的业绩提成。在大多数投资人的脑子里，2+20是这样的：

投资者会觉得，即使给经理2%的管理费，自己还有98%。即使给基金经理20%的业绩分成，自己还可以拿80%。

实际情况如何呢？假设市场回报是0%，超额回报5%。我们来计算下基金经理和投资者的回报：基金经理先拿走2%的管理费，再拿走20%的业绩提成：（5%-2%）*20%=0.6%。产品5%的收益，基金经理拿走2.6%，投资者的实际收益为2.4%。

这还是赚钱的情况，把时间拉长来看，更多的时候基金经理是跑不赢市场的，但他们的管理费却一分也不能少。下面这个数据可能更让人吃惊。我们看看1998-2010年美国对冲基金收益中，基金经理、FOF和投资者最后的分成比例。

也就是说，如果投资者把钱投给FOF，FOF再把钱投给以主动投资闻名的对冲基金，真正受益的是基金经理和FOF，广大投资者只能拿到投资回报中可怜的2%。

可能就有朋友要反驳了。巴菲特、彼得•林奇都是主动管理，都很牛的啊。

这当然没错，只是这么多年下来，巴菲特和彼得•林奇又有几个呢？我们再看一组数据：

（点击查看大图）

先不说连续多年超越市场，在专业人士扎堆的基金市场，能够一年打败S&P 500的概率只有33.93%，连续三年打败S&P 500的只有可怜的5.17%。这说明基金经理确实是可能比散户厉害一点，但也就那么一点点而已。都是看天吃饭，谁也别太高看自己。

不过厉害的基金经理终究是活生生的存在，对吗？那我们就投资这些厉害的基金经理不就成了么？道理是这样，很多投资人也是这么做的。不过找到这些厉害的基金经理，追进去后情况如何呢？ICI（美国基金业者联合组织协会）整理了2007-2017年美国共同基金业绩迁移情况：

统计表明，前5年业绩最好的20%公司，后5年依旧处于行业龙头的，只有27%，大部分业绩出现下滑甚至下滑严重。而前5年业绩最差的20%公司，在后5年有14%跻身行业龙头。

个人投资者通常认为基金经理的历史业绩可以代表未来业绩，盲目追逐明星基金。事实上基金的历史收益率与基金业绩之间，并没有直接的正相关关系。这就是传说中的历史收益率陷阱。

另一个陷阱是投资者往往迷恋基金规模，倾向于选择规模大的基金。这种从众行为跟追涨杀跌没有太大区别。我们看看麦哲伦基金的收益率和规模的演进：

蓝色的柱状（左轴）代表该基金每年超过或者落后基准（S&P 500指数）百分比；红色曲线（右轴）代表该基金管理的资金规模；横轴是年份。

麦哲伦基金是世界基金产业的巨人。彼得•林奇（Peter Lynch）从1978开始管理该基金，直至1990年退休。在这13年中，林奇先生平均每年超越S&P 500指数13.3%。

问题在于，当投资者发现林奇先生并申购麦哲伦基金时，林奇先生已经退休了，而且麦哲伦基金的业绩表现跟林奇在任时相比可谓判若云泥。麦哲伦基金的规模在1990年之后迅速增长，1999年到达巅峰，总值约1000亿美元。但1991到2004年间，该基金均价每年超越S&P 500的部分只有0.8%。

这个世界上确实有出色的基金经理，但是投资者想要发现并通过投资他们赚钱是十分困难的。

造成的局面就是，基金经理大多数时候赚的，都是投资者身上的钱。他们并不具备打败市场的能力，更不用说每年赚钱的能力了。 被动投资的黄金时代

在经济学家Sharpe、Fama等人的学术研究成果和市场真实表现的影响下，投资者开始认识到被动投资的价值，并逐渐把自己的钱转向被动投资。被动投资的黄金时代由此开启。

2007年到2016年，美国股票指数基金和指数ETF基金净流入和红利再投资达1.4万亿美元，同时股票类主动管理基金净流出1.2万亿美元。基于股票指数的ETF基金增长尤为突出，自2007年来吸引的资金是纯指数基金的1.5倍。居民2016年在ETF基金上的投资份额比上一年增长一倍之多。

ICI关于2007-2016年股票指数基金、指数ETF基金和股票主动管理基金规模浮动的统计。

在这个过程中，美国的DC（养老固定缴款）计划和IRA（个人退休账户）计划极大地推动了被动投资的发展。DC和IRA计划都是必须缴纳且不可在退休前取出的，加上退休后取出税率低等政策引导，美国个人投资者愿意将钱交给共同基金进行超长期投资。数据显示，个人投资者资金占共同基金的89%，在长期基金中占比更是超过了95%。在共同基金中退休养老资本占比最高，其中DC计划和IRA计划占比56%，这还不含用户额外购买的保险以及辅助养老计划等资金。据ICI 2017美国基金业年鉴显示，共同基金70%的资金投资于长期指数基金中。

纯指数基金

指数基金寻求复制指数回报，一般采用被动管理策略，买入并持有或者抽样复制标的指数成分券的方式进行投资管理。指数基金发展呈现三个特点：费率低、发展速度快、平均规模大。

近年来主动投资基金和被动投资基金的费率都有较大幅度的下降，但是目前指数基金的费率相比主动基金还是要低接近90%。

指数基金在1976年8月由先锋（Vanguard）集团率先推出，到2016年规模已超2万亿美元。

指数基金的平均规模远大于主动基金，规模经济效应明显。2016年股指基金的平均规模达到59亿美元，主动型股票基金的平均规模只有15亿美元。

ETF基金

先锋集团推出指数基金17年后，SEC批准了第一只ETF基金，一只追踪S&P 500指数的国内宽基指数股票基金。但在2008年前，SEC仅对跟踪特定指数的ETF发放许可。这些ETF被设计用来跟踪标的指数的表现，也有一些产品跟踪某个杠杆指数、反向指数或反向杠杆指数的表现，它们通常被称为指数型ETF。ETF种类近年来飞速发展，如果没有特殊说明本文讨论的ETF基金默认为指数型ETF基金。

美股指数基金ETF的分类

ETF基金在1998年还只有160亿美元的规模，到2016年已经发展到2.5万亿美元，成为证券市场的重要组成部分。其中股指ETF在ETF市场中占比80%，差不多2万亿美元。大部分ETF是追踪指数的。根据《1940年投资法案》，向SEC注册的主动型ETF仅占全部ETF市场资产净值的3.6%。

Smart Beta类型ETF基金

ETF市场近年来最火爆的，要数Smart Beta。简单地说，Smart Beta就是在指数基金成分不变的情况下，根据价值、红利、动量、低波动、质量、规模等因子调整基金内股票权重，进而打造出因子指数型被动投资ETF基金。可以说，Smart Beta是近年来兼顾纯指数ETF和主动投资的一种新型策略。

10多年时间，Smart Beta产品迅速发展成市场主流。2016年是Smart Beta突破性的一年，全球净流入资产约500亿美元，新成立产品130余只。截至2017年6月26日，全球约有826只Smart Beta ETF，资产规模达3700多亿美元。美国作为全球指数产品的集中地，占据了绝大部分市场份额。

  国内指数产品（含ETF）的发展

截至2017年6月底，国内指数型开放式基金（各类资产）数量达704只，规模合计5667亿元，其中股票型被动指数基金有502只，规模达4373亿元。ETF市场也发展迅速，截至2017年6月底，非货币ETF基金数量137只，合计规模2033亿元。其中股票型ETF有127只，规模1933亿元。国内被动投资年复合增长28%，可以看出被动投资在中国同样处于高速增长期。

目前国内的指数编制机构已经发布一系列Smart Beta指数。市场上已发布的Smart Beta指数包括基本面、分散化、低波动、等权重、动量、质量、多因子等。

中证指数公司主要的Smart Beta指数（资料来源：中证指数公司）

国内最早的Smart Beta产品为2009年发行成立的嘉实基本面50指数基金。随后，多家公司开始陆续发布Smart Beta产品，景顺长城180等权ETF、银华上证等权ETF等。2015年出现一些新型Smart Beta指数产品，如南方基金发行的南方大数据100指数基金。截至2017年6月，国内共有20只Smart Beta产品（不含ETF联接，分级基金按母基金算），规模合计114.5亿元。无论数量还是规模，国内的Smart Beta基金产品仍处于起步阶段。

Wind资讯统计显示，截至2017年06月30日，全国已发公募产品的基金管理公司达117家，公募基金数量4355只，资产规模总计10.07万亿，资产规模较16年末增加9070亿元，增幅9.89%。

近五年中国Smart Beta产品的数量与规模

数据来源：wind资讯

中国的Smart Beta 产品一览

当前中国投资者投资意识和知识都非常匮乏，不了解金融投资风险。他们更愿意相信自己的主观判断，还喜欢跟风炒作，导致资产配置非常集中。

美林银行环球研究部门研究发现，储蓄以外，中国居民会投入大量资金（57%）到房地产，储蓄和房产投资比例之和达到81%。在美国，这个比例仅为36%。美国居民投资更加分散，更加均衡。储蓄因为保值增值能力较差，在美国居民的投资中所占份额较低。

再看看美股和A股中个人投资者和机构投资者比例：

数据来源：证监会

可以看出当前A股投资账户中，个人账户占99.71%，是绝对的市场主力，而美国个人投资者只占11%，可见A股散户化程度之高。由于大量散户在金融投资市场中活跃又不具备金融风险知识和意识，经常导致涨停板敢死队、温州炒房团以及大妈区块链等集体跟风炒作现象。

除了意识欠缺，被动投资整体比例偏低，一个很重要的原因就是国内没有良好的政策引导。发达国家积极加大养老这类长期资本在市场中的比重，同时重视对机构交易的扶持，而散户短期投机的成本非常高。

前面我们提到，美国政府推动DC（养老固定缴款）计划和IRA（个人退休账户）计划，使得养老退休基金等旨在获取长期回报的资本在市场中的占比增大。中国也有强制缴纳的养老退休金计划，社保同样不允许退休前提取。但跟美国相比，中国在社保养老金投资制度上还存在巨大差距。

在美国，个人可以将DC和IRA委托给相关投资公司进行投资，而我国内地养老金的投资完全由政府决定。当前我国社保基金70%投资于国债和银行存款，不能很好地匹配不同风险偏好和长期保值增值的需求。更严重是养老金投资股市，虽然政策规定是不超过40%，但实际投资份额从未超过12%。在美国，最终投资到股市的比例为89%。

在港股和欧美市场中，机构交易者可以通过摆单被动交易获得交易所返佣。就算主动交易，由于资产规模大，佣金比例也是非常低的水平。另一方面机构交易者可以获得更优质的融资融券优惠（融资利率更便宜，融券通道多可以做空更多品类的券）。相比之下，散户需要付出更高的佣金，且不能享受同等的交易优惠。通过加大散户的交易难度，从源头上部分地减少了散户的投机动机和机会。

另外，国内政策层面对金融创新和金融开放比较保守。比如期权和波动率衍生产品在发达国家已经非常高效的衍生品工具，在我国却迟迟不放开。而由于我国对资本的自由流出流入的限制，金融产品创新和交易上也有一定的阻碍。 被动投资的市场分析和机会

这里我们简单地将被动基金分为两个类型，纯指数基金和Smart Beta指数基金。

纯指数基金：指数提供商提供指数→基金发行方按照指数构成完全等比例购买个股，复制指数→基金销售交易方销售和交易指数基金产品

Smart Beta指数基金：指数提供商提供指数→使用风险策略工具按照一定规则更改指数构成权重→基金发行方按照调整后的指数构成完全等比例购买个股，复制Smart Beta指数→基金销售交易方销售和交易指数基金产品

我们就可以从产业链的流程上将被动基金的发行拆分成四个角色：指数提供商、风险策略提供方、基金发行方、基金销售交易方。

指数提供商

不管是纯指数基金还是Smart Beta指数基金，指数提供商始终处于整个被动投资产业的最上游。因为所有人的跟踪、调整或是交易都和他们的指数产品密切相关。指数公司的商业很简单，就是通过研发和维护指数供市场使用，收取费用。

资产管理公司使用指数需要付费，研究指数需要付费，ETF发行盯住指数的ETF产品需要付费。所以指数公司的议价能力很强，毛利很高，每年合约都可以重新议价。指数费用极其昂贵，但资管公司还不得不使用，因为你的产品必须寻找相应的指数来进行业绩展示。资管公司投资的时候也必须了解基准指数构成，才能进行超欠配。

据了解，不少资管公司经常会面临指数费用高达两位数的增幅，当ETF提供商基于指数公司系列指数发行ETF产品时，同样需要向MSCI付费，MSCI则基于ETF的资产管理规模提取授权费。

虽然指数的研发成本低，但是这个生意的核心不在于研发，而在于获得市场认可。一旦市场认可，就是一项持久力强稳赚的生意。就像我们10年前炒股看上证指数，今天关心股市的人还是会关心上证指数。

从目前国外的情况来看，指数公司一旦确定市场优势，会向行业下游不断整合，并购风险策略公司，将自身商业模式从简单的指数销售拓展到风险策略销售。

目前国际上知名度和市场覆盖率最高的三家指数公司分别是MSCI、S&P、FTSE，都是上市公司。

MSCI（明晟）的前身是摩根士丹利资本国际指数，后来从摩根士丹利独立出来。MSCI提供股票、对冲基金、债券的一系列指数，是全球指数行业毋庸置疑的领导者。据估计，截至2015年6月，全球约10万亿美元的资产以MSCI指数为基准，全球前100个最大资产管理者中，97个都是MSCI的客户。

截至2015年末，超过790只ETF以MSCI指数为追踪标的，美国95%的权益类养老金以MSCI为基准。全球有超过70%的机构投资者使用MSCI系列指数作为基准。截至2017年9月，盯住MSCI系列指数的ETF总规模高达6700亿美元，占据全球ETF市场总规模的16.8%。

MSCI是否将A股列为其成分股，此前每年都作为新闻刷几次屏，影响力可见一斑。MSCI是一个行业标杆，它是否决定将A股纳入其世界股票指数，会直接影响到国际资金对于A股的购买量。

MSCI编制的因子指数比较全，包括上面提到的价值、规模、动量等。其因子指数涵盖的国家主要是欧美发达国家，发展中国家的覆盖面非常小，包括中国。

指数公司的难点在于初期研发和推广，一旦被市场认可后其后续运营没有固定成本，毛利率会非常高。过去3年，MSCI的平均毛利率为78.8%，自由现金流收益率高达32%，ROE在2017年高达84.6%。由于其良好的商业模式以及稳定的收入，公司手上持有大把现金，现金流状况极好。但就这么一家躺赚的公司，自2015年以来，其现金主要就用来做回购，流通股数量一路降低，进而进一步推高EPS。

根据MSCI近几年的财报，公司60%-70%的收入来自于指数销售和授权费用，另外30%-35%来自于分析策略费用。利润80%都来自于指数销售，分析策略业务毛利率明显不如指数业务暴利。

下图是MSCI和S&P 500走势的对比图，可以看出从2012年MSCI上市以来，MSCI涨幅已接近400%，目前PE40，但同期S&P 500指数涨幅仅104%。

MSCI和S&P 500走势对比，K线代表MSCI股价，蓝线代表同期S&P 500指数。

从上面的财务数据和市场走势来看，MSCI指数公司的实际表现和我们刚才的理论判断基本一致。指数公司拥有很高的利润率、对市场天然的护城河，和较强的议价权。从股价翻了4倍但同期PE也只到40可以看出，每年收入增长率高达18%。

摩根士丹利给了MSCI较强的主体信用。在资产配置全球化的大旗下，MSCI展开新兴市场指数业务并不断发展，并购了风险策略商，最终发展成了指数行业的巨无霸。

标准普尔道琼斯（股票代码：SPGI）的拳头产品是S&P 500指数，被业界广泛采用为代表美国股市的基准。道琼斯是编制指数历史最悠久的公司，旗下有非常著名的道琼斯工业指数（30只蓝筹股）。标准普尔和道琼斯合并后成为标准普尔道琼斯，它们编排的指数主要在美国市场。

我们从财报中提取相关信息发现，标准普尔道琼斯的毛利率平均高达72%，ROE虽不及MSCI那么恐怖，但也达到了远超市场平均的18%（美股平均7%）。作为一名老牌指数公司，标普公司在21世纪依然拥有不俗的表现。

看看SPGI的市场表现。SPGI在3年间涨幅达到100%，而同期标普涨幅仅为37%。远超大盘，可见一斑。

SPGI与S&P 500的对比。K线为SPGI走势，蓝线为S&P 500走势。

标普是一家发展多年的指数公司，从美股的莽荒年代（1920年）发展至今已经成为美国最权威的指数公司。旗下S&P 500指数是全球投资者观察美股市场表现的标准。 风险策略提供商

风险策略提供商将自己研发的风险策略模型或模型打包成的解决方案，销售给基金发行公司、主权基金、养老基金等资产管理公司，获得服务费。其核心在于模型的专业性和认可度，所以对市场需求的敏感度偏高，同业竞争或者模型效果削弱，都会影响公司的实际业绩。

相比指数提供商，风险策略提供商在产业链中不具备话语权。这也是为什么指数公司做大之后能够直接并购相关的风险策略提供商。

美国第一家风险策略公司是成立于1972年的PATRIX。46年的时间，无数风险策略公司流过历史长河，稍微出名的有Barra、RiskMetrics等等，没有一家公司成功上市或做大到10亿美金以上规模。 基金发行方

基金发行方的商业模式是发行基金，收取一定比例的管理费。由于是被动管理基金，费率较低且只有管理费，发行方实质上是拼的还是规模，这就导致强者越强的局面。

美国的被动投资占全球市场份额的60%，其中BlackRock、Vanguard（先锋基金）、State Street占据美国被动投资八成以上的市场。

投资者选择基金主要考虑业绩问题，但随着主动型产品收益率下降，投资者预期收益下调，费率逐渐成为投资者考虑的重要因素。与此同时，金融科技的兴起，降低了服务成本，推动了费率的进一步降低。据Vanguard研究，整个行业主动管理型基金中费率最低的那1/4的产品，在过去15年中吸引了6110亿资金。这也证明“主动转被动趋势”下费率因素对投资者的选择影响很大。

除了费率的因素，美国被动基金三巨头能在市场中占据优势地位，主要还得益于先发制人。State Street和BlackRock很早进入ETF市场，Vanguard最早发行指数基金，在被动基金方面经验丰富。此外，BlackRock通过采取高频的新品发布策略，产品覆盖面广、品种丰富。

通过近几年的财务数据，我们可以看到作为全球领先的指数基金提供商，BlackRock的毛利水平和ROE水平在54%，跟我们前面分析的指数提供商70%的毛利有一定的差距。

由于美国市场主要投资者是机构投资者，被动基金发行看似门槛低，却因为费率低，不得不拼规模。美国被动投资已经发展多年，起步早积累深的专业化基金公司相比新进企业更有竞争优势。

我们对比一下BlackRock的股价和S&P 500的走势。2011年到现在的7年间S&P 500涨幅93%，而BLK同期涨幅达到200%。当然，相比前面我们所说的MSCI和SPGI还是逊色不少。

BlackRock的股价和S&P 500的走势。K线为BlackRock走势，蓝线为S&P 500走势。

国内股指被动基金只能由公募基金发行。所以我们先看看公募基金的市场情况，可以看出货币基金占据了整个基金市场的大半江山，明显是不太正常的。我们剔除货币基金，来看基金公司的占比情况。

我国在被动基金发行方面，最大的一个差异在于准入门槛高。截至2018年1月底，我国境内共有基金管理公司113家，其中中外合资公司45家，内资公司68家。取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共13家，保险资管公司2家。以上机构管理的公募基金资产合计12.17万亿元。

但各家机构并没有拉开明显差距。换句话说，相比国外，我们的市场不管是规模上还是竞争度上都处于早期阶段，还有很长的路要走。

数据截至2017-12-31。数据来源：中国银行证券基金研究中心

2013年-2017年新成立的基金公司数量分别为16家、9家、5家、9家和3家，2018年正在排队申请的公墓基金达52家。虽然行业总规模较大，想要入场的企业多，但明显可以看出管理部门对于公募基金的入口把控越来越严格。

不管是规模还是市场竞争，国内被动基金市场还处于早期阶段。虽然被动指数基金年复合增速达到28%，但就整个资管市场而言仍只是沧海一粟。

首先最重要的是市场认知。中国投资者的大多数还处于盲目相信主动投资的阶段，这对于基金发行方来说非常不利。这个问题不是一朝一夕能解决的。

其次是公募基金公司不能止步于牌照拿到了就慢慢玩。市场的发展离不开企业的驱动。这个市场至少还有10倍也就是9万亿的空间。公募机构必须加强自身在被动投资上的专业化投入，才能更好地拥抱被动投资的趋势。

由于国内公募基金发行的高门槛和竞争的难度，现在进入市场需要的资金规模大、资源要求高，普通科技金融初创企业想要介入会非常困难。 基金交易和销售方

基金销售和交易中分为买方模式和卖方模式。买方模式中，除了基金发行方原本向投资者收取的基金管理费以外，销售方要向投资者收取投资服务管理费。在卖方模式中，基金销售方不向投资者收取费用而是从基金发行方那里收取返佣。

两种模式收费上的差异导致它们的立场和服务上的差异。具体表现为卖方模式中，销售方更愿意去销售高返佣的产品，而不是为用户考虑更稳健或者更高收益的产品；买方模式中，销售方是以为用户配置资产为由向投资者收取管理费，只有销售方的服务越好才能获得更多的管理费。大体上看，买方模式中销售方更能站在投资者的利益立场上。

目前国外的基金销售和交易方主要为买方模式，国内都是卖方模式。我们这里主要讨论下近几年来炒得火热的智能投顾业务的商业模式。

智能投顾业务其实是基金买方模式的衍产。传统的买方模式中销售方为投资者进行单次的资产配置（主要是被动基金和其它ETF组合）收取管理费。而智能投顾业务中，首先是投顾的角色变成了程序（AI），其次是智能投顾完成了“建议-投资-再建议-再平衡投资”的一个循环，提高了效率、降低了成本，并向用户收取较少的管理费。数据显示，智能投顾相比传统销售模式费率下降80%。

但不管是智能投顾还是传统销售模式，核心在于赢得客户的信任。目前智能投顾发展时间短，内部投资逻辑不透明，还需要较长的时间来获取信任。跟投资者已经建立较强信任感的传统金融机构仍然具有较大优势。

▸国外情况

国外基金销售，80%由基金发行方来兼顾这个角色。他们把产品销售给用户的时候是以帮助用户资产配置收取管理费。这个管理费和基金发行方收取的管理费不一样，相当于帮你配置资产收取的管理费。整体来说并不存在卖方模式、买方模式的问题，全是买方模式。

美国智能投顾发展较早，2008年Betterment、Wealthfront成立，2016年美国已有200多家公司从事相关服务。根据慧辰资讯数据，美国智能投顾资产管理规模在2012年几乎为零，到2015年增至530亿美元，而到2016年更是达到 2000 亿美元，近5年平均增长率达到175%，行业发展迅速。

从市场份额上来看，Vanguard和嘉信ISP虽然发展较晚，但占据了绝大部分市场份额。这充分说明了智能投顾现阶段的核心在于信任，而不在于研发专业化、投资专业化。Vanguard和嘉信ISP等传统强势公司本就具备不俗的投资和研发能力，只是嫁接到智能投顾中罢了。智能投顾初创公司想颠覆传统销售公司还是很难。

▸国内现状

国内基金销售和交易方分为线上和线下，目前全部为卖方模式。由于国内基金行业发展时间短，产业链不成熟，导致发行方极度依赖销售方。销售方销售基金，发行方返佣。天天基金网和中国基金业协会的数据显示，目前国内基金销售方抽走了销售方管理费的50%-60%，也就是说基金公司赚的管理费一大半都被渠道赚走了。这种扭曲的现状，导致目前国内被动投资基金（含ETF）的成本一直远高于美国。发行方想降低费率，就没法给渠道销售方足够吸引力的佣金，产品就卖不出去。没有足够的规模，发行方又赚不到钱，所以发行方被迫向用户收取高额管理费。

2015年，国内智能投顾开始发展，现已有数十家平台展开业务竞争。跟国外智能投顾不一样的是，国内ETF种类较少，且基金费率较高，加上智能投顾基本以卖方模式驱动运营，导致品种太少智能不起来，或者产品配置和收益严重同质化。虽然有部分公司直接帮用户购买美股ETF，但是其中涉及汇率风险，有的还不符合外汇管制等规范，并不看好这样的操作方式。

卖方模式的智能投顾并没有为用户做到降低成本提高收益。相反这些智能投顾为了获得充足的返佣，通过资产建议和再平衡，不断推动用户换仓收取换仓返佣。从下图中可以看出A+C（申购加上赎回）类费用一定比场内基金贵，所以智能投顾一直在为用户配置费率更高的产品。

▸智能投顾前景分析

国外ETF发展充分、费率低，几十个品类3000多只ETF，所以智能投顾能做出更多元、更便宜的产品配置。而按前文来看，国内目前总共7个品类、100余只ETF，智能投顾难以做出充分和较好的资产配置。现在不顾市场环境盲目发展智能投顾，有本末倒置的嫌疑。被动基金ETF的充分发展，是智能投顾的重要前提。

国外智能投顾是出于进一步降低用户费率、降低风险、提高收益的买方模式来做的，而国内智能投顾多是出于搞大交易量获得返佣的目的，这样的出发点本身就和客户利益不一致，很难保证智能投顾的发展。

智能投顾已经纳入最新的中国人民银行资管新规。新规提到，金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，不得借助人工智能业务夸大宣传资产管理产品或者误导投资者。金融机构应当向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，为投资者单独设立智能管理账户，充分提示人工智能算法的固有缺陷和使用风险，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能管理账户的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。

此外投资顾问的牌照门槛也越来越高。投资顾问的牌照现在属于券商牌照范围，要做智能投顾，必须要申请券商牌照。最新政策对券商控股股东的要求是，净资产和3年主营收入均不低于1000亿元。智能投顾新申请牌照门槛陡然变高。

我们已经可以看到真正智能投顾的优势，高效率、低门槛、低费率地真正实现普惠金融，有较大的市场前景。但目前国内智能投顾发展仍面临诸多障碍，至少，我们得让ETF先成熟起来，得解决好费率和卖方模式，还有牌照问题。