债券指数基金与ETF

我国债券指数化投资迎来新的发展契机
积极发展指数化产品是公募基金在资管新规之下突围的关键。资本市场对 外开放，加上中国债市也将陆续加入国际债券指数，养老金等投资群体扩 容，对指数化产品及工具的需求可能增加。政金债基金等有利于债券发行 人提升二级市场需求，对银行等机构投资者又存在免税效应，存在共赢效 应。此外，根据 Wind 数据，今年纯债主动型基金有 433 只超过其声称的 业绩基准指数，而有 372 只表现弱于基准，凸显出指数化投资的积极意义。
 
海外债券指数基金及债券 ETF 现状
截至目前，全球市场（除中国大陆外）上共有 782 只债券指数基金和 1281 只债券 ETF，总资产量均超过 9000 亿美元。其中美国市场的债券指数基 金和债券 ETF 管理规模均在 6000 亿美元以上。公司分布上，无论是债券 指数基金还是债券   ETF，“头部效应”和“先发优势”都非常明显。债券指 数基金上 Vanguard 全球领跑，债券 ETF 上 BlackRock 和 Vanguard 双雄 争先。美国债券指数基金投资范围较宽，主要在期限段上加以限定，而债 券 ETF 在产品范围上相对更为定制化，综合指数和单品种指数并存。
 
指数投资的三大优势：业绩稳、费率低、税收省
2008     年以来海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显。被动投资有 3 大优势：1、业绩：大量主动管理基金回报在扣除费用后位于业绩基准以下；2、费率：债券指数基金的平均费率已经降至   0.07%，相比主动债基有近 50BP 的费率优势；3、税收：由于债券指数基金和债券 ETF 相对主动管理型基金的调仓更少，相对交易更不频繁，所以税收和交易成本的 控制上也有优势。此外，被动投资还有投资标的透明、分散化等诸多优势。
 
我国债券指数基金及债券 ETF 发展历程
自 2011 年以来我国债券指数投资持续发展。2013 年受到债券牛市的推动，债券指数投资进入高速发展。2014-2015      年，被动投资由于杠杆操作受限而表现不佳，在股债双牛中遭遇小低谷。2016     年之后债券指数投资再次迎来大发展。目前产品除政金债为主流以外，信用债、地方债、城投债等都有涉及，其中期限上以 5 年以下短久期产品居多。后续信用债、转债等相 关产品还有市场空白等待填补。
 
指数投资在我国发展的几大优势：参与渠道、税收节约、监管达标
一方面，公募基金在税收上都有一定优势。另一方面，债券指数基金由于 其投资范围与指数编制方法相关性很高，更为透明，符合当前“穿透”式 监管的总体趋势。同时，指数化投资天然“穿透”的特性，使其在应对大 额风险暴露的监管要求上相对主动投资有降低合规风险和减少合规成本。
 
从美债市场“8    月末下行”说起：新的行为模式与冲击？
指数投资由于其行为模式相对较高的可预测性，可能给市场带来的新的行 为模式上的变化，进而形成新的有规律可循的资金流及市场风格微调。例 如每到临近 8 月底的最后几个交易日时，美债收益率往往出现下行。这一 现象与美债市场大量被动投资者的行为模式及背后指数调整的规律密不可 分。对于我国市场，我们也将在后续研究中持续关注指数调整规则对投资 者行为的影响。此外，新产品集中发行对利率债等行情有助推作用。
 
风险提示：监管政策超预期转变、指数投资可能加大市场波动。
 
海外债券指数基金及债券 ETF 现状概览
 
自 1986 年先锋领航集团（下称 Vanguard）在美国推出第一只债券指数基金以来，全球债 券指数基金发展迅猛。而随着 2000 年巴克莱（BGI）旗下安硕公司（下称 iShares）推出 市场上第一款债券 ETF 产品进一步丰富了全球金融市场的标的池，债券 ETF 也逐渐成为 市场宠儿。
 
根据彭博数据，截至 12 月 11 日，全球市场（除中国大陆外）上共有 782 只债券指数基金和 1281 只债券 ETF，总资产量均超过 9000 亿美元。按市场划分，美国市场的债券指数基金管理规模超 6000 亿美元，其他主要市场包括巴西、英国、瑞士、爱尔兰、日本等。 美国市场的债券 ETF 管理规模近 6500 亿美元，其他主要市场还包括爱尔兰、卢森堡、加拿大、中国台湾等。

公司分布上，无论是债券指数基金还是债券    ETF，“头部效应”和“先发优势”都非常明 显。Vanguard 凭借数十年积累的经验和行业声誉，管理的债券指数基金超过 5500 亿美元， 行业前 10 大基金中有 8 只为其名下产品。
 

而在债券 ETF 上，iShares（2009 年被贝莱德 BlackRock 收购）凭借其先发优势，在行 业内处于领导地位，管理的债券 ETF 超过 4300 亿美元，行业前 10 大基金中有 6 只为其 名下产品，其余 4 只则为 Vanguard 产品。
 
美国债券指数基金投资范围较宽，主要在期限段上加以限定，而债券 ETF 在产品范围上 相对更为定制化，综合指数和单品种指数并存。通过比较不难看出，美国前 10 大债券指 数基金投资基准一般为较宽泛的综合指数（aggregate bond index），只有 1 只为通胀保护 债券指数。但在期限设计上比较多样，从短期（5 年以下）、中期（10 年左右）、长期（15 年以上）到全期限段，都有产品覆盖各类投资者的需求。而债券 ETF 在基准指数标的方 面的设置上则更为精细，除债券指数基金用到的两大指数类别外，还有专门的国债、公司 债指数作为基准的债券 ETF。其中，产品线最为丰富的 BlackRock（iShares），还推出了 与 MBS、优先股指数等挂钩的产品。我们整理了前 50 大债券 ETF 的基准类别，除综合 债券、国债、公司债指数仍占主流外，基准构成总体上呈现多样化。

 
由于债券指数基金和债券 ETF 都是债券指数化投资的形式，而指数化投资相比传统的主 动管理模式又被称为被动投资，为表述方便，如无特别说明，我们在下文中对“债券指数 基金、债券   ETF”、“指数（化）投资”、“被动投资”不做明确区分。
 
指数投资的三大优势：业绩稳、费率低、税收省
 
2008 年金融危机爆发，市场上各类机构、产品都受到较大冲击。不过，债券作为传统意 义上的避险资产，对应基金（包括指数基金和 ETF）受到冲击相对较小，并且很快恢复了 发展势头。从资金流向上看，危机以来以 Vanguard 和 BlackRock 为代表的在被动策略具 有传统优势的机构  AUM   大幅上升，海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显。

长期以来，积极策略能否打败被动策略、为投资者带来超额收益，一直是业界广泛讨论的 问题。历史来看两者业绩互有胜负，而金融危机以来被动投资之所以在竞争中取得先机， 主要是因为其相比主动投资，在业绩稳定性、费率控制、税收节约上都存在一定优势。
 
业绩：长期稳定
 
理论上，如果有效市场假设成立，长期而言没有人能够战胜市场。实践上，全球资产管理 行业总体相对基准指数的超额回报也相当有限，大量主动管理基金回报在扣除费用后位于 业绩基准以下。根据 Morningstar 对美国市场的统计，以 3 年滚动计算战胜了基准的主动 基金比例计，2002-2017   年间除了美国公司债市场外，其他细分市场均只有不到  40%的基 金表现在基准指数以上。尤其是近年来伴随主要国家为刺激经济增长而出台一列宽松政策， 全球债券收益率不断走低，市场受宏观事件因素影响较大，各资产类别间及内部各标的间 相关性增强，主动管理型基金获取α的空间遭到压缩。

 
分资产类别来看，近年来持续的低利率环境大幅减少了利率债市场上的 α 机会，政府债主 动基金能战胜基准指数的凤毛麟角。这也助长了以利率债指数和综合债券指数为基准的债 券指数基金和债券 ETF 的大发展。
 
费率：成本为王
 
被动投资相比主动投资，管理人需要做的主观决策少，更依赖成熟的系统和执行环节，对 明星基金经理的依赖度低，投资者相应为管理人的主观决策能力进行付费较少。此外，由 于债券指数基金随着管理规模的上升，需要投入的资源并不会成比例增加，即有经济学意 义上的规模经济，进一步拓展了费率下降的空间。根据美国投资公司协会（ICI）的估计， 债券指数基金的平均费率在 2017 年已经降至 0.07%，相比主动债基有近 50BP 的费率优势。

 
具体来看，美国债券指数基金的全市场平均费率约为 0.07%，其中 Vanguard 旗下最大的 债券指数基金费率低至 0.04%，规模排名第 10 的 Fidelity 通胀连接债券指数基金的固定 费率甚至为 0。债券 ETF 全市场平均费率约 0.19%，但 BlackRock（iShares）旗下最大 的债券 ETF 费率仅为 0.05%。相对来看，新兴市场债券或高收益债券 ETF，平均达到 0.5%-0.6%，而国债 ETF 则在 0.2%或更低。简单来说，复制指数难度大的 ETF 收费略高。

此外，针对费用的金融监管政策频出，也对低费率的债券指数基金和 ETF 构成利好。2016 年 4 月，美国劳工部发布新规（The new DOL rule）1，要求投资顾问将客户利益放在第 一位，规定投资顾问费用按基金资产的固定比例收取，该规定已于 2017 年 6 月正式生效。2016 年 11 月，英国金融监管局（FCA）提出费用监管计划（all-in fee scheme）2，加强 对费用构成的管理。监管层对费用控制的追求也使得低费率的被动投资受到追捧。
 
税收：集腋成裘
 
除前述管理费用优势外，由于债券指数基金和债券 ETF 相对主动管理型基金的调仓更少， 相对交易更不频繁，所以税收和交易成本的控制上也有优势。根据 Bloomberg 整理的 2017 财年基金年报，美国债券基金中，前 10 大指数基金和 ETF 平均年换手率为 49%和 74%， 远低于主动管理型基金的平均水平。

对债券指数基金和债券 ETF 而言，由于其相比主动管理型基金主动发掘市场定价失灵的 需求更小，只需要跟随指数成分调整进行调仓，交易次数相对较小，在市场交易的成本（如 买卖价差）也更低。另一方面，过于频繁的买卖会产生大量的短期资本利得（short-term capital gain），这一部分的税率普遍高于长期资本利得（long-term capital gain）对应 的税率。税收上的优势使得投资者承担的总费用进一步降低，看似不大的成本优势在时间 和复利的作用下得到放大，促成了当前全球资产管理行业“主动—>被动”的偏好转变。
 
此外，债券指数基金和债券 ETF 投资标的清晰，投资者容易辨识其风险点。而对于信用 债产品，指数化产品投资标的具有分散性，有助于降低其个券风险。
 
我国债券指数基金及债券 ETF 发展历程回顾
 
我们对成熟市场的债券指数基金和 ETF 分析主要侧重现状，希望从中发现行业未来发展 的规律和趋势。而国内市场与成熟市场实际情况存在一些差异，因此对于国内市场，我们 的分析需要从历程讲起，以期能够总结以往产品成功对应的具体背景，为预判接下来的发 展思路提供借鉴意义。
 
2003 年长盛基金发行了国内首只指数基金——长盛全债，首募 9 亿元，开启了国内债券 指数投资的先河。其基准为标普中国全债指数和标普中国  A   股综合指数的混合，通过对债 券资产和股票资产的灵活配置来实施指数增强策略，在投资范围上更接近偏债混合类产品。 此后，在 2005 年华夏基金成立专户产品华夏亚债（“亚洲债券基金中国债券指数基金”）， 初始规模为 1.2 亿美元，跟踪指数为 Markit 指数公司编制并发布的 iBoxx 亚债中国指数， 该指数的成份券由国债、政策性金融债及超 AAA 的信用债构成。随后，由于投资者对债 券指数化投资的优势理解不足，加之市场上债券流动性受限使得指数较难以复制，公募债 券指数基金的发展一度陷入停滞，直到 2011 年才重启，随后大致可分为 3 个阶段：

 
2011-2013 年：债券指数基金和债券 ETF 相继诞生
 
2011 年 5 月，国内首只债券指数基金——南方中证 50 债券指数基金成立，首募 28 亿元。基准指数是从沪深交易所市场及银行间市场挑选的 50 只流动性较好、规模较大的高质量债券组成的样本，包括了国债、金融债和信用债三类。其后华夏亚债也转为公募，首募   29亿元，这两只基金的成立标志国内债券指数化投资尝试开始。而 2012 年随着债市走牛推 动，4 只债券指数基金成立，投资标的均为信用类指数，共募集 71 亿元。可以看到债券指数基金发展初期更多还是行情驱动，产品开发主要集中在信用债，毕竟信用债的收益率 相对较高，能够满足投资者对相对较高收益的要求。否则，相比当时的信托等高收益、刚兑产品不具备太多优势。
 
2013 年受到债券牛市的推动，债券指数投资进入高速发展期。2013 年 2 月，嘉实的中证 中期企业债指数基金成立，共募集资金 44 亿元；3 月成立了国内首只债券 ETF 产品—— 国泰上证 5 年期国债 ETF，ETF 加联接基金共募集 86 亿元，债券指数投资进入了一个小 高潮。接下来的大半年中，继续成立 7 只 ETF 产品，其中嘉实的中期国债 ETF 联接募资 近 20 亿，博时中证企债 30ETF 募集 34 亿元。
 
2013 年作为我国债券 ETF 元年，市场围绕债券 ETF 产品进行了大量的制度以及产品创新。 探索出了债券 ETF 的 T+0 日内回转交易、质押式回购交易等，为此后债券 ETF 的发展奠 定了基础。
 
2014-2015 年：被动投资在股债双牛中遭遇小低谷
 
2014-2015 年间，股债双双走牛，市场由于刚兑预期仍未打破，加杠杆是主流的增厚收益 策略。而债券指数基金由于需要控制对基准指数的跟踪误差，杠杆操作受到限制，业绩也 受到影响，所以这两年间产品的新发和存续产品的扩张再次陷入停滞。两年间只有海富通 上证可质押城投债 ETF 募集额较大（67 亿元），通过管理人、发债主体、交易所的多方合 作，依靠城投债指数涵盖标的量大的特点稀释了城投债的信用风险，而标的券在银行间市 场交易而 ETF 份额在上交所质押和交易的特点，则解决了交易所市场城投债流动性不足 而银行间市场城投债质押困难的问题。该产品发行规模较大，但上市就遭遇了 14 年底的 “中证登事件”，上市初期就遭遇了破净。总体来看，此类金融创新仍属灵光一闪，并未 改变被动投资遇冷的大环境。
 
2016 年至今：被动投资再迎发展契机
 
尤其是今年以来，债券指数基金和债券  ETF   迎来了新的发展契机。包括：1、资管新规的 大环境之下，资管行业要回归本源、净值化是大趋势，而对理财等竞争对手，传统债基等 规模始终无法突围，公募基金需要发挥自身优势，积极发展指数化产品是突围的关键；2、 指数化产品投资群体丰富。资本市场对外开放，加上中国债市也将陆续加入国际债券指数， 养老金等投资群体扩容，对指数化产品及工具的需求可能增加，构建基础资产配置组合； 3、政金债基金等有利于债券发行人提升二级市场需求，对银行等机构投资者又存在免税 效应，存在共赢效应；4、今年债基、转债市场上，多数投资者均没能跑赢指数，凸显出 指数化投资的积极意义。
 
债券指数基金和债券 ETF 的市场价值在今年得到初步认可，再次迎来大发展。目前全市 场债券指数基金和债券 ETF 产品近 50 只，总规模约 730 亿元，是 2017 年底市场规模的3.5 倍。整体的“头部效应”也开始初现端倪：近 95%的规模集中在 10 亿以上的前 11 大 基金中。产品也开始多样化，除政金债为主流以外，信用债、地方债、城投债、海外公司编制的指数也都有涉及，期限上以 5 年以下短久期产品居多。

 
指数投资在中国市场的优势
 
前述业绩、费率、税收等指数基金在美国市场的优势即使放在我国也仍然成立。1、稳定 的指数复制使得投资者可以通用较为便捷的方式快速拿到想要的风险敞口；2、费率方面， 目前国内债券指数基金、债券 ETF 加权平均管理费约为 0.23%，相当于纯债基金平均管 理费 0.34%的 7 折，当然较之美国市场 0.07%的水平仍有差距，预示未来有更强的整合潮； 3、指数化投资相对主动投资的调仓也相对较少是由投资风格决定的，所以指数投资在交 易成本上也更具优势，当然在国内这一因素并不明显。
 
但另一方面，指数投资在我国，尤其是近年来的成功，还有三个不可忽视的因素：参与渠 道、税收和监管要求。
 
提供参与渠道
 
鉴于银行间市场还是债市的主要场所，但个人甚至诸多机构都存在介入门槛。通过推动指 数化产品的发展，可以提到拓宽参与渠道的积极作用。即使对于有介入资格的机构而言， 指数化投资也是一个不需要增加过多的投入就可简便而高效地拿到风险敞口的办法。
 
公募基金的免税优势
 
财政部、税务总局 2017 年 6 月 30 日下发《关于资管产品增值税有关问题的通知》，自 2018年 1 月 1 日起，对于银行、券商、保险自营机构的投资，在买卖价差部分需缴纳 6%的增 值税；而公募基金则采用简易计税方法，按照 3%的税率征收增值税。企业所得税方面， 金融债（含政金债）、信用债都是 25%税率，铁道债是 12.5%，而公募基金完全免征企业所得税。
 
可以看到，对于各类主要债券产品，公募基金相比于非公募，在税收上都有一定优势，其 中金融债（含政金债）和信用债的节税效应更为明显。因此，一些银行自营等有动力选择 借道公募基金进行债券投资。同时，从节税效应的大小来看，政金债指数投资的大发展也 就顺理成章了。
 
优化监管指标：利好利率债
 
另一个重要角度，是从债券指数基金和债券 ETF 的重要投资者——银行的监管指标入手， 分析债券指数投资对监管达标的帮助。我国对银行的监管指标较多，体系和手段也相对复 杂。债券指数基金由于其投资范围与指数编制方法相关性很高，相对主动管理型产品更为 透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势，故而受到银行的青睐。
 
对于 MPA 考核，国债、政金债、金融债单类指数化投资产品有助于银行使用较低的风险 权重计算资本充足率，提高该指标水平。MPA 考核对银行的重要性毋须赘言，其中的重 要监控指标之一——资本充足率的计算对银行资产端提出了较高的要求。资本充足率的计算方法是用银行的净资本/风险加权资产。所以优化该指标的一个方向是降低分母项（风险 加权资产），其计算方法是针对不同类型的资产赋以不同的风险权重，将资产公允价值进 行加权平均。
 
在实操中，银行的主动型委外债基往往投资范围较宽，且披露规则限定了公募基金只会披 露每季度末的前 10 大持仓，在应对监管时不能披露自身投资的具体头寸，就有被按照投 资范围中风险权重最高的分类来计算整个组合的风险加权资产的可能。若将国债、政金债、 金融债等风险权重较低的资产单独编制指数，并在此基础上设计基金产品，持仓就可以在 不披露具体头寸的情况下通过指数编制方案获得，有利于进行“穿透”式监管，确保在计 算充足率时使用了适当的风险权重。
 
另一方面，指数化投资天然“穿透”的特性，使其在应对大额风险暴露的监管要求上相对 主动投资有降低合规风险和减少合规成本的可能。2018 年 5 月 4 日，银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》（下称《办法》），对大额风险暴露进行监管。《办法》的规定非常具体，但与委外投资比较相关的部分可以概括为：对非同业单一交易对手（可 能是非同业债券发行人、委外产品账户、匿名客户3）的风险暴露不能超过一级资本净额的   15%。而对于具体的委外投资需要将风险暴露归集到哪个交易对手下，则要分情况分析，如下：

 
通过对上述各类非同业交易对手的比较不难看出，匿名客户的额度是共用的，对于银行而 言是较为重要监管指标。所以对于委外投资而言，最好能将风险暴露归集到最终债务人或 是产品以应对监管。指数编制相对透明，有可能在不增加大量合规成本的前提下使得银行 在计算风险暴露时能尽可能按照上述流程图中的“可-是”或“可-否”的情况下进行处 理。自然也会增加银行对指数投资的偏好。
 
从美债市场“8 月末下行”说起：新的行为模式与资金流？
 
理论上，一个绝对完美跟随指数的债券指数基金或债券 ETF（即指数的任何变动——如标 的券的新增/剔除——都会马上在基金持仓中反映）的所有交易操作对市场的各参与方都是 公开的（即可以通过指数的变动进行分析得出），换言之各参与方都可以通过预测指数可 能的变动来尝试“抢跑”（front-run）借以获利。但实际上由于指数是理论模型，往往与实 际操作有所出入（可能调整非常频繁、单次调整涉及债券过多、对债券付息/到期产生的现 金头寸有不同的处理方式），加上跟踪误差的设置，使得指数投资并不能被完美预测。但 即便不能被完美预测，其行为模式仍然是可能预测的——甚至有可能带来新的机会。
 
美债市场“8 月末下行”：指数投资是原因之一
 
每到临近  8   月底的最后几个交易日时，美债收益率往往出现下行。该现象在美债市场上为各参与方广泛讨论，有各种可能的解释，如每年 8 月都是暑假，市场各参与方常常选择陪 家人休假，导致市场流动性降低，只需要很少的买盘就能较大幅度地推低收益率。
 
我们以 2000 年 1 月至 2018 年 11 月每月最后一个交易日（T 日）为基准，计算了离最后 一个交易日 1 至 5 个交易日（T-5 日至 T-1 日）相对 T 日的美债 10Y 收益率变化，求得近 19    年来每月底的平均值及经标准差调整后的信息比率。

从上面两表不难看出，就 10Y 美债而言，8 月底不仅平均而言最后几个交易日收益率下行 明显，平均而言如果在倒数第 6 个交易日买入 10Y 期美债至最后一个交易日卖出，会拿 到近 5BP 的收益。而且这个策略还比较稳定，除了 2015 年在临近美联储加息的背景下市 场波动较大外，基本上都有不错的收益。接下来我们要对这个现象给出一种可能的解释： 与指数投资的行为模式有关。
 
对一个指数而言，成分券及其各自权重的改变主要由 4 类事件驱动：
1、成分券付息，需再投资；
2、成分券到期，需从指数中剔除；
3、被发行人回购，需调减其权重或从指数中剔除；
4、新发符合标准的债券，需加入指数（非成分券）或调增其权重（成分券）。
 
事件 1、2 是比较方便预测的，对美国国债而言，事件 3、4 由于美国财政部的发债计划会 提前公布且有一定规律性可循，也比较方便预测，这就导致美债指数的总体变动可预测性 较强。如何结合指数调整的规则来应用这种预测，进而估计相应指数投资的行为，就成了 问题的关键。
 
以美国市场上主要应用的指数为彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Index）为例，其 指数调整的规则为：对每个指数设有 2 个子指数，不妨称为指数 A 和指数 B，指数 A 反映 实际指数表现，对于上述调整中的 1-3，在指数 A 中均反映为现金的增加和成分券市值的 减少，但指数 A 总市值保持不变，对于 4，则不对指数 A 做任何调整，以此确保指数 A 在每月内基本保持不变；指数 B 实时反映对指数的所有调整。每月最后一天将指数 A 用指 数 B 替代，用于下一个月计算指数表现。
 
实际上该处理方法等价于在每月最后一天综合计入所有对指数成分的调整，这会带来每月 底指数成分的一次“突变”。以久期为例，前述事件 1、2 都会拉长指数久期，事件 3、4 拉长指数久期的可能性也较大。虽然事件 3、4 对指数久期的影响要视乎回购/新发的债券 久期相对指数平均久期长短而定，但总体而言，事件 3 中回购的债券一般都是剩余期限较 短的债券、而对于国债新发，全月平均久期一般长于指数平均水平。月末指数久期变动一 般称为“月末拉长效应”（month-end extension）。以应用较为广泛的彭博巴克莱美国国 债指数为例，我们从彭博巴克莱指数官网找到了 2014 年 1 月至 2018 年 11 月每月末 B 指 数和 A 指数的久期之差，不难看出每年 2、5、8、11 月底指数的久期变动较其他月份更 大（称为大月，相应其他月份称为小月）。
 

这个现象与美国 2、5、8、11 月国债到期量较大且新发国债久期更长密切相关。美国新 发国债一般有 2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y 共 6 个期限段，其中 10Y 和 30Y 新发国债 到期日只能在 2、5、8、11 月。这导致每年的 2、5、8、11 月才会有此前的 10Y 和 30Y 国债到期，带来大量需要再投资的现金流。小月平均约有 1.4%指数成分券到期，而大月 平均为 2%，多出了近 50%的再投资需求；同时新发的 10Y 和 30Y 国债久期较之前两个 月要长接近 0.25 年。两方面因素共同作用，使得每年 2、5、8、11 月的美国国债指数“月 末拉长效应”更为明显。
 
大量被动资金受到“月末拉长效应”，会更多地买入美国国债。由于美国国债指数可以视 为应用更为广泛的美国综合指数（US Aggregate Index）的一部分，根据美国综合指数构 成，其中约有 40%为国债。仅以前述图表 4 和图表 6 中跟踪中等期限/长期限/全期限的综合指数计，美国市场上就有约 5000 亿美元资金会受到“月末拉长效应”的影响，其中约2000 亿为美国国债持仓。根据前述统计，每年 8 月平均比小月多 0.6%的指数成分券到期，即会新增 120 亿买盘，以目前平均 6000 亿的日均交易量，大约新增 2%。考虑到 8 月集 中休假导致的市场流动性降低，和市场参与者预见到这一效应形成的跟风盘，实际新增买盘占比可能更高。多方面因素共同作用，促使了美债“8 月末下行”的形成。
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对我国市场的启示：迎接指数化浪潮，关注行为模式冲击**
 
美债市场“8 月末下行”的例子，说明指数投资由于其行为模式相对较高的可预测性，可 能给市场带来的新的行为模式上的变化，进而形成新的有规律可循的资金流及市场风格微 调。我们将在后续研究中持续关注指数调整规则的这一影响。
 
但就短期而言，一方面由于国内债券收益率已经较历史平均水平略低同时信用风险频发， 主动管理型产品获取超额回报的难度上升。今年来，根据  Wind   数据，纯债主动型基金中 有 433 只超过其声称的业绩基准指数，而有 372 只表现弱于基准。由于经济惯性下行的 压力仍在，短期内也不宜逆势操作，近期调整后配置需求再次上升。所以业绩稳定、费率 较低、节约税收、投资简便且有利于风险分散、对银行而言还可优化监管指标的指数化产 品逐渐显现价值。另一方面，随着今年 8 月养老 FOF 的推出，对适合其配置的偏工具类 产品的需求有所提振，从公募基金的角度而言提前布局债券指数基金、债券 ETF 也有争 夺这一部分市场的考虑在。近期国内指数化债券产品的大量发行成为影响短期走势的重要 因素，对利率债行情起到了脉冲式的推动作用。

文章来源：华泰证券
作      者：张继强、张亮