中国债券纳入国际债券指数展望

纳入国际债券指数有助于吸引资金进入中国债市
 
从新兴市场国家纳入国际债券指数的经验来看，南非、哥伦比亚、罗马尼亚等在纳入国际债券指数或权重上调后，外资投资国内债券的规模都出现了明显的增长。根据我们的估算，中国债券在纳入三大国际债券指数后外资流入规模有望达到1900 亿美元，平均每月流入规模约为95 亿美元。但外资进入中国债券市场的节奏和规模存在不及预期可能：系统对接尚需时间，外资机构配置节奏可能不及预期；不同机构的指数复制方法存在差异，也可能对外资配债规模产生影响；中美利差已经明显收窄，中国债市的吸引力有所减弱；人民币汇率波动可能削弱境外机构配置中国债市的力度。
 
国际债券指数简介
 
债券指数兴起于二十世纪七八十年代，经过30 余年的发展，债券指数特征凸显。当前全球三大国际债券指数是：巴克莱全球综合债券指数BGAI、富时罗素全球债券指数WGBI 和摩根大通新兴市场政府债券指数GBI-EM。今年4 月起中国债券将正式纳入彭博巴克莱债券指数，用时20 个月分步完成。虽然中国债市目前没有被纳入WGBI，但是事实上已经被列入观察名单中，未来也可能被纳入。
 
纳入国际债券指数，中国债市对外开放的重要一步
 
中国债券市场从2005 年开始逐渐建立对外开放通道，此后相继放松外资投资国内债券的限制，2017 年7 月债券通正式开通，境外机构投资国内债市的规模快速增长，截至2018 年12 月底，总持有量已经达到1.71 万亿，相比开通时增长91.7%。但中国作为全球第三大债券市场，债市对外开放程度仍有待提升，境外投资者持仓占比较低，且外资机构投资中国债市的品种单一。在对外开放促进中国债市纳入国际债券指数的同时，纳入彭博巴克莱债券指数乃至更多的国际债券指数，反过来也有望使得中国债市对外开放实现跨越式的提升，对中国债券市场的发展具有战略性意义。
 
海外债券指数化投资概览
 
金融危机以来，海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显，在被动策略具有传统优势的机构AUM 大幅上升。全球市场（除中国大陆外）上共有765 只债券指数基金和1250 只债券ETF，总资产量均超过9000亿美元，美国市场上总规模则分别超过6300 亿美元和6700 亿美元。除债券指数基金和ETF 的主要产品形式外，债券指数化投资还包括专户等内部指数化管理的产品，截止2018 年6 月，宽口径指数化管理的固收类产品规模合计约2.76 万亿美元，相对2017 年同期增长35%，预计到今年年中时可能将接近3.6 万亿美元。
 
对中国债券市场的其他影响
 
首先，纳入国际债券指数或将带来国内债券风险对冲工具的发展完善，境外投资者进入后将产生大量的风险对冲需求，主要包括汇率风险、市场利率风险和信用风险三方面，而风险对冲工具的完善一直是中国债市需要不断提升的方面。其次，中国债券正式纳入国际债券指数之后，会带动国内债券被动化投资环境的培育，以及更多创新型债券投资方式的形成。最后，
纳入国际债券指数后，海外机构投资国内债券的余额有望攀升，对国内利率的影响逐渐显著，也可能加剧资本流动，对人民币汇率产生影响。
 
风险提示：外资投资中国债券规模不及预期；系统对接不及预期。
 
国际债券指数简介
 
债券指数兴起于二十世纪七八十年代，与股指类似，债券指数初期只是用来反映债券市场的整体价格走势，并不具备投资属性。二十世纪八十年代以后，随着基金等代客理财产品的发展，越来越多的指数开始为超额收益衡量基准所创设。为了控制组合收益率相对于市场的波动，投资者开始人为设定债券组合与对应指数的相对风险，最终通过跟踪债券指数的方式赋予了债券指数可投资的属性，被动投资的理念进而逐渐兴起，相关债券投资规模也快速扩张。为了适应不同投资者各种各样的需求，债券指数的编制也不断演变和发展，越来越多的基金公司发行了以特定指数成分券为投资对象的工具化或风格化产品，将资产配置的空间更多的留给投资者或专业的基金投资公司。
 
经过30 余年的发展，债券指数特征凸显：债券指数的种类和层次更加多样化且不断进行创新，债券指数的体系已经从最开始的综合类，逐步扩展出按照国别、市场、行业、期限、债券品种等不同分类标准的体系；指数产业发展速度快，指数投资逐渐起步尚未成熟，金融市场有效性的提升和依旧存在的不确定性使市场对指数化投资的需求比以往更为强烈；债券指数体系趋于国际化，跨市场债券发行成为新常态，指数编制考虑到此类因素也开始国际化，包括编制中存在国别分类与综合指数中纳入其他国家债券等一系列表现。
 
当前全球三大国际债券指数是：巴克莱全球综合债券指数（the Barclays Global Aggregate Index，BGAI）; 富时罗素全球债券指数（the World Government Bond Index, WGBI）和摩根大通新兴市场政府债券指数（GBI-EM）。
 
巴克莱全球综合债券指数
 
巴克莱全球综合债券指数（以下简称BGAI）创建于1999 年，是涵盖英美日法德等24 个国家本币的投资级债券的基准指数，包括成熟市场和新兴市场的国债、政府相关债券、公司债券、结构化固定利率债券等。BGAI 所包含的债券期限主要在1-3 年（21%）和7-10年（21.42%）；国债占比超过50%，MBS 占比超过13.7%。截至2019 年3 月7 日，BGAI的全球综合+中国指数包括了23,333 支债券，总市值约为54.19 万亿美元。BGAI 指数被较为广泛地使用，跟踪该指数的资产管理规模超过2 万亿美元。
 
根据彭博，想要纳入BGAI 需要满足以下几点要求：（1）达到一定存量规模。例如美国综合指数、加元证券指数存量至少达到3 亿美元，英镑计价证券存量至少达到2 亿英镑等。其他的货币证券换算为美元、日元、欧元、英镑之一，符合相应存量规模的要求。（2）评级达到投资级及以上。（3）债券距离到期日不得少于一年，对于由固定利率转换为浮动利率的债券距转换日不得少于一年。（4）被纳入的债券应为固定利率债券，包括加息债券和按照既定规则调整利息的债券。（5）纳入货币必须为可自由交易和对冲的货币，本币主权债必须具备投资级主权债评级。（6）债券在全球及地区市场上完全课税、公开发行。（7）债券类型包括固定利率期末一次性偿还债券、可卖出和可赎回债券、期末非一次性偿还债券、首次发行的零息债券、加息债券和中期票据、美国存单、固定利率转浮动利率债券。不包括权益性债券。

中国债券纳入彭博指数最早可以追溯到2004 年的中国综合指数(Bloomberg China Aggregate Index)。这是中国比较早的一次被纳入国际债券指数。其后，在2017 年3 月，彭博推出了两个混合债券指数：全球综合+中国指数(Global Aggregate + China Index)和新兴市场本币国债+中国指数(EM Local Currency Government + China Index)。前者是BGAI 与中国国债及政策性银行债的结合，2017 年3 月时指数中人民币权重为5.31%，而后者则是结合了新兴市场国债和中国国债，中国债券在其中的市值权重占比为39.1%。
 
2019 年1 月31 日，彭博公司正式确认，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019 年4 月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在20 个月分步完成。在完全纳入全球综合指数后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。届时将有363 支中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后，将在该指数54.07 万亿美元（2019 年1 月31 日的数据）的市值中占比达6.03%。
 
富时罗素全球债券指数
 
富时罗素的全球债券指数（以下简称WGBI）是衡量本币计价的固定利率投资级主权债的重要指标。WGBI 原为花旗银行全球债券指数，伦敦证券交易所在向花旗银行收购花旗固定收益指数业务后，花旗定息指数自2017 年8 月31 日成为富时罗素（FTSE Russell）指数系列的一员。WGBI 有超过25 年发展历史，指数覆盖超过20 个国家地区的主权债券，其中主要包括英国、美国、日本及欧洲等地，具有很强的灵活性。截至2018 年12 月31日，WGBI 中共计包含1019 支债券，票面价值总计19.89 万亿美元。WGBI 可以由不同币种、期限和评级的国家政府债券随意组合成分指数；也较为容易根据客户的具体投资需求以及风险偏好等定制分指数。
 
被纳入WGBI 需要同时满足三个条件：一是最低市场规模：超过500 亿美元、400 亿欧元或5 万亿日元；二是信用状况：国内长期信用评级需要至少为S&P 评级 A-或者Moody评级 A3；三是没有进入障碍（例如外资控股障碍和资本管制）。一旦一个国家持续三个月满足以上条件，该国将会被纳入指数。

 
2017 年3 月，花旗银行（WGBI 的前营运商）宣布中国已获得资格被纳入三个国债指数：新兴市场国债指数(EMGBI)、亚洲国债指数(AGBI)和亚太国债指数 (APGBI)。根据富时罗素的资料， 2018 年4 月时中国在EMGBI、新兴市场国债权重上限指数（EMGBI-Capped）、AGBI 及亚洲国债权重上限指数（AGBI-Capped）所占的市场权重分别为52.55%、10.00%、58.85%及20.00%。2017 年7 月， 中国被列入全球公债指数——扩展市场指数(WGBI-Extended)，并在其中占据超过5.5%的份额。
 
2019 年1 月17 日，富时罗素全球CEO Mark Makepeace 在中国债券市场国际论坛上表示，从去年年底开始，我们对中国债券纳入全球指数开始正式和客户咨询磋商。并积极地和中国央行等相关监管机构保持紧密沟通，及时反馈国际投资者的意见和建议，以共同为推进中国债市的进一步发展而努力。2018 年9 月27 日，富时罗素公司宣布将中国纳入其旗舰指数——富时世界国债指数的观察国家名单，并将在2019 年9 月宣布，是否正式将中国债券市场纳入世界国债指数。
 
摩根大通新兴市场政府债券指数
 
摩根大通新兴市场政府债券指数（以下简称GBI-EM）体系是新兴市场国家政府发行的以当地货币计价的债券基准体系。该指数创立于2005 年6 月，其后GBI-EM 逐步衍生出三个分指数：广义新兴市场政府债券指数、全球新兴市场政府债券指数和狭义新兴市场政府债券指数。按照摩根大通的规定，一国的人均国民总收入连续三年高于指数收入上限且长期主权信用评级（标普、穆迪及惠誉）是A-/A3 或以上，将被移出GBI-EM。GBI-EM 包括定期交易、固定利率、本国货币计价且国际投资者容易获得准入的政府债券。
 
本币发行的政府债券纳入GBI-EM 需满足以下标准：（1）固定票面利率工具；（2）在岸发行的以本国货币计价的债券票面余额不少于10 亿美元，以离岸货币计价的债券的票面余额不少于5 亿美元；（3）达到一定的流动性标准。目前，中国仅被纳入广义新兴市场政府债券指数。
 
2016 年3 月，摩根大通表示将在岸中国国债市场，列入指数观察(Index Watch)名单，评估中国被纳入其指数的资格，以决定是否将其纳入该行被广泛追踪的新兴市场债券指数，不过该行没有给出作出这一决定的具体日期。如果将中国国债纳入其债券指数，那么考虑到该市场的庞大规模，中国国债将获得10%的最大指数权重。尽管纳入中国国债将是一个缓慢的过程，但这最终会导致其他许多当前位列其中的国家债券的权重被削减，例如泰国、马来西亚和匈牙利。
 
纳入国际债券指数，中国债市对外开放的重要一步
 
中国债市对外开放进程
 
作为全球第三大的债券市场，中国债券市场一直以来在寻找对外开放的突破口。中国债券市场从2005 年开始逐渐建立对外开放通道，2005 年中央政府批准打开境外机构进入银行间债券市场的大门：央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场。2006年8 月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，QFII（合格境外机构投资者计划）正式启动，投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。此后，外资投资中国债市的渠道更加丰富，2010 年允许海外货币当局和合资格机构以离岸人民币投资于其 CIBM，2011 年正式开启RQFII（人民币合格境外机构投资者计划），2013 年继续放宽QFII 的投资限制。
 
而2015 年到2017 年的一系列举措，则从各个方面更为全面地建立良好的市场环境方便与国际接轨。中国自2015 年6 月起允许离岸人民币清算行及参与银行以在岸债券进行回购融资；2015 年7 月起将合格债券交易范围进一步扩大至包括债券现券、债券回购、债券借贷、债券期货、利率互换及人行许可的其他交易类型；2016 年2 月开始放宽了可进入银行间市场的若干类别境外机构投资者所适用的投资额度、锁定期及资金撤回限制等规定；而在2017 年更是准许外资参与境内衍生品市场以对冲货币风险。
 
在所有的举措中，对中国债市对外开放具有里程碑式意义的是2017 年7 月正式开通的香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）。它不仅以香港为中介连接了中国债券市场与境外投资者，也为中国债券纳入国际债券指数做了重要铺垫。

债券通，中国债市对外开放的里程碑
 
债券通的历史进程
 
债券通的推出是中国宏观经济发展与债券市场建设的必然产物，也是人民币国际化和资本项目自由化的必然需求。债券通的推出对于深化金融市场开放、推进中国“一带一路”战略、巩固香港国际金融中心地位以及促进中国债券市场的成熟有着重要意义。
 
2017 年4 月11 日，李克强总理在会见新晋香港特区长官林郑月娥时表示，中央政府要开始研究制定粤港澳大湾区发展规划，并将推出内地和香港之间的债券通，其目的是进一步密切内地与香港的交流合作，为香港和大陆的发展注入新的活力。2017 年6 月21 日，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。7 月2 日，债券通正式上线，7 月3 日“北向通”上线试运行。上线运行首日，债券通交易活跃，根据鹏元，共有19 家报价机构、70 家境外机构达成142 笔、70.48 亿元交易，其中买入交易128 笔，金额达49.04 亿元。债券交易品种丰富，涵盖国债、政策性金融债、同业存单、中期票据和企业债等。债券通的启动标志着中国债券市场的发展基本成型，服务实体经济的能力和对外开放水平均达到了一个比较乐观的状态。
 
债券通从整个交易过程的前中后三方面优化了境外投资者的交易：券款对付（DvP）结算全面实施，消除了结算风险；交易分仓功能上线，实现了大宗交易业务流程的自动化；税收政策进一步明确，免征境外投资者企业所得税和增值税，期限暂定三年。除此之外，在2018 年11 月，港交所宣布彭博成为债券通第二家认可的交易平台。2019 年1 月17 日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心与彭博正式启动合作，支持境外投资者通过彭博终端与交易系统的连接，参与银行间债券市场的结算代理交易和债券通交易。
 
除了提高“一带一路”沿线国家使用人民币进行结算的积极性和改善香港资本市场“股强债弱”的局面，提升香港对全球金融机构和国际资本的吸引力以外，最重要的一点是，债券通为中国债券被纳入国际债券指数奠定了良好的基础。外资的进入促进了债券市场的多元化发展，提高了市场流动性，同时也有利于中国债券市场包括信用评级、信息披露、法律法规等一系列基础设施与国际接轨。
 
债券通吸引外资的效果显著
 
自债券通于2017 年7 月3 日开始运行起，据央行官网统计，境外机构持有银行间债券市场的总额连续走高。2017 年开通时境外机构债券持有量共计8921 亿人民币，截至2018年12 月底，总持有量已经达到1.71 万亿，相比开通时增长91.7%。境外投资者持有的境内债券比例从2017 年7 月的1.34%快速上升到2018 年8 月末的2.12%。2018 年9 月后受美联储加息影响，中美利差持续压缩，叠加人民币贬值压力，境外机构配置境内债券的意愿下降，境外投资者在中国债市的占比开始下滑，10 月开始转为净减持境内债券，11月净减持幅度进一步扩大，12 月重回净增持。债券通2018 年全年交易笔数7482 笔，交易量8841 亿元，日均交易量35.8 亿人民币，今年年初以来，债券通交易更加活跃，今年2 月份仅15 个交易日交易笔数就达到了780 笔，交易量达到97.2 亿元。
 
债券通于2017 年7 月开通以后，为鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债券市场，央行在11 月发布了《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，规定境外机构在银行间债券市场投资国债和地方政府债券，所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税；对其取得的利息收入免征所得税，对转让价差收入暂不征收所得税。除国债和地方政府债以外的债券，利息收入应缴纳10%的企业所得税和6%的增值税，转让价差所得，暂不征收10%的企业所得税，营改增试点期间免征增值税。因此考虑到国债免税政策明确、二级市场流动性强，债券通开通以来至2018 年12 月，外资增持的债券类型以国债为主。
 
2018 年11 月，财政部公布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》中明确了，自2018 年11 月7 日起至2021 年11 月6 日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。3 年免税的落地将对境外投资者的配债结构产生一定的影响，有望推动外资增加政金债持有量。外资获得的免税优惠实际上为他们创造了一个套利机会，当前以增持国债为主的配债结构有望向政金债偏移，从而压缩隐含税率。截至2018 年12 月末，从债券托管量来看，境外持有的境内债券仍以国债为主，占比达63%，其次为政金债，占比19%，然后是同业存单，占比11%。

当前，债券通已经汇集了全球617 家机构投资者，首家比利时投资者成功获批，使债券通广泛覆盖到24 个国家和地区。债券通已吸引了全球100 家顶级资产管理公司的36 家，其中22 家已完成入市。而中国加入全球债券指数对其也产生了积极的影响，申请数量正在继续增加，以期在2019 年4 月纳入指数前能够开始进行交易。
 
中国债市对外开放程度仍有待提升
 
中国作为全球第三大债券市场，境外投资者持仓占比较低。尽管近几年境外机构投资中国债券市场的规模出现了快速的增长，但是从绝对规模上看，中国境外投资者持仓占比还是偏低的。根据中债登与上清所公布的数据，截止2018 年12 月末，中国债券市场总托管量达到77.44 万亿元，债市规模位列全球第三，仅次于美国和日本。但境外机构和个人持有的境内债券仅仅为1.7 万亿元，占债市托管余额的2%左右，其中国债持有量1.1 万亿元，占中国国债总托管余额的8%左右，远低于新兴经济体债券市场平均10%的境外机构占比和国债市场平均20%的境外机构占比。从境外投资者的境内债券投资占本国GDP 比重来看，根据IMF 公布的《全球金融稳定报告》，中国的境外投资者持债占GDP 的3%，远低于全球其他新兴金融市场，国际化程度较低。从纳入国际债券指数的角度来看，许多新兴市场国家如泰国、马来西亚、匈牙利、哥伦比亚等都已经被纳入了全球主要国际债券指数，但中国尚未被正式纳入，这也反映出中国债券市场对外开放的程度偏低。

 
外资机构投资中国债市的品种单一。由于对中国资本账户和金融市场的开放性抱有质疑和偏见，境外投资者在债券配置上更偏好国债和政金债，且以短端投资为主。在这种顾忌下，境外投资者持有的境内债券品种较为单一，主要为国债和政金债，2018 年全年二者的持有量合计占比超过境外投资者境内持债总规模的80%，信用债投资较少。此外，根据外汇交易中心公布的现券交易情况月报，外资机构配债力量主要集中在短端，反映其风险偏好较低。

 
纳入国际债券指数有望深化中国债市对外开放的进程
 
2019 年1 月31 日，中国人民银行正式宣布彭博公司将于今年4 月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，标志着中国债券市场将首次纳入国际主要债券指数，这充分反映了国际投资者对于中国经济的信心，也是中国金融市场对外开放取得新进展的体现。而这与中国债券市场在对外开放过程中，基础设施、配套措施、投资工具等逐步与国际接轨是密不可分的。
 
首先，外资投资渠道拓宽助力中国债市纳入国际债券指数。2015 年之前，由于缺乏便捷、低成本的投资渠道，海外投资者难以将资产配置到中国债券市场中，而随着中国债市对外开放的不断深入，尤其是随着CIMB 和债券通等渠道的开通，外资进入中国债市的难度已经大幅降低。当前外资进入中国债市的渠道包括QFII、RQFII、CIBM 和债券通，相比于QFII、RQFII、CIBM 等渠道而言，债券通取消了前期CIBM 等耗时较长的结算代理协议，由交易中心、结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3 个工作日内回复，流程大为简化。债券通开启后，境外投资者投资中国债市的规模才出现快速增长。
 
其次，中国债券指数化投资兴起有利于中国债市纳入国际债券指数。海外债券投资者的投资模式和投资诉求与国内很多主动管理型机构存在较大不同，对指数化产品有更多诉求。因此为了契合海外债券投资者的投资需求，中国监管层加快债券ETF 等指数化产品的发展，培育国内金融机构的债券指数化投资能力。2018 年成为中国债券指数化产品发展的元年，债券指数基金和债券ETF 的市场价值在2018 年得到初步认可，迎来大发展。截止今年3 月14 日，全市场债券指数基金和债券ETF 产品近70 只，总规模约930 亿元，是2017 年底市场规模的4 倍多。整体的“头部效应”也开始初现端倪：近95%的规模集中在10 亿以上的前11 大基金中。产品也开始多样化，除政金债为主流以外，信用债、地方债、城投债、海外公司编制的指数也都有涉及。
 
在对外开放促进中国债市纳入国际债券指数的同时，纳入彭博巴克莱债券指数乃至更多的国际债券指数，反过来也有望使得中国债市对外开放实现跨越式的提升，对中国债券市场的发展具有战略性意义。
 
首先，纳入国际债券指数将有助于实现海外机构对中国债市的被动投资。无论是QFII、RQFII、CIBM 还是债券通，都是海外机构主动投资中国债市的渠道，而海外机构对中国债市的被动投资始终是空白。在海外机构债券指数化投资蓬勃发展的背景下，能否实现海外机构对中国债市的被动投资将是未来争夺海外资金的一个重要因素。纳入国际债券指数后，外资将跟随债券指数进入中国债市，实现对中国债市的被动投资。
 

其次，纳入国际债券指数将进一步促进中国债市与国际的接轨。中国债券市场对外开放的历程表明对外开放有利于中国债券市场基础设施的建设，学习国际发达债券市场的管理经验，对中国债券市场逐步走向成熟起到积极作用。尤其是债券指数化投资相比主动化投资对债券市场基础设施、规则制度等方面的要求更为严格，纳入国际债券指数将对中国债券市场的基础设施建设和金融机构能力培育提出更高的要求。加入国际债券指数能够体现中国推动金融改革的坚定决心和债券市场日新月异的变化，是中国融入全球金融市场的重要一步，未来中国的债券市场将更大程度地与国际接轨，无论是规则制度上还是投资者结构上都能够有一个实质性的进展。
 
中国债券纳入国际债券指数的影响
 
在中国债券市场基础设施、投资工具等不断完善和发展之后，未来可能将会有更多更具有影响力的国际债券指数将中国纳入考量范围。届时，将对不仅仅是中国更是全世界带来比较大的影响。一方面，最直观的影响是中国债券市场规模带来的，作为全世界第三大的债券市场，中国被纳入国际指数势必会占据客观的权重，也就是说其他国家的权重会有一定程度的降低，这可能会引发大量被动配置的资金向中国境内流入，影响全球的资产分布。另一方面，与国际接轨有利于加速中国金融市场的成熟并提高国际地位。
 
海外债券指数化投资概览
 
2008 年金融危机爆发，市场上各类机构、产品都受到较大冲击。不过，债券作为传统意义上的避险资产，对应基金（包括指数基金和ETF）受到冲击相对较小，并且很快恢复了发展势头。从资金流向上看，危机以来以Vanguard 和BlackRock 为代表的在被动策略具有传统优势的机构AUM 大幅上升，海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显。长期以来，积极策略能否打败被动策略、为投资者带来超额收益，一直是业界广泛讨论的问题。历史来看两者业绩互有胜负，而金融危机以来被动投资之所以在竞争中取得先机，主要是因为其相比主动投资，在业绩稳定性、费率控制、税收节约上都存在一定优势。

 
根据彭博数据，截至2019 年3 月11 日，全球市场（除中国大陆外）上共有765 只债券指数基金和1250 只债券ETF，总资产量均超过9000 亿美元。按市场划分，美国市场的债券指数基金管理规模超过6300 亿美元，其他主要市场包括巴西、英国、瑞士、爱尔兰、日本等。美国市场的债券ETF 管理规模超过6700 亿美元，其他主要市场还包括爱尔兰、卢森堡、加拿大、中国台湾等。无论是债券指数基金还是债券ETF，“头部效应”和“先发优势”都非常明显。Vanguard 凭借数十年积累的经验和行业声誉，管理的债券指数基金超过5600 亿美元，行业前10 大基金中有7 只为其名下产品。

除债券指数基金和ETF 的主要产品形式外，债券指数化投资还包括专户等内部指数化管理的产品。根据Pensions& Investments 对指数管理人的调查数据，截止2018 年6 月，宽口径指数化管理的固收类产品规模合计约2.76 万亿美元，相对2017 年同期增长35%，我们预计到今年年中时指数化管理的固收类产品规模可能将接近3.6 万亿美元。

 
有望通过被动投资吸引大量资金进入中国债市
 
中国债券加入全球债券指数最直观的影响就是资金的流动方面问题。就主动型基金来讲，其中配置的中国债券的权重尽管相对较低，但中国的权重依旧会有所增长，而这势必会挤占新兴市场中比较小的国家的权重。而全球大三大债券市场在加入指数后势必使整体资金从其他新兴市场甚至是欧美日通过被动资产配置的方式流向中国，这也是相对更为重要的一个因素。
 
他山之石，新兴市场国家纳入国际债券指数的经验
 
南非在加入WGBI 指数后外资持有的南非债券规模迅速增长。南非于2012 年10 月加入国际债券指数WGBI 后，其出售至境外的债券有了一个整体量级上的变化。在加入后的半年内呈现整体正向的净流入。而美国持有南非债券的价值同样也在其加入富时罗素的全球债券指数后有一个非常剧烈的上向波动。尽管南非在2017 年由于政权不稳产生了主权评级下降的严重问题，但不可否认的是，作为第一个被纳入国际债券指数的非洲国家，WGBI给其带来的资金净流入收益是巨大的。

哥伦比亚、罗马尼亚在债券指数中的权重提升后国外资金流入明显增加。摩根大通于2014 年3 月宣布将在当年4 月至9 月期间，在GBI-EM Global Div 指数中分阶段逐步加入五只哥伦比亚的债券（到期日分别为2016, 2028, 2022, 2024, 2028），使得哥伦比亚在GBI-EM Global Div 指数中的占比从3.24%提升到7.69%。占比的提升来自于两方面，即新债券的纳入和债券估值的提升效应——根据IMF 的估计，其中4.35%的占比提升来自于新债券的纳入，而剩余0.10%的提升来自于债券估值的提升。

 
根据IMF 工作论文《Emerging Market Portfolio Flows: The Role of Benchmark-Driven Investors》，随着指数中各国家权重的调整，不少追踪GBI-EM 指数的投资者也相应提高了其持有哥伦比亚债券资产的比重，导致哥伦比亚的国债净购买量大幅增长。据IMF 统计，在3 月至9 月的权重提升期间，哥伦比亚的外部国债净购买量达到73.6 亿美元，较2013 年同期水平有显著的提升。
 
无独有偶，罗马尼亚也在2014 年3 月被大幅调高了在GBI-EM Global Div 指数中的占比。通过加入两只市值约为35 亿美元的罗马尼亚国债，罗马尼亚在GBI-EM Global Div 指数中占比从3 月底的1.47%迅速提升至6 月底的2.03%。根据IMF 的估计，其中0.53%的占比提升来自于新债券的纳入，而剩余部分来自于债券估值的提升。类似于哥伦比亚的情况，追踪指数的投资者也因此开始大量购入罗马尼亚国债，使得罗马尼亚国债的国外净购买量在4 月一改前几个月份净流出的情况，迅速转负为正，并在后续三个月的调整期内共吸引了14.4 亿美元的国外资金净购买量。

 
南非等新兴市场中实力较弱、债市规模较小的主权国家，能够在纳入指数后明显有外资的注入。作为新兴市场第一、全球市场第三的中国债券市场，在加入国际债券指数后的影响不可谓不大，比如在BGAI 纳入全部中国合标债券后，其中在完全纳入后可能会有超过6%的中国债券份额。
 
中国债券纳入国际债券指数后境外资金流入规模测算
 
为了估计中国债券被纳入国际债券指数后境外资金流入的规模，我们把计算过程拆解为两步：第一步，先估计中国债券在指数中的比重，即用符合纳入条件的中国债券总规模除以纳入了中国债券后的指数总规模；第二步，用中国在指数中的占比乘以全球以该指数为追踪目标的基金的AUM，最终得到因为中国占比变动带来的境外资金流入规模估计值。

 
境外资金流入规模 = 中国在指数中占比 × 追踪指数的基金AUM
中国在指数中占比 = 纳入中国债券的规模 / 纳入中国债券后的指数总市值
 
在计算第一步，即中国债券在指数中的比重时，需要衡量债券被指数纳入的条件，具体包括债券的信用评级、到期期限、发行规模、市场准入条件（无资本管制）等。以花旗的WGBI 为例，纳入债券的条件就包括：信用评级需要达到S&P 的A-或者穆迪的A3 级别；到期期限至少一年；市场规模一般需要达到500 亿美元；没有资本管制；按固定利率付息且不可赎回等。另外，一些指数有占比的上限限制，例如GBI-EM Global Diversified 中占比不得高于10%，因此尽管中国债券在无上限情况下占指数33%，最终占比仅为10%。在计算第二步，即流入资金规模估计时，还需要考虑追踪指数的基金的投资风格。对于被动投资者，我们预期他们将完全跟随指数的调整比例调仓；而对于主动投资者，我们可以根据目前的市场情况适当调整他们的预期调仓比例。
 
根据Pensions& Investments 的数据，全球指数化管理的固收类产品规模在今年年中时预计将达到3.6 万亿美元，追踪三大国际债券指数的AUM 可能接近3.2 万亿美元。若中国债券在指数中占比以6%来估算，那么跟随三大指数进入中国债市的资金规模可能达到1900 亿美元。按照20 个月逐步纳入的话，月均流入规模或在95 亿美元左右。需要注意的是，1900 亿美元只是纳入指数所带来的直接影响。事实上，如果中国债券市场完全自由化，可能还会进一步吸引其它资金流入。
 
外资进入的节奏和规模存在不及预期可能
 
首先，系统对接尚需时间，外资机构配置节奏可能不及预期。例如，清算交割的时间要求是海外投资者的顾虑之一。境外投资者参与中国债券市场的3 个主要渠道（QFII/RQFII、CIBM、债券通）目前均已能做到最迟T+2 清算交割。但由于中国时区较欧美为早，且出于各种原因，并非所有投资者都能将自身负责清算交割的后台部门设置于亚洲时区，若T+2 交割则对于时区较晚的投资者而言实际是T+1（因为到欧美时间的T+2 已经交割失败了）。如此一来无论是从确保跨境清算系统的现金、证券流动上还是在货币市场调整相应组合现金头寸上都有一定不便，对部分投资者的内部架构、系统设置等方面也形成了一定挑战。彭博在宣布将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数时也表示，将同时创建不含中国的全球综合指数、全球国债指数、新兴市场本地货币政策债券指数，方便那些希望跟踪不包含中国债券的基准指数的用户使用，部分外资机构可能转向跟随其他债券指数，从而影响外资跟随指数进入中国债市的节奏和规模。
 
其次，不同机构的指数复制方法存在差异，可能对外资配债规模产生影响。常用指数复制方法主要包括完全复制法、优化复制法和抽样复制法等三种类型，在外资机构跟随国际债券指数进行资产配置时，可能会由于指数复制方法的不同导致标的债券选择产生偏差。因此，外资机构实际投资中国债券的规模可能会与估算的规模存在差别，尤其是中国债券纳入的支数有限。
 
其次，中美利差已经明显收窄，中国债市的吸引力有所减弱。以中美利差为例，美国国债收益率可视为境外投资者机会成本，中国国债收益率则是投资收益。当中美利差走扩，境外投资者往往更有动力增持境内债券。从2015 年以来的数据看，2015 年中美利差整体处于缩窄趋势，境外机构也相应减缓增持步伐甚至净流出，而2016 年随着10 年期中美利差从70bp 再度走扩至130bp 左右，外资增持幅度不断加大。2016 年下半年至2017 年中，再次出现了“利差收窄，外资流入放缓；利差走扩，外资卷土重来”的循环。并且中美利差走势对外资增持变动具有1 个月左右的领先关系，因而对外资购债行为具有一定预判意义。但从2018 年年初开始的一轮外资增持境内债券与中美利差出现了背离，说明并不能依据单一指标判断外资行为。

 
最后，人民币汇率波动可能削弱境外机构配置中国债市的力度。美元指数走势是影响国际资金流向的关键，美元指数走强则国际资本回流美国，美元走弱时国际资本会流向新型市场国家寻求高回报，中国债券市场则是境外机构重要的选择之一。从图23 中可见，美元指数与境外机构增持境内债券的反向走势十分显著，因此关注美元周期对于把握境外机构的增持节奏尤为重要。在欧洲经济回落较快、欧元区重新考虑TLTRO 的情况下，美元可能仍然表现相对较为强劲，人民币的汇率可能也会面临一定的波动压力。

 
对中国债券市场的其他影响
 
纳入国际债券指数或将带来风险对冲工具的发展完善。随着人民币债券被纳入主要国际债券指数，全球对于人民币债券资产的需求将明显上升。与此同时，境外投资者加入后也将产生大量的风险对冲需求，主要包括汇率风险、市场利率风险和信用风险三方面。风险对冲工具的完善一直是中国债市需要不断提升的方面，这也将成为境外资金流入规模的重要影响因素。在这三类风险中，人民币汇率的稳定性是境外投资者的主要顾虑，就目前而言，境外投资者对冲汇率风险面临着双重困难，人民币汇率的风险对冲工具缺乏和汇率风险对冲成本较高，两者都会抑制境外资金的流入。国债期货则是最佳的利率风险对冲工具，2013年起，中国境内市场开始推出国债期货产品以便投资者进行风险管理，但当时尚未对外资开放，且通数量有限。目前而言，境外投资者并不能参与国债期货市场进行利率风险对冲。因此，如能推动国债期货向境外投资者开放，必然会大幅促进中国债市的国际化进程。此外，港交所上市的离岸国债期货以一篮子境内主权债券的平均收益率为基础计价，也可以一定程度上帮助境外机构对冲人民币计价债券的利率风险。最后，境外投资者目前投资中国债市最主要的债券品种还是中央政府债券、政策性银行债券，公司和企业债券只占很小的一部分，一定程度上这与国内信用风险对冲工具的缺乏有关。因此，在中国债市纳入国际债券指数之后，中国监管层预计也会加快信用风险对冲工具的开发工作，以满足境外投资者的需求。
 
纳入国际债券指数带来中国债券市场投资方式的创新。中国债券指数基金、债券ETF 等起步较早，但是由于制度不完善、金融机构经验不足，国内债券指数化投资规模始终偏小。直到2018 年，国内债券指数化投资的规模才出现了快速增长，而这也与中国债券即将纳入国际债券指数密不可分。中国人民银行副行长潘功胜1 月17 日在中国债券市场国际论坛上表示，将继续完善债券市场相关安排，进一步对外开放，在债券市场互联互通方面，研究推动债券ETF 等指数型产品发展、债券中央存管机构（CSD）互联互通。未来，在中国债券正式纳入国际债券指数之后，境外机构对中国债券的被动化投资需求将更加强烈，与国内金融机构在债券指数化投资上的合作也将更加频繁，这会带动国内债券被动化投资环境的培育，以及更多创新型债券投资方式的形成。
 
海外机构债券托管余额攀升，对利率影响逐渐显著。境外机构对境内债券的增持需求对利率的压制作用明显。从图25 中可见，2017 年中以来，每个境外机构增持的高峰季度，10年期国债收益率当季即出现较大幅度下行，两者走势高度一致。而2017 年中之前，这种关系似乎并不明显，主要由于境外机构的在境内债券市场的份额较小，从2017 年中之后，境外机构的境内债券托管余额快速攀升，成交量也明显增多，因而对境内利率的影响力也开始增强。

纳入国际债券指数可能加剧资本流动，影响人民币汇率。目前全球性的银行、保险公司、央行储备、退休基金和主权财富基金等均以通用指数为基准或者增加一定头寸，因此这些投资者的投资行为和资金流动的模式会成为中国纳入国际指数后评价外资资金流动稳定性的主要因素。虽然这些大型机构投资者相对而言比新兴市场的境内投资者的资金更加稳定，但是在主权市场评级下调的事件发生时（如2008 年雷曼兄弟倒闭），这些投资者可能会剧烈减少投入资金，我们在上文中南非的相关数据中也证实了这一点，2017 年南非主权评级被下调，此后美国持有南非的债券总额呈断崖式下跌。从以上角度来看，想要持续性地吸引全球机构投资者，且长期维持在国际指数内，至少要保证主权评级的稳定。与此同时，从外资流入的投向来看，主要是直接投资（FDI）与债券投资，两者每季度流入一般占比达70%左右，2017 年三季度以来，债券投资流入占比则稳定在30%左右。考虑到直接投资一般期限较长，对汇率敏感度不高，因而其流入的节奏与规模相对稳定，并不会对汇率短期造成明显冲击。而债券投资中，有相当占比是交易性资金，短期增减变化方向会影响外汇市场供求均衡，进而影响到人民币汇率的走势。

 
风险提示
 
1、外资投资中国债券规模不及预期。中国债券市场的基础设施尚不完善，尤其是在资本流动、税收政策、风险对冲等方面可能不满足境外投资者的要求，导致外资机构对中国债券的投资热情不高。
 
2、系统对接不及预期。海外市场与国内债券市场在债券托管、清算等方面对系统要求存在差异，且国家之间存在时差，均可能导致系统对接不及预期。
 
作者：张继强、张亮
来源：华泰证券