ETF基金知识

爆款ETF成就指南

ETF之家发布于 2019-08-09 16:09:37

ETF 是一种非常特殊的开放式基金，能以较低的成本提供分散化强、透明度高、流动性好的投资组合。但如果 ETF 的规模过小或者流动性不足，不仅会使 ETF 管理人无法覆盖 ETF 发行和维护带来的高昂成本，也会降低 ETF 投资者的投资收益。

本篇报告从“更新、更好、更便宜”三个维度出发探讨如何打造“爆款 ETF”，我们将“爆款 ETF”定义为拥有充足的规模、流动性以及良好的组合管理能力的 ETF。

更具潜力的 ETF 板块

ETF 的先发优势非常明显，同样是 BETA 产品，投资者并不需要 10 多只 ETF 同时跟踪一个指数。如果能在竞争不那么剧烈的领域发行新的 ETF 产品，做大规模的可能性更大，耗费的时间也越少。ETF 发行人可以从新资产、新板块、新策略等维度去挖掘新的 ETF 产品，但同时 ETF 发行人还要考虑自身的市场定位、产品的吸金能力和投资人的产品需求。

零费率真的可行吗？

费率是影响 ETF 规模的、十分重要的因素。ETF 本身具有天然的低费率属性，被动 ETF 跟踪特定指数，不需要基金经理主动筛选资产，因而不用为基金经理的择时和选股能力付费。另外由于 ETF 允许实物交割进行申购和赎回，能够降低 ETF 的日常申购和赎回成本。同时海外 ETF 管理人还选择性地借助“心电图”交易规避指数股成份股换仓带来的税费，借助转融券业务来覆盖自身成本、降低跟踪误差。但国内由于市场环境差异，目前公募基金很难实现零费率 ETF。

ETF 应该如何跟踪指数？

ETF 跟踪方法是 ETF 制胜的关键，它能够从根源上决定一只 ETF 的费率、跟踪误差和流动性等特征。本部分我们介绍并对比了复制型 ETF 和合成 ETF 在实现方法和效果上的差异。一般来讲复制型 ETF 风险较小，合成型 ETF 的费率更低、跟踪误差更小。

布局建议

综合上述分析，现有如下 ETF 布局建议：1）ETF 发行人要充分把握先发机遇，例如国内在债券 ETF、风格 ETF、行业 ETF、Smart Beta ETF、ESG ETF、主动 ETF 等领域都存在大片空白，可以在相应领域进行布局；2）ETF 发行人要注重成本控制，如果能够以低费率吸引到投资者的关注和购买热情，更容易拉升规模、获得流动性；3）建议 ETF 发行人依据基准指数在流动性等方面的不同选择适用的 ETF 跟踪方法。

风险提示：本篇报告基于相关文献和市场环境，市场环境变化，可能导致部分结论失效。

ETF 是一种非常特殊的开放式基金，能以较低的成本提供分散化强、透明度高、流动性好的投资组合。ETF 综合了股票、基金和指数的特征，在一级和二级市场都能进行交易。与共同基金类似，ETF 也按照一定的比例为投资者提供一篮子的股票、债券和其他资产，也在每个日日终，按照市价法计算并披露基金净值。但同时，ETF 可以像股票一样在二级市场上交易，并且 ETF 是连续报价的，具备较高的便利性。

如果出现市场机会，ETF 还可用于瞬时套利、事件套利、期现套利等策略。ETF 瞬时套利主要利用一二级市场的折溢价，通过“低买高卖”获取收益；ETF 事件套利主要应用于 ETF 跟踪的指数成份股出现涨跌停等事件时，通过 ETF 的申购/赎回机制变相“买入”或 “卖出”不能通过二级市场交易的股票；ETF 与股指期货套利主要应用于期货与现货价格出现较大幅度偏离时，做空被高估的资产，做多被低估的资产，并持有到期现价差消失或者交割日，可以实现期现套利。（请参见《天风金工-专题报告-华夏沪深 300 投资价值分析》）。

但如果 ETF 的规模过小或者流动性不足，不仅会使 ETF 发行人无法覆盖 ETF 发行和维护带来的高昂成本，也会降低 ETF 投资者的投资收益。本篇报告从“更新、更好、更便宜” 三个维度出发探讨如何打造一只“爆款 ETF”，我们将“爆款 ETF”定义为拥有充足的规模、流动性以及良好的组合管理能力的ETF。我们将介绍海外在这三个方面的布局和所用技巧，以期为国内 ETF 发行人提供相应借鉴。

一．更具潜力的 ETF 板块

ETF 的先发优势非常明显，同样是 BETA 产品，投资者并不需要 10 多只 ETF 同时跟踪同一个指数。如果能在竞争不那么剧烈的领域发行新的 ETF 产品，做大规模的可能性更大，耗费的时间也越少。ETF 发行人可以从新资产、新板块、新策略等维度去挖掘新的 ETF 产品。

1.1. 新资产

美国 ETP(含 ETF 和少量 ETN,ETC)发展较早，规模也最大。截至 2018 年 12 月 31 日，美国市场有 33770 亿美元 ETP 产品，其中股票 ETP 占比 79%，债券 ETP 占比 19%。欧洲 ETP 起步较晚，前 10 大 ETP 供应商在 2001 年左右才开始发行第一只 ETF 产品，在 2008-2010 年 ETP 才进入快速增长期，当前 ETP 规模为 7800 亿美元，其中股票 ETP 占比 66%，债券 ETP 占比 25%。

国内在 2004 年 12 月才发行第一只 ETF，在 2010 年左右才进入快速增长期。截至 2018年 12 月 31 日已有 5740 亿元人民币的规模，其中股票占比 61%，债券占比 3%，但是相比海外仍有非常大的增长空间。此外，对比 2018 年年末几个主要地区的 ETP 规模，可以看到国内 ETF 中股票 ETF 和货币 ETF 占比非常高，债券 ETF 的规模占比较小。

1.1.1 债券 ETF

债券本质上是一种不错的资产，能够提供稳定、持续的现金流，并且与股票的相关性低，能很好地平衡高股票风险组合的风险。但对于多数投资者来说，投资债券是比较困难的。债券主要在场外进行交易，包含的种类繁多，部分债券的流动性也比较差，经纪人收取的价差高。美国政府的一项调查显示，经纪人在买卖市政债券中抽取的利润可达2.5%。如果我们把经纪人收取的费用和买卖价差加到一起，会发现许多投资者买卖债券的成本实际非常高。

我们首先纠正关于债券 ETF 的几个误区：

1）债券折溢价可能长期存在，并且是合理的。在股票 ETF 中，折溢价可能意味着市场的错误定价，并可能带来套利机会。但在债券 ETF 中，由于债券交易频率低、交易主要发生在 OTC 市场，使用最近一笔成交价或债券公允价值2求得的 NAV 并不能及时反映债券价值，特别是在债券大幅减价抛售的时候。而允许在日内交易的债券 ETF 拥有更好的价格发现功能，因而债券 ETF 二级成交价与 NAV 的偏离是正常的，债券 ETF 的折溢价并不一定是市场的错误定价。

2）实物申赎为债券 ETF 规避了流动性风险。由于债券 ETF 采用实物进行申赎，即投资者在买入债券之后才能申购 ETF，在赎回之后投资者才能卖出债券，流动性风险实际是由进行申赎的投资者承担的（详见2.1）。

3）债券市场流动性差不等于债券 ETF 流动性差。债券主要在 OTC 市场交易，以经纪人/经销商为主导，而债券 ETF 在交易所进行交易，买卖双方可以直接进行撮合。即使底层的某个投资级信用债不能正常买卖，债券 ETF 仍然保有撮合买卖双方的能力。例如，在 2008.06-2008.08 期间，美国信用债交易量持续萎缩，但美国市场最大的一只投资级信用债 ETF 的二级成交量持续攀升。

4）与传统基金不同，债券 ETF 几乎没有“逃脱风险”或者“先逃优势3”。对于传统基金来说，投资者赎回的成本实际是由剩余持有人承担的（详见2.1），并且可能存在基金经理优先卖出流动性好的债券以应对赎回的问题。但对于债券ETF来说，最先赎回的投资者与之后赎回的投资者获得的都是申购赎回清单中的债券，剩余债券 ETF 持有人不承担之前赎回的成本。再一个，如果投资人想要剥离债券 ETF 资产，一般会首先选择二级卖出，其次才会考虑到赎回。并且即使发生了赎回，授权参与人一般不会直接卖出债券，他们可能将底层资产作为存货或者用以对冲其他仓位或者用以满足客户的买入需求。债券 ETF 的底层资产遭遇集体抛售的风险较低。

5）底层资产的流动性过好对债券 ETF 来说并不一定是件好事。假设一个国债 ETF，规模 1 亿，日均成交额为 1000 万，目前该 ETF 的折价足够大，因而授权参与人/ 代理券商选择赎回现有的 2000 万国债 ETF，在此套利过程中，由于二级市场需求量不大，赎回份额并没有推高 ETF 二级成交价，并且由于国债的流动性较好，2000 万的国债卖出并不会压低国债的成交价，所以该套利过程可以继续进行。但对债券 ETF 来说，会面临份额持续缩减的风险。

与债券相比， ETF 赋予了债券 ETF 更多特性：1）债券 ETF 的底层债券较多，分散化程度更高；2）不管市场是否承压，债券 ETF 都能够直接在交易所交易，流动性更好；3）债券 ETF 的交易成本低，一只流动性好的高收益债 ETF 的买卖价差可能只有 1.1BP，而底层债券的买卖价差可能在 70BP 以上；4）由于不同债券付息期限不一致，因而债券 ETF 通常月度付息; 5）债券 ETF 没有到期日，依据基准债券指数，债券 ETF 通常是维持固定的到期期限。我们将债券 ETF 的优缺点归纳如下。

为了规避债券 ETF 的劣势，一些海外的 ETF 发行人尝试发行含有到期日的债券 ETF 产品。Invesco 在它的 Bulletshare 系列中发行了 20 多只含有目标到期日的投资级和高收益债券 ETF。ishares 也发行了几只含有到期日的债券 ETF。

国内债券 ETF 数量较少，截至 2019.02.28 仅有 10 只，规模约为 122 亿，并且主要以利率债为主。美国债券 ETF 在利率债、信用债、全市场债（broad market）的规模分布比较均匀。从信用分类的维度看，国内目前只有投资级债券 ETF，美国市场主要以投资级为主，全市场（broad credit）和高收益债 ETF 也有相当的占比，特别是高收益债的单只平均规模在 9 亿美元以上。

1.2. 新板块

基于 Wind 和 ETF.com 的 ETF 分类，我们将中美不同板块的股票 ETF 进行对比。为了保持可比性，我们稍微修改了分类规则，具体变动请参见附录 1。对比来看，美国除了规模 ETF 拥有极高的规模和数量占比外，行业、风格、红利 ETF 也具有千亿美元以上的规模。国内在风格 ETF、行业 ETF 和红利 ETF 板块上布局短缺，仍有较大的发展空间。

1.2.1风格 ETF

美国市场的风格 ETF（主要指价值和成长风格）有 100 多只，平均规模在 34 亿美元以上，并且其规模集中于 Blackrock，Vanguard 等头部基金公司，之后进入市场的风格 ETF 发行人很难抢占市场份额。反观国内，目前风格 ETF 极为稀缺，根据我们修改后的 WIND 分类，目前仅有 4 只风格 ETF 产品。随着未来 FOF 的规模增长，风格 ETF 的需求有望持续提升。

1.2.2行业 ETF

虽然国内目前已有 32 只行业 ETF，但其行业主要分布于金融、医药卫生等行业，且以全市场行业分布为主，沪深 300 行业、中证 500 行业 ETF 数量更为匮乏。与之相比，美国行业 ETF 覆盖全面，各个行业均有所布局。

1.3. 新策略

本部分仍然以股票 ETF 为例。美国股票 ETF 中，传统 ETF 规模较大，Smart beta ETF 的数量较多，但总规模不及传统 ETF，此外近年来美国市场尝试发行了一些主动 ETF，但总体规模较小。国内股票 ETF 的构建方式以传统 ETF 为主， Smart beta、主动及其他类型 ETF 数量较少，成长空间较为广阔。

1.3.1 Smart beta ETF

Smart beta 策略基于透明的准则筛选资产，通过主动暴露特定的风险获取更高的风险收益比。对于那些不愿持有市场组合的长期投资者，或者认为能够通过主动暴露特定风险获取更高溢价的投资者，Smart beta 策略的吸引力更强。

Smart beta 策略的目的在于增强收益、降低风险或提升分散化程度，这也是 Smart beta 策略的吸引力所在。根据 FTSE 发布的《Smart beta:2018 global survey findings from asset owners》，机构投资者初始评估和选择 Smart beta 产品的主要原因是增强收益、降低风险、提升分散化、降低投资成本、暴露特定风险等。此外 Smart beta ETF 还能带来透明度高、交易便捷等好处。

为了保证 Smart beta 使用的因子足够稳健，ETF 发行人至少要从以下 4 个维度对因子进行评估：

1）是否能长期提供更高的风险收益比，例如美股的估值、质量、市值和低波因子在过去几十年都有更高的夏普比；

2）该因子是否具有经济逻辑。不要基于历史的数据结果做判断，单独思考因子有效的逻辑。通常情况下，因子溢价主要来自于三个方面，一个是对所承受风险的补偿，一个是由于市场规则或者投资者限制带来的交易机会，比如空头限制，再一个是投资者的行为偏差；

3）因子是否具有独特性/分散效果，如果一个因子只能带来跟市场组合一样的收益和风险，显然并不是 Smart beta 想要的因子；

4）因子的投资成本是否过高，能容纳的资金容量有多大。Smart beta ETF 中所用因子的换手不能过高，换仓频率不能过快。另外还要考虑在保有因子溢价的情况下，能容纳的资金量的大小。例如，MSCI 对六个单因子指数各使用两种方式进行编制，一种根据因子得分筛选出得分最高的成份股组合，另一种将所有股票作为成份股，但是使用“因子得分”或“因子得分*市值”进行加权，“因子得分”方法能够提高因子暴露，“因子得分*市值”方法更偏向于大市值股票，策略的资金容量更大。

Smart beta ETF 能够以较低的成本帮助投资人实现增强收益、分散和降低风险、平衡因子暴露等多种投资目标。我们可以从战术、战略和风险管理三个维度考虑 Smart beta ETF 的应用。

近年来，多家国内基金尝试布局 Smart beta ETF，红利、低波、基本面是关注比较多的方向，但就现有产品而言，每种策略对应的 ETF 数量基本都在 5 只以内，品种极为缺乏。反观美国，在 Smart beta ETF 中，总规模最大的三个策略是价值、成长、红利，发行数量最多的是多因子、基本面和等权策略，平均规模最高的三个策略是成长、价值和低波。

1.3.2 ESG ETF

ESG 投资起源于社会责任投资(SRI)，倡导在选择投资标的时，除了考察企业基本面情况外，更关注其社会责任的履行，充分考虑环境（E）、社会（S）和公司治理（G）方面的表现。环境因素主要评估企业活动对气候变化、自然环境保护、能源利用的影响；社会因素主要评估企业的员工管理、人权保护、产品安全和税收贡献等；公司治理因素则主要评估企业的董事会结构、股权结构和管理层薪酬等问题。

驱动 ESG 投资增长的因素主要包括：1）可持续发展的管理不当导致的问题，例如气候变化、产品安全、数据安全和资源稀缺等，对企业价值的影响越来越大，评估 ESG 的风险是对传统财务分析的有力补充；2）出生在八十到九十年代的千禧代投资者更加信赖可持续投资的理念，随着财富的代际传递，新的价值取向将影响资本市场的投资氛围。

特别强调的一点是，虽然仍有一些学者和投资人质疑 ESG 投资的有效性，但 ESG 产品的潜力不局限于短期有效性。实际上，驱动 ESG 兴起的很重要原因是投资者需求，如果投资者秉行 ESG 投资理念，并且认为自己在做一件对的事情，那么即使短期市场下跌，投资者也几乎不会将 ESG 投资剥离。根据 Lipper 的一项统计，在 2000-2003 和 2008 年的金融危机期间，传统基金遭遇大量赎回，而社会责任投资（SRI）实际上都获得了一定的资金流入。另一方面，股价之所以上升是因为需求多于供给，ESG 投资规模增长的一个重要驱动是来源于投资需求的增加，因而投资者迟早能够享受到价格提升带来的收益。

ESG 投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略是对以 ESG 中单项或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分为：ESG 筛选、ESG 整合、股东参与策略、影响力投资、可持续发展主题投资等。

仍以美国市场为例，2018 年美国市场新发行 37 只 ESG 基金，其中有 18 只为 ETF。从资金流入量上来看，流向 ESG ETF 的资金权重逐渐升高，2018 年约有 20 亿美元流向 ESG ETF，约占 ESG 基金资金总流入量的 40%。

这其中 iShares 的 ESG ETF 尤为引人注目，凭借 13 只 ESG ETF（包含 2018 年新发行的 3 只 ETF），iShares 在 2018 年吸引了超过 15 亿美元的现金流，并且创下历史新高。iShares ESG ETF 涵盖的品类比较全面，在资产类别上包含股票和债券，在区域上美国、新兴等市场也均有覆盖。

相比于国外在 ESG 投资方面已获得的长足发展，目前国内的 ESG 投资还处于初始阶段。目前国内有近 30 只关于环保、公司治理及社会责任相关的指数，如中证财通 ESG100、中证 180 ESG 指数、国证治理、中证 ECPI ESG 80 指数等。从发布机构来看，以中证系、深证系为主。国内 ETF 目前只有建信上证社会责任 ETF、交银 180 治理 ETF、广发中证环保产业 ETF 跟踪 ESG 相关指数，ESG ETF 仍有较为广阔的发展空间。

1.3.3 主动 ETF

主动 ETF 不跟踪现有的指数，基金经理可以使用主动管理的方法构建组合，也可以复制明星基金经理的投资选择，从而为投资者提供超额收益。相对于传统基金，主动 ETF 的成本低、流动性好、透明度高、能够应对市场变动、有获取超额收益的潜力，对投资者（特别是短期投资者）的吸引力强。同时，对于基金经理来说，如果一个组合既有传统基金又有 ETF 跟踪，短期投资者将主要使用 ETF，因而可以降低传统基金的日常申赎现金流，为传统基金的管理带来便利。主动 ETF 的劣势在于：

1）持仓的透明性。被动型 ETF 由于本身就是透明的，所以即使每日公布持仓，对 ETF 策略也几乎没有影响。但对于主动 ETF，如果持仓公布频率足够高，投资者可以很自然地使用主动 ETF 套利。例如，如果某只主动 ETF 确实有 Alpha 存在，投资者可以直接跟踪 ETF 的持仓，而不需要付出更多的研究和筛选工作。Alpha 套利稀释问题会降低主动 ETF 的吸引力。
2）分散化程度不够高。基金经理可能根据市场环境不同，选择不同行业或风格的股票，相比于传统 ETF 基金，主动 ETF 的分散化程度不高。
3）不确定性高。主动 ETF 由基金经理筛选证券，相比于传统宽基，投资者难以预期
ETF 未来的成份股和风险收益状况，特别是在市场高波动的情况下。
4）费率高。主动 ETF 的费率通常高于被动 ETF，这会基金经理带来更大的业绩压力。

目前国内市场暂无主动 ETF，近期有基金公司尝试布局主动 ETF，并申报了 5 只指数增强型 ETF。相对比美国市场（参见表 5），国内主动 ETF 尚处于萌芽阶段，留给 ETF 发行人的布局空间较为广阔。

1.4. 市场定位、吸金能力、产品需求

但是只有“新”意是不够的，ETF 发行人还要考虑自身的市场定位、产品的吸金能力和投资人的产品需求。大型 ETF 发行人有能力布局全品类 ETF 产品，中型 ETF 发行人可以打造特色 ETF 产品系列，小型 ETF 可着力于发展“精品 ETF”，比如在策略或者费率等维度更具吸引力的产品。

例如 Blackrock 作为美国市场第一大 ETF 发行人，共管理了 344 只 ETF 产品，在传统 ETF 和 Smart beta ETF 等领域均有较为充分的布局。WisdomTree 则力求在 Smart beta 领域有所突破，主要聚焦于红利、多因子和基本面 ETF。Nuveen 作为一个小型的 ETF 发行人，仅发行了 11 只 ETF 产品，其中有 10 只为 ESG ETF。ETF 发行人应根据自身的市场定位不同优选发行的 ETF。

ETF 发行人还要考虑产品的“吸金”能力。通常情况下，传统宽基 ETF 的资金容量较大，单只 ETF 的平均规模更高（参见表 5）。Smart beta ETF 有策略资金总量限制，平均规模相对较小。此外 ETF 发行人还要考虑投资人的产品需求，如果单纯是为了布局全品类的 ETF 产品，部分无法在当下满足投资人需求的产品很难在发行初期做出一定的规模。换言之，产品发行也需要一定的择时、择机，例如当市场(预期)波动较高时，低波 ETF 更容易吸引资金。

二．零费率 ETF 真的可行吗？

ETF 具有天然的低费率优势。被动 ETF 通常跟踪特定指数，不需要基金经理主动筛选资产，因而不必为基金经理的择时和选股能力付费。另外被动 ETF 会跟随指数定期进行成份股调整，调仓频率一般会低于主动型基金，因而具有更低的调仓成本。

目前 JP Morgan 正在筹备一只零费率 ETF，在向 SEC 提交的监管文件中，JP Morgan 是以零费率填报的。Vanguard 于 2019.02.26 宣布削减旗下 10 只 ETF 的费用，虽然每只 ETF 只削减了 1-2BP，但对本身费率只有 10BP 左右的产品来讲，削减幅度还是比较大的。 Vanguard 声称这几只产品规模的增长提高了运营效率、降低了基金成本，因而 Vanguard 降低了这几只产品的费率。

受制于市场体制差异，目前国内基本不可能出现零费率 ETF。但 ETF 费率是影响 ETF 规模的、十分重要的因素，特别是对宽基 ETF 来说，如果能够以低费率博得投资者的关注和购买热情，ETF 就能迅速拉升规模并且获得不错的流动性，降低 ETF 的募集和维护成本。

Invesco PureBeta MSCI U.S.A ETF(PBUS)是一个非常典型的例子，该 ETF 成立于 2017 年 9 月，虽然其费率只有 4BP，但在同类 ETF 中，PBUS 的费率并不突出。截至 2018 年末，该 ETF 的规模仍旧不足 300 万美元。而 Schwab U.S. Large-Cap ETF(SCHX，成立于 2009.11) 凭借 3BP 的费率，仅 2018 年资金净流入就有将近 30 亿美元，截至 2019 年 3 月 1 日，该 ETF 的规模约为 150 亿美元。

当然，如果 ETF 只收取 3~4BP 的费用，ETF 管理人很难从中获利，但另一方面，低费率 ETF 对资金的吸引力迫使 ETF 管理人不断压低费率。海外基金管理人希望能够借助规模提升降低管理成本、通过转融券等途径获取一定的收益。本章节从 ETF 运营中的主要成本展开，介绍海外基金公司在降低 ETF 费率方面做出的尝试。值得注意的是，由于市场环境不同，部分交易可能难以在目前的国内市场推行。

2.1 日常申购和赎回成本

ETF 的一个典型特征是申购赎回能够以股票等实物资产进行交割，这在一定程度上降低了 ETF 的申赎成本。传统共同基金的申赎必须使用现金进行操作，一旦涉及出售股票等资产，就可能需要缴纳相应的税费。在美国需要对资产增值的部分缴纳资本利得税4，国内需要缴纳印花税。而 ETF 可以使用股票或债券组合进行申购和赎回，由于没有直接买卖股票等资产，能够避免相关的费用。

此外，从现金到股票等资产的转换很可能会遇到市场冲击，共同基金会将市场冲击成本转嫁给剩余持有人，或者征收投资者的申购赎回费，而 ETF 可以用股票等资产直接申赎和赎回，ETF 剩余持有人不需要承担相应的市场冲击成本。换句话说，共同基金先发生申赎再进行资本市场交易，而 ETF 是在完成二级交易后再进行申购，或者完成赎回后才发生二级交易，可以从一定程度上规避价格突变的风险。从这一方面讲，ETF具有低成本的产品属性。

2.2 基准指数调仓成本

由于跟踪的指数会定期调仓，而 ETF 产品本身有比较严格的跟踪误差限制，因而在基准指数换仓的节点，ETF 需要进行调仓从而跟紧指数的成份股和权重，由此产生的交易成本有：股票交易佣金、交易税费、市场冲击成本，并且指数调仓的换手率越高，相应的成本越高。

如果 ETF 每日的申购赎回金额都很高，比如主动 ETF，ETF 发行人可以借助日常申购和赎回进行一定程度的换仓。但通常情况下，ETF 的日度申购和赎回份额不会过高，不能满足 ETF 的换仓需求。

如前所述，实物申赎是 ETF 非常强大的特性，由于在申购和赎回过程中 ETF 管理人都没有出售证券，因而并不需要缴纳相应的税费，海外 ETF 管理人也正是借助这一特性规避 ETF 换仓的交易税费。以美国市场为例，在 2017 年美国前 145 只 ETF（占市场份额的 80%）中，只有 5 只被征收了资本利得税，众多 ETF 管理人有选择性地借助“心电图”交易规避成份股卖出带来的税费。

2.2.1“心电图”交易

在美国市场上，基金经理可以借助 ETF 的申购和赎回达到换仓的目的。其交易的典型特征是在换仓的前几天会有“刚刚好”的资金申购 ETF，并在换仓当日发生几乎等额的 ETF 赎回，由于现金流量图形似心电图，因而被称之为“心电图”交易（EKG）。这一现象在美国市场上非常普遍，从非常大型的 ETF 管理人到小型的 ETF 管理人，我们几乎都能从它的申购和赎回现金流上发现这一特征。

以 VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF(MOAT)为例，该 ETF 的当前（2018.02.28）规模为 20.1 亿美元，跟踪 Morningstar 高“护城河”评级中公允价值/市值最高的 40 只股票。MOAT 按照等权配置成份股，其当前费率为 0.49%，过去 45 天的平均买卖价差为 0.01$。在 2015.01-2017.12 期间，MOAT 的申购、赎回现金流变动情况如下，正数表示申购，负数表示赎回。

MOAT的申赎份额变动非常接近“心电图”。除去指数成份股调仓期间的大笔申赎，2015.01-2017.12 期间 ETF 份额共计发生 207 次变动，大多数情况下都是单笔申购（50000份），赎回基本也维持在 200,000 份以内。

但是在指数成份股调仓期间，申赎份额一般是 100-900 万份，而且发生的模式非常统一：在换仓前几天申购 ETF，并在调仓当天赎回。MOAT 在 2017.09 调仓时的换手率超过 25%，使用“心电图”交易带来的好处是十分明显的，特别是在上行市场中。

需要强调的是，MOAT 并不是拥有“心电图”交易的特例，在美国其他 ETF 中，也观察到类似的现象，比如 PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio (SPLV-US)、First Trust Morningstar Dividend Leaders Index Fund (FDL-US)、Vanguard Russell 1000 Value ETF (VONV-US)等。从大型到小型的 ETF 管理人几乎都会在特定时间段有选择性地进行“心电图”交易，当然对于高换手率的组合，“心电图”交易更为常见，比如 Smart beta 产品。

虽然无法看到“心电图”交易真实的对手方，但可以猜测最有可能的对手方应当是做市商，做市商能够从执行交易中获利，并且做市商有充足的资本、持仓、再平衡信息和预测 ETF 发行人调仓需求的能力。另外由于做市商日常会为 ETF 做市，因而 ETF 发行人与做市商的沟通比较顺畅，非正式的沟通能确保该交易被准确执行。假设 ETF 发行人的对手方是做市商，我们基本可以获得以下操作流程。

做市商：

1）加总需要减仓的证券中有资本利得税的证券价值；
2）在指数调仓前的 1-2 个交易日申购 ETF，申购金额与上一步中的加总金额相等；
3）再平衡期间，买入赎回清单中证券的空头；
4）再平衡当日日末，赎回第二步中申购的 ETF。

再平衡当日日末，做市商在 ETF 和底层证券都没有暴露，在第二步中申购的 ETF 在第四步中被赎回，第三步中的空头对冲掉了第四步中赎回的证券。如果操作正确，做市商只承受空头中的证券卖价与收盘价之间的价差。

**ETF 发行人：
**
1）在调仓日之前收到 ETF 申购，ETF 管理人可以预期在再平衡时会有等量的份额被赎回；
2）在需要减持的证券中，区分并标记基数低（资本利得税高）的证券；
3）将再平衡的所有交易分成三个部分——买入、卖出和赎回；
4）如果一个证券既进入了卖出部分，又进入了赎回部分，根据第一步中赎回容量大小和资本增值高低进行分配；
5）再平衡当日，公布一个特定的申购赎回清单；
6）与做市商协作，执行买入、卖出和赎回部分；
7）再平衡当日日末，接受做市商的赎回份额，将申购赎回清单中的证券交于做市商。如果做市商和 ETF 发行人能够很好地完成上述流程，ETF 发行人就能够成功地换仓，并且不会产生资本利得税，有些情况下，还能获得一定的税收抵扣。如果买入和卖出部分都是以市场收盘价进行结算的，则相对于指数的跟踪误差会更小。

但我们必须强调的是，在国内市场“心电图”交易并不实用。国内的交易税费是 10BP 的印花税，而美国的资本利得税不低于 20%。“心电图”交易的预估成本为 6BP，对于国内的市场而言，并不具有很高的吸引力。

2.3 转融券交易

ETF 通常会持有大量底层资产（如股票），并且持仓比较稳定，调仓频率低。如果市场机制允许，ETF 管理人通过转融券来获取收益是比较可行的。ETF 转融券的收益一部分可以用以覆盖 ETF 的营运成本，降低 ETF 的费率压力，另一部分划归为 ETF 收益，能够降低跟踪误差。

当一家大型金融机构发起转融券请求后，必须提供抵押品和转融券费用给 ETF 管理人，然后 ETF 管理人在收到抵押品后给出证券。通常基金公司的风控团队会设置一份“白名单”，只有在名单内的金融机构的融券请求才会被接受。此外，虽然各家基金公司对抵押品的要求各有不同，但均要求抵押品至少要在 100%以上，比如 102%现金抵押或者 105%证券抵押。 ETF发行人在收到现金抵押品后可能会将其投资于货币市场，也有基金公司拒绝现金抵押品（如 Lyxor）。

转融券的收益取决于市场供需情况，在不同板块、不同市场、不同国家均有所差别。有些 ETF 的转融券收益非常高，比如 Invesco Solar ETF 在 2016.08.31-2017.08.31 期间转融券借出 1.11 亿美元的太阳能股票，共获取 461 万美元的转融券收入，是底层股票分红金额的两倍。不过通常来讲，转融券的收益不会如此丰厚。根据 Blackrock 的统计，在 2018 年， ishares 系列中有 40% ETF 的转融券收入低于 1BP，39%的转融券收益在 1-5BP 之间，9%在 5-10BP 之间，12%在 10BP 以上。但从 1981 年至今，转融券业务每个月都能为参与转融券的 Blackrock 基金提供正的收益。

在收益分配上，除了向转融券管理机构付费（参见上图），ETF 发行人迫于费率战的压力，可能抽取一部分收益用于覆盖 ETF 的费用。剩余的收益，通常会再投资于 ETF，也就是说剩余的转融券收入通常会被计入投资收益，而不是分红。

国内于 2013 年 2 月 28 日启动转融券业务试点，但按照转融券业务试点规则，只有上市公司机构股东具备出借证券资格，基金公司、保险公司和上市公司国有机构股东所持有证券尚不能开展借出证券业务。因而受制于市场条件的限制，国内 ETF 暂时无法使用转融券收益降低 ETF 费率。

三．ETF 应该如何跟踪指数？

ETF 跟踪方法是 ETF 制胜的关键，它会从根源上决定一只 ETF 的费率、跟踪误差、启动成本和流动性等特征。根据 ETF 跟踪方法的不同，可将 ETF 分为复制型 ETF 和合成型 ETF。复制型 ETF 又分为完全复制和抽样复制，完全复制型 ETF 保持与基准指数一致的成份股和成份股权重，抽样复制型 ETF 不完全按照基准指数的成份股和权重进行配置，但所选组合能很好地代表基准指数。合成型 ETF 使用互换或者衍生品获得指数收益，主要以 Unfunded–swap 型 ETF 和 Funded–swap 型 ETF 为主。

美国市场主要以复制型 ETF 为主，合成型 ETF 数量极少，这主要与美国 1940 投资公司法和税收政策有关。合成型 ETF 通常以 ETF 发行人的关联方（通常为 ETF 发行人母行的衍生品交易部门）作为对手方进行互换交易，但在 1940 投资公司法下，这种关联方的互换交易是不被允许的。只有不是在 1940 法案注册下（例如 1933 法案）的 ETF 发行人才能发行合成型 ETF。另一方面，在美国市场互换收益的资本利得税比持仓股票更高，而很多合成型 ETF 是基于收益率互换进行构建的。

欧洲、新加坡、香港市场同时包含复制型 ETF 和合成型 ETF。合成型 ETF 主要使用互换5进行构建。另外，香港和新加坡市场有一些投资 A 股的 ETF，由于资本管制，这些 ETF 可能借用 A 股 Access Products、P notes 等衍生品投资 A 股。合成型 ETF 包含的风险一般会高于复制型 ETF，近年来，各地区监管机构不断加强对合成型 ETF 的监管和信息披露要求。

**3.1 复制型 ETF

3.1.1 完全复制型 ETF**

完全复制型 ETF 保持与基准指数一致的成份股和成份股权重，从而实现复制指数的目的。完全复制是最简单的方法，但一般只适用于跟踪市值较大、流动性好的指数，比如标普 500。但不是所有指数成份股的流动性都像标普 500 成份股那样好，这时完全复制就会产生一些问题：

1）成份股数量过多，例如 MSCI World 有超过 1600 只成份股，Barclays Global Aggregate Index 有 1 万多只债券作为成份，此时完全复制的难度较大；

2）成份股难以获取，如果成份股的市值很小或者是流动性很差的债券，买入和卖出这些成份股都需要支付相当高的成本；

3）某些成份股的权重极小，例如在一个新兴市场指数中有上千只成份股，其中有一只印度尼西亚股票的权重很低，对指数业绩影响不大，但获取和管理成本又比较高，这时候基金经理最好的策略是删除这只成份股，而不是盲目的复制。

债券 ETF 很少采用完全复制法进行构建，主要是考虑到：1）债券指数的成份众多，很多债券指数包含几千只债券，完全复制的成本高；2）债券指数中的某些债券的流动性很差，可能一年都不会交易一次；3）由于债券会到期，所以指数包含的债券会时常发生变动。

3.1.2 抽样复制型 ETF

抽样复制型 ETF 不完全按照基准指数的成份股和权重进行配置，通常是从指数成份股中选取部分成份股，并使组合收益尽可能地贴近指数表现。如果指数成份股的可投资性很差，也可以从指数的成份股之外选取标的进行投资。抽样复制的方法主要有分层复制/单元格匹配、最小化跟踪误差、多因子复制。

当指数成份股流动性不足或成份股数量过多时，抽样复制方法比较适用。抽样复制的缺陷是即使不考虑 ETF 的运营成本，也有一定的跟踪误差。

分层复制/单元格匹配法

分层复制/单元格匹配法依据指数的特征将所有成份股划分成不同的类别/单元格，每个单元格代表一种特征（例如市值、行业、风格、信用评级、久期、债券种类等）。单元格的数量取决于 ETF 的规模，如果 ETF 规模不大，单元格的划分可以少一些，避免因为交易成本增加带来的跟踪误差。之后从每个单元格中取成份股，每个单元格中投入的权重一般由该单元格中成份股在指数总体中的占比求得。有时候分层复制/单元格匹配法会与最优化算法并用，比如在每一个单元格内取跟踪误差最小的组合。

分层复制/单元格匹配法通过筛除指数成份股中权重低、流动性差的资产，为 ETF 节省成本。在正常市场情况下，该方法一般运作良好，但在极端市场情况下，由于不同单元格/分层之间的收益波动相关性较强，可能会带来高于预期的跟踪误差。

最小化跟踪误差

最小化跟踪误差使用不同资产或不同风险因子的历史波动和相关性矩阵构建跟踪误差最小的组合。该方法包含资产协方差阵估计和最优化求解两步。该模型的目标是最小化所选组合与基准指数的跟踪误差，

最小化跟踪误差以复制收益率为目的，在市场波动率较低时跟踪效果较好。但由于在优化过程中需要在组合可投资性和跟踪误差最小之间进行权衡，可能会带来投资性差的问题，例如在债券 ETF 中较少使用最小化跟踪误差的方法。

多因子复制

多因子复制通过控制组合在各个风险因子上的暴露与基准指数相同的条件下，最小化跟踪误差。假设有 J 个因子能够解释资产收益的绝大部分，比如我们假设 J=3，则第 i 个资产在 t 时刻的收益为

**
3.2 合成型 ETF

3.2.1 Unfunded –swap ETF**

以欧洲市场为例，在 Unfunded –swap 型 ETF 中，ETF 发行人使用募集到的资金从互换对手方（通常是 ETF 发行人的母行）购买一篮子股票（被称为“替代组合”），同时 ETF 发行人进入一个全收益互换协议，依据该互换协议， ETF 发行人将替代组合收益返还给互换对手方，以换取基准指数收益（扣除互换费用后）。替代组合不必包含指数的成份股但可能与基准指数有一定的相关性6，并且替代组合必须满足 UCITS7关于资产类别、流动性的要求。

特别强调的是，由于 ETF 拥有替代组合的所有权，如果对手方发生违约8，ETF 能够立即卖出替代组合以弥补亏损。为了降低对手风险，UCITS 规定 ETF 的净值与替代组合的差值不得超过 ETF 净值的 10%。ETF 发行人可以在合约中规定更为严格的互换重置准侧，例如要求互换价值为负时不进行清零等。ETF 发行人逐日盯市，一旦违约风险暴露超出 UCITS或者 ETF 的规定，就会进行互换重置。有些 ETF 发行人会参与多个对手方互换，从而降低对手方违约风险。

3.2.2 Funded –swap ETF

在 Funded–swap 型 ETF 中，ETF 发行人将募集到的资金付给互换对手方以换取指数收益（扣除互换费），并且互换对手方需要在未来支付本金。互换对手方将抵押品放入一个由第三方监管的独立账户中。抵押品的资产类别、流动性和分散化程度需要满足 CESR9准则，并且需要在原有价值基础上进行适当折算（haircuts or margin10）以应对价值变动风险，且为 ETF 发行人没有直接持有抵押品提供适当补偿。抵押品由抵押品管理人逐日盯市。如果互换对手方违约，ETF管理人卖出抵押品补偿损失。

对于 Funded–swap 型 ETF，违约风险暴露=ETF 净资产-抵押品价值（扣除 haircuts or margin）。UCITS 要求违约风险暴露不超过基金净值的 10%，一旦低于该数值，互换对手方就需要增加抵押品。与 Unfunded–swap 型 ETF 类似，Funded–swap 型 ETF 也可以纳入多个对手方。

根据 Morningstar 在 2016.12.31 的统计，欧洲市场的合成型 ETF 以 Unfunded–swap ETF为主，Funded –swap ETF 数量较少，且有向 Unfunded–swap ETF 转换的趋势。

**3.3   复制型 ETF VS 合成型 ETF

3.3.1       风险对比**

不论是复制型 ETF 还是合成型 ETF，都会面临市场风险、汇率风险、流动性风险等。除此之外，合成型 ETF 还需要承担互换对手方违约风险。UCITS 要求合成型 ETF 中替代/ 抵押品组合不得低于基金净值的 90%，如果超出临界，就会引发互换重置，即对手方将替代/抵押品组合补充到基金净值的水平。在有些    ETF    中，即使没有触发重置临界值，也会定

期重置以降低对手风险。总的来说，抵押品越充足、流动性越好、重置频率越高，投资者承受的违约风险越小。

合成型 ETF 实际上也可以将替代组合或者抵押品组合中的券通过转融券的方式借出，但实际中，基金公司基本不会这么做。一个原因是如果在合成型 ETF 中加入转融券交易，会进一步提升合成型    ETF   的风险，毕竟互换对手方违约与融券对手方违约可能会同时发生。另一个原因是，在替代组合或抵押品组合中的券是由对手方提供的，这些券的融券费率一般不会很高（否则对手方一般不会将其放入替代/抵押品组合）。

复制型 ETF 主要会承担转融券业务风险，转融券业务风险主要来自于两个方面。一个是对手方违约风险。虽然对手方违约的确有一定的风险，但业界一般会要求借券的抵押品超过 100%，因而不会直接的造成的冲击。当然，如果借出的券在日内暴涨，而抵押品只能逐日盯市，此时还是会有一定的风险。多数 ETF 管理人会依据风控团队对对手方的评估和监控结果决定是否出借证券，有些 ETF 管理人的母公司还会补偿违约风险带来的损失，如 BlackRock。

另一种风险来自于抵押品再投资。如果在转融券时收到现金抵押品，ETF 管理人可能将其投资到货币市场上从而获取一定的收益，例如回购或其他低风险货币市场产品。虽然货币市场的风险较小，但仍然面临价格下跌的市场风险、难以卖出的流动性风险和信用评级下跌的风险。如果这些现金抵押品投资遇到问题，比如恰好投资了雷曼兄弟的货币市场产品，将给 ETF 管理人带来更大的冲击。为了应对再投资风险，BlackRock 将现金抵押品投资于自身旗下的短期、优质、足够分散化的货币基金。

3.3.2 成本对比

ETF 成本是拉低 ETF 业绩的重要因素。ETF 的成本既包括招募说明书中的总费率（通常包含管理费、审计费等），也包括交易过程中产生的成本。根据 Morningstar 的统计，欧洲市场合成型 ETF 在招募说明书中填列的总费率一般会低于复制型 ETF。

除了招募说明书内的总费率，ETF 在管理过程中还会遇到互换费用、调仓费用等。合成型 ETF 由于使用了收益率互换，需要向对手方支付互换费用。例如每期从指数收益中扣减 25BP 作为互换费用。多数基金不披露互换费用，有些 ETF 声称其互换的费用为 0（其互换对手方为母公司）。

复制型 ETF 需要在跟随基准指数调仓时付出一定的调仓成本。合成型 ETF 由于没有实际地跟踪指数，调仓需求不大。不过，复制型 ETF 可以使用转融券收益抵扣一部分成本。

3.3.3 跟踪误差对比

合成型 ETF 的另一个优势是跟踪误差较小，虽然并不是每只合成型 ETF 的跟踪误差都绝对小于复制型 ETF。一方面使用抽样复制的 ETF 会自然地与基准指数收益有一定的偏差，另一方面由于分红在除息日就被计入指数收益，而复制型 ETF 实际接收到分红还有一定的时间间隔，在分红处理和分红税收待遇上的差异也会导致跟踪误差。

**3.4 小结
**
对比来看，复制型 ETF 的透明性好、分散程度更高、风险相对较小。合成型 ETF 的风险相对较高，但会在成本和跟踪误差上补偿投资者。如果基准指数的流动性过差或者难以进入市场买卖证券，复制指数可能会带来较大的跟踪误差和跟踪成本，此时可以使用合成型 ETF。否则建议采用复制型 ETF，毕竟复制型 ETF 的成本和跟踪误差也相当低。

四．总结

本篇报告从“更新、更好、更便宜”三个维度出发探讨如何打造一只“爆款 ETF”。“更新”是指 ETF 发行人要充分把握先发机遇，如果能在竞争不那么剧烈的领域发行新的 ETF 产品，做大规模的可能性更大，耗费的时间也越少。ETF 发行人可以从新资产、新板块、新策略等维度去挖掘新的 ETF 产品，例如债券 ETF、风格 ETF、行业 ETF、Smart Beta ETF、 ESG ETF、主动 ETF 等领域都存在大片空白，可以在相应板块进行布局。但同时 ETF 发行人还要考虑自身的市场定位、产品的吸金能力和投资人的产品需求。

“更便宜”是指 ETF 管理人要关注成本控制，如果能够以低费率吸引到投资者的关注和购买热情，更容易拉升规模、获得流动性。本篇报告从 ETF 运营中的主要成本展开，介绍了海外的“心电图”交易和转融券业务。但由于市场环境不同，目前难以在国内市场推行。

“更好”是指 ETF 要有良好的组合管理能力，本报告主要介绍了 ETF 的跟踪方法。ETF 跟踪方法是 ETF 制胜的关键，它能够从根源上决定一只 ETF 的费率、跟踪误差和流动性等特征。一般来讲复制型 ETF 风险较小，合成型 ETF 的费率低、跟踪误差更小，更适用于流动性不足或难以进入市场买卖成份股的指数。ETF 发行人应根据基准指数在流动性等方面的不同选择适合的 ETF 跟踪方法。