（上海证券）中国债券型ETF深度报告

本文来自：上海证券基金评价研究中心，作者：王博生

  　摘要：

　　1、经过 30 多年的发展壮大，中国债券市场已经成为世界排名第三的债券市场，债券指数产品也越来越丰富，且越来越受到全球投资者的关注。

　　2、自 2013 年 2 月 21 日第一支债券型 ETF 产品问世以来，5 年时间仅有 8 支债券型 ETF 产品发行，相比较股票型 ETF 产品而言,我国的债券型 ETF 产品发展缓慢，与债券大国的国际地位不相适应，然而自 2016 年底起，债券型 ETF 产品发行出现一定提速的迹象。

　　4、根据 Greenwich Associates 在 2017 年第三季度的报告《Active Strategies, Indexing and the Rise of ETFs》,在过去 6 年时间内，越来越多的全球金融机构使用 ETFs 作为他们投资组合中的可选项。

　　5、全球第一支真正意义上的 ETF 产品在美国市场诞生，因此我们也以美国市场为标杆，考察成熟市场的债券型 ETF 产品发展近况。

　　6、从中美市场对比来看，供给侧、需求侧和具体投资者的需求探讨了中国债券型 ETF 产品的发展潜力。

　　ETF(Exchanged Traded Funds)交易型开放式指数基金，作为能够帮助投资者达到投资或做空目标市场指数、特殊行业证券、特殊地域证券，或者实现特殊策略投资的获得性最好、成本最低的投资品种已经获得世界各国投资者的广泛认同。过去二十多年间，不论是机构投资者还是个人投资者，都把 ETF 列入了他们的投资列表。

　　ETF 产品与传统公募基金最大的不同点在于：1、ETF 产品在证券交易所进行二级市场交易，就像买卖普通股票一样，而传统的公募基金则主要通过基金销售渠道来实现二级交易;2、ETF 在二级市场的交易价格是交易所市场的实时价格，可能不同于当天交易结束后基金公司计算的基金资产净值，但是市场套利者的存在会使这种差距很小或仅在短时间内出现。而传统的公募基金每天各个时间点的交易价格都等于当天计算的资产净值。ETF 二级市场的交易量远超过一级市场，甚至那些小众的 ETF 产品也是如此，例如：跟踪发展中国家股票指数、发展中国家债券指数、或高收益债券指数的产品。

　　中国的 ETF 市场起步较晚，第一支 ETF 产品——华夏上证 50ETF 于 2004年在上海证券交易所正式挂牌交易，在随后长达 6 年的时间里，投资者逐渐了解和接受，终于在 2010 年 ETF 开始提速发行，截至 2018 年 2 月 28 日，上海证券交易所和深圳证券交易所共发行ETF 产品 172 支、资产净值 0.38 万亿元， 其中股票型产品 132 支，债券型产品 8 支、商品型产品 4 支和货币型产品 28 支。相比较于股票型ETF 产品，我国的债券型ETF 产品发展更为落后，本文旨在描绘中国债券型 ETF 产品的轮廓，并通过与以美国为主的全球市场的对比， 探讨债券型 ETF 产品的发展潜力。

　　一、中国债券市场概况

　　(一)债券市场基本情况

　　1981 年，中国重启国债发行，经过 30 多年的发展壮大，中国债券市场已经成为世界排名第三的债券市场，截至 2018 年 2 月 28 日，各类债券余额已达到 74.94 万亿元，远超沪深两市流通市值。

　　根据《2017 年度债券市场发展报告》，在国家监管层的大力推动下，2017 年的中国债券市场在债券品种扩容、债市机制完善、政府性债务风险妥善化解、加大债市双向开放等方面发展迅速，促进了债券市场的健康发展。

　　1、债券品种扩容，拓宽实体经济融资渠道

　　近年来，国务院、发改委、财政部、中国人民银行、银监会、证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、交易商协会等各级部门组织，频频发文鼓励新型债券品种的创设和发行。主要品种涉及：
      

　　2017 年 5 月，全国首单双创专项债务融资工具与首单创投公司创新创业债分别在银行间市场和上交所成功发行。

　　全国首单绿色 ABN 和首单绿色短融先后于 2017 年 4 月和 2017 年 8 月成功发行。整个 2017 年度，共发行绿色债券 113 期 ，发行规模 2044.80 亿元。除资产支持证券发行人外，共有绿色债券发行人 68 家。涉及金融债、企业债、公司债、中期票据、PPN 和资产支持证券等多个债券品种。发行主体涉及 18个行业，共 23 个省/直辖市。

　　自 2017 年俄铝公司在上交所发行了首只“一带一路”熊猫债券起，已先后有全国首只“一带一路”资产支持证券、首单“一带一路”建设公司债券相继推出。截至 2018 年 3 月 9 日，交易商协会支持波兰、匈牙利等“一带一路” 沿线境外发行人，及招商局港口等有助于基础设施互联互通的境外企业，在银行间债券市场注册熊猫债累计超过 1200 亿元，发行超过 480 亿元。

　　2017 年，全国共有 29 个省市发行了地方政府专项债券。12 月，深圳市政府结合实际需求设计并成功发行了首单轨道交通专项债券。

　　2、加大债市双向开放

　　2017 年 5 月，发改委等五部门规定济南、南昌等 12 个试点地区符合条件的企业的境外母公司可以在境内发行人民币债券，并且允许符合条件的跨国企业集团开展跨境人民币双向资金池业务。2017 年 7 月，“债券通”(北向通) 正式开通;11 月，央行鼓励境外机构投资者作为中长期投资者投资银行间债券市场，符合条件的境外机构投资者可自主决定投资规模，没有投资额度限制。截至 2017 年末，境外机构在中国的债券托管余额达到创纪录的 9741.45 亿元

　　人民币，参与者的数量已超过 200 家。

　　2017 年 7 月，央行正式发布公告首次明确了境内外评级机构进入银行间债券市场开展业务的要求。

　　2017 年，我国债券市场共有 25 家发行主体发行熊猫债券 35 期，发行规模共计 719.00 亿元，涉及中票、PPN、公司债、私募债、国际机构债以及商业银行债。首单“一带一路”熊猫债、首单“债券通”熊猫债先后成功发行。

　　2017 年，发改委确定了开发银行、进出口银行等 11 家试点企业 ，允许其在年度外债规模内灵活发行外币债券。全国银行间同业拆借中心本币交易系统实现押外币债借人民币的功能，7 只上市流通的外币债券可以开展外币债质押回购交易。

　　综上所述，我国债券市场的发行人进一步扩容，符合条件的国内企业的境外母公司和符合条件的跨国企业集团也可作为债券发行人参与到我国的债券市场，并且更多境外机构投资者的参与也将更大程度上促使我们债券市场的定价、信用评级和运行机制等各方面的发展升级。

　　3、中国债券市场规模

　　2017 年，债券市场共发行各类债券 40.39 万亿元，较上年增长 11.77%。银行间债券市场新发债券 37.69 万亿元，占债券市场发行总量的 93.32%，仍是我国债券主要发行场所;交易所市场新发债券 2.70 万亿元。

      根据 Wind 数据，截至 2018 年 2 月 28 日，我国债券市场主要债券存量规模达到 74.94 万亿元，规模继续扩大。
       

　　4、中国债券市场的分类概述

　　按发债主体的性质我们把主要债券品种分为 3 类：1、以中央或地方政府信用为担保的国债、地方政府债、政策性银行债和政府支持机构发行的债券;

　　2、普通金融机构发行的同业存单和金融债;以及 3、非金融企业发行的企业债、公司债、中期票据和短期融资券，截至 2018 年 2 月 28 日，这三类债券大致占比为 6:2:2。

　　上述第一类债券又可称为利率债，其它债券又称为信用债，截至 2018 年2 月 28 日，存量信用债中无评级债券占比 40.7%，AAA 级债券占比 37.56%，AA+级债券占比 11.28%，AA 级债券占比 8.36%，AA-级债券占比占比 0.39%， A-1 级债券占比 1.42%。整体来看，非金融企业所发中票、企业债、公司债的信用等级分布呈现向 AAA 级集中的趋势。

　　截至 2018 年 2 月 28 日，存量信用债存量按地区分类如下表：

　　截至 2018 年 2 月 28 日，存量信用债存量按企业性质分类，国有企业信用债存量为 238785.19 亿，同比上升 51.32%;民营企业信用债存量为 24774.54亿，同比上升 64%;外资企业信用债存量为 9337.52 亿，同比上升 50%。

　　截至 2018 年 2 月 28 日，存量信用债存量按行业分类，根据信用债申万行业分类，银行业排名第一为 107682.6 亿，建筑装饰、交通运输、房地产和公用事业位居前五，分别为 48531.72 亿、28789.36 亿、23604.72 亿和 17246.65亿。

　　(二)中国债券指数产品

　　伴随中国债券市场的蓬勃发展，债券指数产品也越来越丰富，且越来越受到全球投资者的关注。2018 年 3 月 23 日，彭博宣布将逐步把以人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，同时，人民币计价债券还将被纳入全球国债指数和新型市场本地货币政府债券指数。

　　我国债券指数品种，主要分为：

　　其中，国证和中债指数更多关注银行间债券市场，中证、上证和深证债券指数多关注交易所债券市场。以关注交易所债券的上证指数为例：

　　短期来看(2018 年 1 月 2 日-2018 年 3 月 20 日)，跟踪的债券品种不同， 指数走势出现明显趋势性差异，而跟踪同一品种不同信用评级或期限的指数之间的差异主要表现在时间差上，大致趋势保持一致。

　　长期来看(2013 年 1 月 1 日到 2018 年 3 月 20 日)，同跟踪同一债券品种不同信用评级或期限的指数之间的差异仍然主要表现在短期波动或时间差上，大致趋势保持一致。

　　二、中国债券型 ETF 产品

　　1、基本情况

　　自2013 年2 月21 日第一支债券型ETF 产品——国债ETF 发行以来，至2018年 2 月 28 日共 5 年时间，仅有 8 支债券型 ETF 产品发行，其中 5 支已在深圳证券交易所(1 支)和上海证券交易所(4 支)上市，另 3 支拟在上海证券交易所上市,基金总规模 39.02 亿元。相比较股票型 ETF 产品共 131 支,共规模2155.06 亿元而言,我国的债券型 ETF 产品发展缓慢，与我国债券大国的国际地位不相适应，然而自 2016 年底起，债券型 ETF 产品似乎有增速的迹象。

　　债券型 ETF 产品基本情况：

　　2、以周期债(511230.SH)为例介绍债券型 ETF 产品的基本情况。

　　上证周期产业债交易型开放式指数证券投资基金于 2016 年 11 月 15 日开始公开发售，由海富通基金管理有限公司发起设立，交通银行股份有限公司为基金托管人。

　　基金的投资目标：紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.25%，年化跟踪误差不超过 3%。标的指数为中证指数有限公司编制并发布的上证周期产业债指数，该指数的样本券由在上海证券交易所上市的公司债和企业债中发行主体为能源、材料、工业、公用事业、信息技术和可选消费行业的债券(共 355 支债券)组成，采用市值加权计算。

　　为更好地实现基金的投资目标，基金还可以投资于国内依法发行上市的其他债券资产(国债、金融债、企业债、公司债、次级债、央行票据、中期票据、短期融资券等)、资产支持证券、债券回购、银行存款、同业存单、货币市场工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监 会的相关规定)。如法律法规或监管机构以后允许基金投资的其他品种， 基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。在建仓完成后，本基金投资于标的指数成份债券和备选成份债券的资产比例不低于基金资产净值的 80%，且不低于非现金基金资产的 80%。

            基金运行情况，截至 2017 年 12 月 31 日，基金资产组合情况如下：

       根据测算，标准化的周期债 ETF 的资产净值/份和上证周期指数的日均跟踪偏离度满足设立时制定的 0.25%标准。

　　由于采取了分层抽样策略，周期债对标的指数的复制并不完整，例如：2018年 3 月 19 日上证周期债指数成分债券共 355 支,3 月 20 日周期债 ETF 基金公告的申购赎回清单中成分债券只有 121 支。

　　对标准化的周期债 ETF 的资产净值/份和上证周期指数做简单的单因子线形回归，得到 y=0.000595+0.997192x，其中 y 为标准化的周期债的基金净值，x 为标准化的上证周期指数，数据区间：2017 年 4 月 24 日-2018 年 3 月 19 日。两者的相关系数 0.997192 在 1%的显著水平下显著，也就是说周期债 ETF 基金的表现同上证周期指数表现高度一致。但是截距项 0.000595 没有显著性，我们认为有其他因子影响了 ETF 的表现，可能跟基金采取的其他债券投资策略， 例如久期调整、收益率曲线策略、类属配置或杠杆策略等相关。

　　三、全球债券型 ETF 产品

　　1、全球 ETF 市场

　　根据 Greenwich Associates 在 2017 年第三季度的报告《Active Strategies, Indexing and the Rise of ETFs》,在过去 6 年时间内，越来越多的全球金融机构使用 ETF 作为他们投资组合中的可选项。在北美，美国和加拿大的机构已经把 ETF 产品作为一种主动投资工具,参与到每日的建仓调仓策略中去。在欧洲，由于市场的波动增加及固定收益产品的流动性减弱，机构更多的使用 ETF 产品管理风险、增加风险和提高收益。在亚洲，除了使用ETF 的机构投资者增加外，市场的发展和新的 ETF 产品的创设也促进了市场的繁荣。全球范围来看，ETF 产品在整个机构投资资产组合中占据了15%的江山;美国市场占比最高，约21%; 亚洲市场增长最快，约 18%。ETF 产品在投资组合中的应用情况如图所示：

　　Greenwich Associates 预测，到 2020 年每年将有 3000 亿美元的资金流向ETF 产品，将近 25%的从未使用 ETF 作为投资品种的机构声称他们很可能将在未来 1 年内尝试股票型或债券型 ETF 产品。在使用债券型 ETF 产品的投资机构中，37%的机构声称将增加他们的债券型 ETF 配置，在亚洲市场这个比例高达44%。

　　美国 ETF 市场规模长期以来保持全球第一的位置，根据 Bloomberg 数据， 截至 2018 年 3 月 12 日，美国市场的所有的 ETF 产品共 1944 支，市场总规模3.55 万亿美元;股票型 ETF 产品共 1428 支，市场总规模 2.88 万亿美元;债券型 ETF 产品共 336 支，市场总规模 0.59 万亿美元，约占 16.6%。

　　2、美国债券型 ETF 产品

　　全球第一支真正意义上的 ETF 产品在美国市场诞生，因此我们也以美国市场为标杆，考察成熟市场的债券型 ETF 产品发展近况。根据 ETFDB 公司数据：

　　美国市场债券型 ETF，最大资产规模 539 亿美元，占市场总规模 9%，最小规模 100 万美元，均值 17.50 亿美元，中位数 1.78 亿美元，资产规模分散度很高，积聚效应明显。

　　被动跟踪型对冲货币风险 ETF：2015 年7 月28 日ishares 公司发行的Ishares Currency Hedged International High Yield Bond ETF，是至今为止美国债券 ETF 市场上发行的唯一一支对冲货币风险产品，跟踪的债券指数是 Markit iBoxx Global Developed Markets ex-US High Yield(USD Hedged) Index，这是欧洲中长期高收益债券指数。截至 2018 年 3 月 22 日，基金规模 140 万美元，规模极小，似乎并没有得到市场投资者的认可。

　　杠杆 ETF：美国市场中所有的杠杆 ETF 都是被动跟踪型产品。一些杠杆 ETF 发行机构会选择同时发行跟踪同一指数的正向 ETF 和反向 ETF。且跟踪同一指数的相同倍数的杠杆 ETF 中反向杠杆 ETF 规模大于正向杠杆 ETF。

　　杠杆 ETF 总规模 31.08 亿美元，占美国债券型 ETF 总规模的 0.52%，其中的 71%由 2008 年 4 月 29 日 Proshares 公司发行的 UltraShort Barclays 20+ year Treasury 贡献，这是一支 2 倍杠杆、反向 ETF。杠杆 ETF 规模的积聚程度极大， 可能是因为产品同质性较高的情况下，具有明显的先发优势。

　　同一时间点发行的同样杠杆倍数的 ETF，跟踪长期国债指数的产品比跟踪中期国债指数的产品接受度高，可能是长期收益率更高的原因。

   　反向 ETF：主要跟踪中长期国债指数、中长期高收益债券指数和发展中国家债券指数。除了一支是主动管理型产品外，其他均为被动跟踪型产品。

　　反向 ETF 总规模 38.48 亿美元，占美国债券型 ETF 总规模的 0.65%，其中的 57%由 UltraShort Barclays 20+ year Treasury 贡献。

　　四、中国债券型 ETF 产品的发展潜力

　　1、从中美市场对比看发展潜力

　　截至2018 年2 月28 日，中国债券市场的各类债券余额达到74.94 万亿元， 沪深两市流通市值约为 56 万亿元。债券型 ETF 资产规模 39.02 亿，股票型 ETF 资产规模 2155.06 亿。债券型 ETF 规模占债券总规模的 0.005%，股票型 ETF 规模占股票总规模的 0.38%，债券型 ETF 规模是股票型 ETF 规模 1.81%。

　　截至 2017 年底，美国债券市场总规模约为 42 万亿美元，美国股票市场的流通市值约为 27 万亿美元。债券型 ETF 资产规模 0.59 万亿美元，股票型 ETF 资产规模 2.88 万亿美元。债券型 ETF 规模占债券总规模的 1.4%，股票型 ETF 规模占股票总规模的 10.67%，债券型 ETF 规模是股票型 ETF 规模 20.49%。

　　以美国成熟市场为榜样，我国的债券型 ETF 产品在规模上还有很大的发展空间。目前为止，我国所有债券型 ETF 都为被动型指数跟踪 ETF，标的指数有国债、城投债和交易所信用债。同美国多元化产品相比，在产品品种上也有很大的发展空间。

　　2、从产品供给侧看发展潜力

　　不论是美国等成熟市场、还是我国现存市场，指数跟踪型 ETF 产品占据绝大多数市场份额。近些年来，我国债券市场的大发展远远超前于债券型 ETF 的发展，并且为债券指数的发展奠定了基础。

　　伴随中国债券市场的蓬勃发展，我国债券指数产品也越来越丰富，且越来越受到全球投资者的关注。各种新品种也曾出不穷，绿色债作为 2017 年国家大力推进的新品种已经有了相对应的上证绿色债指数，是否可以预见“一带一路”债券指数也指日可待。丰富多采的债券品种和指数设计，为债券型 ETF 的标的指数的选择提供了非常大的选择余地，从而在产品供给侧为债券型 ETF 的发展提供了巨大空间。

 

　　从平均每只股票和债券的月度成交量对比，我们认为我国债券市场的流动性弱于股票市场，复制债券指数相对更困难，这可能是债券型 ETF 发展落后于股票型 ETF 的一个原因，这点似乎也可以解释现存 8 支债券型 ETF 产品中有 5 支跟踪国债指数，因为国债和金融债的平均成交量和A 股相当。但是，仍有 3 支产品跟踪信用债指数，可能是分层抽样跟踪策略可以在一定程度上弥补流动性的不足。因此，我们认为随着跟踪策略的进步发展，债券市场流动性不足的缺陷应该不成为未来债券型ETF 产品供给增长的障碍。

　　3、从产品需求侧看发展潜力

　　在机构投资者中有一个普遍的共识，那就是随着市场有效性地进一步提高， 采用 alpha 策略主动投资以期获得超额收益将越来越困难。投资者将会逐渐转向成本最小化的指数策略来获得较优的长期回报。在美国等相对成熟市场，主 动投资基金的预期收益不断下调，越来越多的投资者把资金从主动投资策略基 金赎回，转投被动基金。

　　而且，随着对 ETF 产品研究使用的深入，越来越多的投资者意识到，使用ETF 产品不是仅仅只能够获得市场平均收益，可以通过使用不同权重的 ETF 指数产品来构建获得 alpha 收益的聪明 beta 策略，即主动的 alpha 策略和低成本的 beta 指数策略相结合来达到收益和风险的平衡。根据 BlackRock 预测，使用ETF 资产构造聪明 beta 策略将在 2020 年达到 1 万亿美元规模、在 2025 年达到2.4 万亿规模。ETF 产品将可能代替具体证券作为 alpha 策略的投资对象，这将极大地扩张 ETF 产品的领地。

　　除了投资获利，ETF 还可以用来管理风险、管理流动性或其他一些功能。

　　全球约有 38%使用 ETF 的机构把 ETF 同其他投资标的组合使用。45%使用衍生产品来获得 beta 收益的机构声称，他们把很大一部分的衍生产品仓位替换成了 ETF，还有 40%的声称他们将在未来一年内尝试替换。

　　2008 年以前，美国市场的 ETF 还仅仅是指跟踪特定股票指数的产品——跟踪、杠杆或反向指数化 ETF。2008 年，SEC 开始批准一些基金成立主动管理的ETF 产品，同早期的 ETF 被动挂钩特殊指数不同，主动管理 ETF 类似于主动管理的公墓基金，构建投资组合来达到设定的投资策略及目标。截至 2016 年底， 共有 148 支主动管理 ETF 产品，市场规模接近 0.29 万亿美元。

　　在我国，随着中国债券市场的蓬勃发展和债券指数产品的不断丰富，选择不同标的指数的指数跟踪型ETF 可以使被动型投资者简单高效地获得所选择部分的市场风险暴露，从而获得相应受益。

　　我国债券市场上不同债券指数的走势分歧(请见“一(二)中国债券指数产品”债券指数走势图)证明了，选择跟踪不同债券指数的 ETF 产品，对投资者而言应该能起到一定的择时或分散风险、从而提高收益的作用。

　　并且，同股票型 ETF 产品相比，债券型 ETF 产品是一个风险属性完全不同的投资品类。即使只是被动投资，也可能有效抵补股票市场的整体风险。

　　同时，债券型 ETF 也可以作为主动投资策略的一部分，在一定的权重下获得该部分市场风险暴露，并因此获得相应受益，省却了分析个券的工作。我们认为，用债券品种分析代替个券分析，可以更多地使用量化工具、获得历史统计数据，对于信息来源有限的个人投资者和量化投资基金更为有利。

　　基金公司也可以考虑利用 5 年期国债期货、10 年期国债期货来构造跟踪国债指数的杠杆或反向 ETF 产品，这将为被动型投资者提供更为丰富的投资标的。因此，ETF 既是传统的被动投资工具，又在主动投资中占有越来越重要的一席之地，从产品需求层面将极大地推动债券型 ETF 产品的发展壮大。

　　我们试图从债券和股票的收益率角度寻找债券型 ETF 发展落后于股票型ETF 的可能原因。排除 2007 年到 2008 年的极端情况，从 2008 年底到 2017 年底的较短期限来看，上证综指的平均年收益率是 10.77%，标准差 0.34;上证企债指数的平均年收益率是 5.47%，标准差 0.03;中债国债指数的平均年收益率-0.82%，标准差 0.05。从 1997 年底到 2017 年的较长期限来看，上证综指的平均年收益率是 14.49%，标准差 0.45。

　　股票的收益率明显高于债券，跟踪债券指数型 ETF 产品的收益可能无法满足部分投资者对收益率的要求，但是我们认为随着越来越多的投资者认识到可以把 ETF 产品作为大类配置的投资工具，或者使用 ETF 构建聪明 beta 策略，收益率应该不会成为未来债券型 ETF 产品需求增长的障碍。

　　4、机构投资者和高端个人投资者对债券型 ETF 的潜在需求

　　机构投资者是全球 ETF 产品的消费主力，随着被动投资的盛行，使用不同权重的 ETF 指数产品来获得 alpha 收益的聪明 beta 策略的开发，甚至使用ETF 管理风险、管理流动性等更多功能的实现，机构投资者对债券型 ETF 产品的需求潜力极大。

　　FOF 基金作为一类特殊的机构投资者可能成为债券型ETF 产品的潜在需求者。我国 FOF 基金目前正处于起步阶段，2017 年 9 月第一批 6 支基金获批，2018 年 3 月第二批 3 支获批。目前已发行的 6 支 FOF 基金发行总规模 130.32亿元，都是偏债混合型基金，从当前已披露的 2017 年三季报来看，前 10 大基金配置中没有涉及任何 ETF 产品。但是我们认为，作为天然的被动投资工具， 又在主动投资中越来越重要，ETF 一定会在 FOF 的资产配置中占据越来越大的份额。随着 FOF 基金必然的发展趋势，对债券型 ETF 的规模扩张起到强有力的推动作用。

　   2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布并实施《养老目标证券投资基金指引(试行)》，开启了公募基金服务个人养老的新时代。《指引》明确要求，养老目标基金在发展初期必须采用 FOF 投资形式，而且要采用成熟稳健的资产配置策略，对基金公司、基金经理、子基金都有明确的要求。总之一个字：“稳”。放眼整个金融市场，固定收益产品，从它的名称来看就是稳妥的投资标的，而且作为基本只涉及债券市场整体风险，连个券风险也排除在外的债券型 ETF， 似乎更是稳中至稳，我们预测随着未来我国养老金体系的不断完善，债券型 ETF 将会伴随着养老基金的蓬勃发展而大展宏图。

　　高端个人投资者也将成为债券型ETF 产品的潜在需求者。在美国，不仅是机构投资者持有 ETF，截至 2016 年中期 5%的个人投资者也持有 ETF 产品，在投资基金产品的个人投资者中有 10%的投资者也持有 ETF 产品。研究表明，持有 ETF 产品的个人投资者在很大比例上持有多种投资品种，包括股票、债券、基金和房地产等，相对而言受教育程度较高，较为富裕的投资者。对这类投资者而言，投资品种透明度高、可理解性强的特性非常重要。因此，相对于传统的基金产品，交易成本更低、透明度更高的 ETF 产品会越来越具有优势。并且在专业投资顾问的指导下，个人投资者也有可能通过 ETF 产品建立简易的聪明beta 策略，以期获得更稳定的长期收益。因此，我们认为高端个人投资者也是债券型 ETF 产品发展的动力之一。

　　参考文献：

　　1、2017 年度债券市场发展报告

　　2、ICI 2017 Fact Book

　　3、Greenwich Associates 的 2017 年第三季度的报告《Active Strategies, Indexing and the Rise of ETFs》