（上海证券）中国ETF市场发展潜力

**来源：上海证券基金评价研究中心
作者：刘亦千、王博生　**

　摘要：

　　1、我国非 QDII 公募基金，只有 ETF 联接基金和 FOF 投资于ETF，然而 FOF 配置 ETF 的比例仍然不高。

　　2、相较于 FOF，QDII 对海外 ETF 配置比例则要高的多。根据2017 年报，130 只 QDII 产品中有 45 只配置了ETF 产品，其中主份额基金 30 只。

　　3、通过研究股票 QDII 的 ETF 选择，我们认为区域细分 ETF 和行业细分 ETF 较受机构投资者欢迎。

       4、通过研究债券 QDII 的 ETF 选择，我们认为高收益的公司债和低风险的国债较受机构投资者欢迎，同时投资者会考虑通胀对债券收益率的影响。

　　5、通过研究混合 QDII 的 ETF 选择，我们认为行业细分股票ETF、高收益公司债 ETF 和商品 ETF 较受机构投资者欢迎，同杠杆ETF 在整个 ETF 中的比重相比，QDII 配置的杠杆 ETF 比例明显要高的多。

　　6、通过研究商品 QDII 的 ETF 选择，我们认为黄金和石油作为特殊资产被广泛关注。

　　7、总而言之，随着中国金融市场的国际化程度的进一步深化， 中国 ETF 市场也将随着发展繁荣，但不同品种的发展潜力不尽相同。

　　我们认为，MSCI 指数 ETF 将首先获益，行业细分 ETF 也将逐渐受到更高的关注，特别是那些 MSCI 指数中关注度更高的行业。结合中国股市现有的 3 个期货品种，可能会有相应的杠杆 ETF 产品出现。MSCI 指数 ETF 可以满足投资者的基本配置需求，行业细分 ETF 和杠杆 ETF 可以进一步满足机构投资者的增强收益需求。

　　我们认为，债券 ETF 产品应该得到进一步丰富，例如在期限上加入短期国债品种，在品种上新增抗通胀 ETF 产品等等。

　　我们认为，规模最大的黄金 ETF 有最大的优势。石油作为重要的战略物资，随着中国 ETF 市场的进一步成熟，将会有跟踪 Brent 原油和 WTI 原油的产品出现。<p align="center"></p>

　　根据 Wind 数据显示，已公布 2017 年报的 4547 只主份额公募基金中，投资标的中包含基金产品的共计 158 只。其中 130 只QDII 产品中有 69 只投资标的包含基金产品，非 QDII 产品中只有 ETF 联接基金和 FOF 会投资基金。2 只公布了 2017 年报的 FOF 均配置了至少 1 只 ETF 产品，投资基金的 QDII 中有 45 只配置了 ETF 产品。
                          

　　由图 1 可知，公募 QDII 基金和非 QDII 基金关于 ETF 的投资偏好差异非常巨大。非 QDII 基金除了 ETF 联接基金和 FOF 之外，没有基金投资其他基金产品的习惯。根据 ETF 持有人数据显示，确实有私募基金产品投资 ETF，但由于私募产品的信息获得的困难性，本文暂不考虑私募基金产品的 ETF 投资偏好。QDII 产品投资ETF 的比例达到 34.62%，显然对于熟悉程度较低的市场，ETF 是较适宜的投资品种。随着 FOF、QFII 和 RQFII 预期即将到来的大发展，我们希望通过现有产品的 ETF 偏好，预测可能获得青睐的 ETF 品种。

　　一、非 QDII 公募基金的 ETF 偏好

　　1、ETF 联接基金

　　截至 2018 年 5 月 10 日，在沪(深)交易所上市的非货币 ETF 共 153 只， 其中 QDII-ETF 有 7 只，股票 ETF 有 134 只，债券 ETF 有 8 只，黄金 ETF 有 4 只 。ETF 联接基金共 96 只，其中 7 只 QDII-ETF 中有 4 只有联接基金，134 只股票 ETF 中有 85 只有联接基金，8 只债券 ETF 中有 3 只有联接基金，4 只黄金ETF 全部有联接基金，联接基金占 ETF 的比例为 62.75%。

　　我们以 2018 年 1 月 1 日至 2018 年 4 月 30 日的区间换手率和成交量来定义 ETF 的活跃程度，跟踪相同股票规模指数的不同 ETF 中最活跃的产品一般有相配套的 ETF 联接基金，而接下来的排名与是否有联接基金相关性不大。因为跟踪股票规模指数的 ETF 品种最多，相应的 ETF 联接基金也数量最多，因此我们以具有代表性的中证 500 和沪深 300 指数的 ETF 和相对应的联接基金为例， 我们发现 ETF 有很大的先发优势。
   

　　2、FOF 的 ETF 偏好

　　2017 年 9 月 8 日，首批 6 只公募 FOF 的获批引发了市场极大关注，时隔半年，2018 年 3 月 8 日，又有 3 只 FOF 产品正式获批。叠加养老目标基金初期选择 FOF 的方式运作，FOF 的资产配置模式、收益率水平成为市场关注的焦点。我们也希望通过 FOF 对 ETF 的配置偏好来推测 ETF 未来可能的投资热点。

        表2、FOF的基本情况
      

　　在已确定业绩比较基准和投资范围的 8 只 FOF 中只有“海富通聚优精选” 是偏股混合型基金，其余均为偏债混合型基金。

　　仅有最先设立的 2 只 FOF——嘉实领航资产配置(005156.OF，005157.OF)和南方全天候策略(005215.OF，005216.OF)编制了 2017 年报，6 只第一批获批的 FOF 都公布了 2018 年一季报(季报仅公布前 10 位证券持仓)。表 3 展示了 FOF 资产配置中涉及 ETF 的具体情况。

       表3、FOF配置ETF的情况
       
　　虽然绝大多数 FOF 是偏债混合型基金，但是目前为止没有 FOF 配置债券ETF，可能和我国债券 ETF 相比股票 ETF 成熟度较低有关，表 2 只涉及到三类ETF 产品：黄金 ETF、QDII-ETF 和规模股票 ETF。截至 2018 年 5 月 10 日，根据wind 分类，在沪(深)交易所上市的共 153 支非货币 ETF 中，规模 ETF 共 36 只，黄金 ETF 共 4 只(博时黄金 ETF D 是博时黄金 ETF 的场外份额)，QDII-ETF 共 7 只。但是总体而言 FOF 配置 ETF 的比例仍然不高。

　　二、QDII 的 ETF 偏好

　　相较于 FOF，QDII 对海外 ETF 配置比例则要高的多。根据 2017 年报，130 只 QDII 产品中有 45 只配置了 ETF 产品，其中主份额基金 30 只。

       表4、QDII 的ETF偏好
         
        

　　表 4 中 30 只 QDII 按大类可以分为股票 QDII、债券 QDII、混合 QDII 和商品 QDII，其中股票 QDII 有 14 只、债券 QDII 有 3 支、混合 QDII 有 4 只、商品QDII 有 9 只。

　　1、股票 QDII

　　截至 2017 年 12 月 31 日，总共 133 只主份额QDII 中股票 QDII 共有 91 只， 其中 14 只选择了 QDII-FOF 的形式，占比 15.38%。

      表5、股票QDII 的ETF选择
       
       

　　我们把表 5 中涉及到的 ETF 可以分为四大类：地区、行业、美国股市规模和杠杆 ETF，其中杠杆 ETF 都是对 NASD 指数的杠杆。共 30 只 ETF 中有 19 只行业 ETF，4 只股市规模 ETF 中有 2 只是杠杆 ETF。ISHARES CORE S&P 500 ETF 是跟踪标普 500 指数中规模第二的 ETF，截至 2018 年 5 月 15 日基金总规模1517.04 亿美元，SPDR S&P 500 ETF 以 2622.10 亿美元位居首位。POWERSHARESQQQ 是跟踪纳斯达克 100 指数中规模第一的 ETF，截至 2018 年 5 月 15 日基金总规模 651.56 亿美元。基于此，我们认为区域细分 ETF 和行业细分 ETF 较受国内机构投资者欢迎。地区细分 ETF 满足了基本配置需求，行业 ETF 和杠杆 ETF满足了机构投资者对收益增强的需求。

       表6、股票ETF的分类      

　　2、债券 QDII

　　截至 2017 年 12 月 31 日，总共 133 只主份额QDII 中债券QDII 共有 23 只， 其中 3 只选择了 QDII-FOF 的形式，占比 13%。

        表7、债券QDII 的ETF选择     

　　我们把表 7 中涉及到的 ETF 分为四大类：期限、发行人类别、地区、特殊目的和混合，其中混合是指 ETF 所跟踪的指数可归入期限、发行人类别、地区和特殊目的中的两项及以上类别。表 8 中标红的是混合 ETF 共 6 只，占表 7 涉及的 12 只 ETF 中的 50%。期限涉及短期、中期和长期;发行人包括公司和政府;2 只特殊目的 ETF 都为抗通胀产品。基于此，我们认为高收益的公司债和低风险的国债较受国内机构投资者欢迎，同时通货膨胀作为影响债券实际收益率的重要因素受到国内机构投资者的关注。

       表8、债券ETF的分类      

　　3、混合 QDII

　　截至 2017 年 12 月 31 日，总共 133 只主份额 QDII 中混合 QDII 共有 9 只， 其中 4 只选择了 QDII-FOF 的形式，占比 44.44%。

       表9、混合 QDII 的ETF选择        

　　我们把表 9 中涉及到的 ETF 分为三大类：股票、债券和商品，其中股票又分为地区、杠杆和行业，债券又分为期限和债券类别。表 10 中标红的 3 个 ETF 产品可以分别列入两个小类之中。债券期限涉及短期和中期，债券类别包括公司债、垃圾债和优先债。基于此，我们认为行业细分股票 ETF、高收益公司债ETF 和商品 ETF 较受国内机构投资者欢迎，同杠杆 ETF 在整个 ETF 中的比重相比，QDII 配置的杠杆 ETF 比例明显要高的多。

        表10、混合ETF的分类         

　　4、商品 QDII

　　截至 2017 年 12 月 31 日，总共 133 只主份额QDII 中商品 QDII 共有 10 只， 其中 9 只选择了 QDII-FOF 的形式，占比 90%。

       表11、商品 QDII 的ETF选择       

　　表 11 中的 QDII 产品可以分为三大类：全球大宗商品、黄金和石油。黄金和石油作为特殊资产被广泛关注。

　　三、对中国 ETF 市场的启示

　　随着中国 FOF、养老目的基金、QFII 和RQDII 规模的扩张，ETF 的市场规模一定会随之增长。

　　关于股票 ETF，随着 MSCI 多类指数中中国股票的权重越来越大，会有越来越多的全球投资者关注中国股票市场，对于一个比较陌生的市场，又想分享 到这个市场的超额收益，直接投资 ETF 可能是最容易也是最有效率的投资手段了。因此我们认为，首先受益的应该是 MSCI 指数 ETF，截至 2018 年 5 月 10 日共有 7 只跟踪 MSCI 中国 A 股指数的 ETF(见表 12)，或同 MSCI 指数相关性 较高的规模指数 ETF，在跟踪相同指数的不同 ETF 中，基金规模越大、流动性越好的产品肯定占据更多优势。随着各国投资者对中国股票市场的进一步熟悉， 行业细分 ETF 产品应该会逐渐受到更高的关注，特别是那些 MSCI 指数中关注 度更高的行业：非银金融、银行、医药生物等大蓝筹板块。根据上文 QDII 选择 ETF 的偏好，杠杆 ETF 也可能受到关注，我国暂时没有杠杆 ETF 产品，但是随着 ETF 市场的进一步发展，结合中国股市的 3 个期货品种：沪深 300 股指期货、中证 500 股指期货和上证 50 股指期货，可能会有相应的杠杆 ETF 产品出现。

       表12、MSCI相关ETF           

　　关于债券 ETF，根据我们前期报告《中国债券型 ETF 市场概述与发展潜力研究》，我国的债券 ETF 相较于股票 ETF 而言发展时间更短、产品数量更少。截至 2018 年 5 月 10 日，共有 8 只债券 ETF 在上海/深圳交易所上市交易(见表 13)，主要是中长期国债和高信用等级公司债。根据上文发现的 QDII 对债券ETF 的偏好，及我国丰富的债券指数品种，我们认为债券 ETF 产品应该得到进一步丰富，例如在期限上加入短期国债品种，在品种上新增抗通胀 ETF 产品等等。鉴于虽然 2018 年以来美国 10 年国债收益率处于上升通道，但截至 2018年 5 月15 日，中国10 年期国债收益率仍然超过美国 10 年期国债收益率 63bp， 中国债券市场对于海外投资者应该具有极大的吸引力，债券 ETF 也会随之得到极大的发展。

       表13、中国债券ETF    

　　关于商品 ETF，我国目前只有黄金 ETF，且较受 FOF 青睐，根据我们前期报告《中国黄金 ETF 市场的黄金时代何时来临》，黄金 ETF 有很大的马太效应， 规模最大的黄金 ETF 有最大的优势(见表 14)。石油作为重要的战略物资，我们认为随着中国 ETF 市场的进一步成熟，将会有跟踪 Brent 原油和 WTI 原油的产品出现。

       表14、中国黄金ETF
  

　　总而言之，随着中国金融市场的国际化程度的进一步深化，中国 ETF 市场也将随着发展繁荣，但不同品种的发展潜力不尽相同。

　　1、我们认为，MSCI 指数 ETF 将首先获益，行业细分ETF 也将逐渐受到更高的关注，特别是那些 MSCI 指数中关注度更高的行业。结合中国股市现有的3 个期货品种，可能会有相应的杠杆 ETF 产品出现。MSCI 指数ETF 可以满足投资者的基本配置需求，行业细分 ETF 和杠杆 ETF 可以进一步满足机构投资者的增强收益需求。

　　2、我们认为，债券 ETF 产品应该得到进一步丰富，例如在期限上加入短期国债品种，在品种上新增抗通胀 ETF 产品等等。

　　3、我们认为，规模最大的黄金 ETF 有最大的优势。石油作为重要的战略物资，随着中国 ETF 市场的进一步成熟，将会有跟踪 Brent 原油和 WTI 原油的产品出现。