货币ETF套利策略分析

**文章来源：申万宏源研究部
作       者：宋施怡**

　　1. 货币 ETF 折、溢价套利

　　在货币 ETF 的简介篇中，我们对货币 ETF 的发展历史、市场现状、业绩、申赎和交易机制进行了介绍。在套利篇中，我们将对货币 ETF 的套利策略——折、溢价套利以及利用上交所、深交所收益确认规则不同的周末套利进行介绍。

　　在上篇中我们提到，深交所货币 ETF 相较于上交所货币 ETF 的溢价套利效率更高，且在折价套利时的资金利用效率更高，因此套利空间也较小。由于深交所高效的套利效率，使得货币 ETF 的市场价格基本稳定在 100 元。而在上交所，除银华日利不结转收益以外，其余上交所货币 ETF 的交易、申赎机制相同，我们在此就以华宝添益举例介绍货币 ETF 的折、溢价套利方法。由于在 T 日进行溢价套利，需在 T-2 日持有基金份额，因此，我们在此考虑的是增强策略收益的情况。<p align="center"></p>

　　1.1 折价套利

　　货币 ETF 在出现价格低于净值时，可以进行折价套利，除了可以获得折价收益之外，当日买入的基金还可以获取当日的收益。以 10 月 23 日举例，假设在开盘 99.996 元出现折价套利机会，可买入并在当日赎回，可获取两部分收益——折价收益及当日收益，折价部分收益为每百份 0.4 元，由于赎回日是周五，因此可以获得周五、周六、周日三天的收益，每百份收益为 0.6375+1.2410=1.8785 元， 因此每百份基金共可以获得收益2.2785 元，由于资金是T+2 日才可用可取，因此， 资金到下周二才可用，共占用四天时间，折合年化收益率2.079% 。

　　我们测算华宝添益上市日起进行折价套利策略的收益率。首先我们不考虑资金占用问题，我们以日间均价作为买入成本进行计算。华宝添益在上市初期基本处于溢价状态，直到 2013 年 3 月 28 日才第一次折价。截止 2015 年 11 月 6 日，在 672 个交易日中共有 230 个交易日可以进行折价套利。<p align="center"></p>

　　从日历效应来看，自上市日以来，周五可参与折价套利的次数最少，仅为 21次，且平均年化折价套利收益率最低，为 。从收益率分布来看，周一的套 利收益率跨度最大，周五最小。<p align="center"></p>

　　周五持有华宝添益一般能获得周五、周六、周日的收益，因此周五普遍溢价且溢价率较高，导致周五的折价套利机会减少。<p align="center"></p>

　　如考虑到资金占用情况(由于折价套利资金是 T+2 才可用可取，因此若周一进行折价套利，则周二即使出现折价，也无法进行套利)。假设在第一次出现套利机会时(2013 年 3 月 28 日)便进行第一次折价套利，则可套利次数由 230 次缩减为 129 次，累计收益率为 。分年度来看，2014 年折价套利年化收益率最高，达6.42% 。<p align="center"></p>

　　1.2 溢价套利

　　在出现价格高于净值的时候，则可以选择溢价套利，但是溢价套利的风险在于 T+2 日市场价格无法确定，且资金需占用两天时间，且将损失当日的基金收益。同样举个栗子：)，假设在 10 月 22 日已持有华宝添益份额，在当日出现溢价时以 100.004 元价格卖出，并以 100 元的价格进行申购，则当日收益为每百份收益0.4 元，但该操作将会损失当日的基金收益 0.621 元。因此当日的溢价套利无利可图。

　　溢价套利需要持有华宝添益份额且在 T+2 日才可锁定收益，因此我们考虑在持有华宝添益的情况下进行收益增强，在出现溢价机会时卖出份额同时申购份额。根据华宝添益的收益分配规则，申购当日无收益，卖出当日也无收益，因此溢价套利在获得价差收益的同时也会损失一天的基金收益。如在周五选择申购卖出， 则将损失周五、周六、周日 3 天的利息。因此，如果想做增强收益，则需要套利收益超过当天的基金收益。

　　经统计，在 672 个交易日中共有 136 个交易日可以进行溢价套利。在考虑资金占用的情况下，共进行 71 次的溢价套利操作，经测算，增强策略的收益与货基收益差别不大，仅相差0.71% 。<p align="center"></p>

　　如单纯进行溢价套利策略，则需考虑溢价是否有持续性，我们统计了华宝添益上市以来连续溢价的天数，我们看到持续溢价情况出现次数较少，因此进行溢价套利有一定的风险。<p align="center"></p>

　　2. 周末套利

　　上交所和深交所货币 ETF 的收益确认方式有所差异。

　　深交所的保证金、招商快线的收益确认方式一致，申购当日无收益，赎回当日有收益，而添富快线是申购当日有收益，赎回当日无收益。深交所 3 只货币 ETF 都是买入当日无收益，卖出当日有收益。

　　上交所除银华日利的收益分配方式有所不同之外，其余货币 ETF 均是申购当日无收益，赎回当日有收益，买入当日有收益，卖出当日无收益。

　　利用上交所、深交所的收益确认方式的差异，可以在周末获得双重收益。假设在周五买入上交所的货币 ETF，则可以享受周五、周六、周日的收益，而在周五卖出深交所的货币 ETF，则也可以享受周五、周六、周日的收益。<p align="center"></p>

　　举个例子，假设我们在周五(2015/10/30)时买入华宝添益，卖出易方达保证金， 在下周一(2015/11/2)卖出华宝添益、买入易方达保证金，则在买卖价差方面，我 们亏损为 0.0098 元/份;而在基金收益方面，我们共可以获得 9 天的收益，每百份收益共 5.9613 元，则这一周的总收益为每百份 4.9843 元。如单独持有保证金或者华宝添益，则每百份收益为 4.4901 元及 4.7584 元。<p align="center"></p> <p align="center"></p>

　　若在周五买入华宝添益，同时卖出易方达保证金;待到下周一时再买入易方达保 证金，卖出华宝添益进行循环。我们以当日均价作为买入或卖出价格进行测算。遇到节假日，则在节假日前一日买入华宝添益，卖出易方达保证金。截止 11 月 9 日，我们测得今年以来的收益率为3.80%，而同期华宝添益以及保证金的收益率为 3.20%、 3.11%。<p align="center"></p>

　　我们对策略的收益率进行了拆分，我们可以看到，主要的收益来源是保证金以及华宝添益的基金收益。价差方面，华宝添益通常价差为负，这主要是因为我们在周五买入华宝添益而在周一卖出，华宝添益在周五通常溢价交易而在周一时的溢价幅度缩窄。保证金贡献了小幅正价差。因此，华宝添益的价格将会影响到周末策略的收益率情况，如溢价幅度过高，则增强收益率可能为负。<p align="center"></p>