指数基金的差异化分析

**文章来源：华宝证券研究部
作      者：李  真

1.标的指数差异**

1.1.国内有4家指数公司的产品存在对标基金。

　　目前国内指数公司中，中证指数、深证指数、上证指数、国证指数旗下的指数产品均有相应基金采用。其中，上证指数由上交所与中证指数公司联合发布，深证指数和国证指数则由深交所下属指数机构编制，因而除了样本空间存在差异外，在编制方法上，上证指数与中证指数、深证指数与国证指数基本相同。

　　中证指数公司的产品使用率最高。主投境内的权益指数基金跟踪的标的指数多由中证指数公司编制，另有部分基金的标的指数由交易所发布(深证指数、上证指数)，当前跟踪中证指数、深证指数和上证指数的指数基金合计占到指数基金总量的82%。

1.2.指数编制方案差异

　　不同指数公司的产品在样本空间、选样条件、加权方式等编制规则方面均存在差异。以宽基指数为例，在样本空间方面，中证宽基指数和国证宽基指数均以沪深两市的A股为样本空间，而上证宽基指数和深证宽基指数则分别以沪市A股和深市A股为样本空间;观察期方面，中证&上证指数一般选择过去12个月，而深证&国证指数则更注重个股的近期表现，在选样时重点观察个股过去6个月的表现;为了保证指数的代表性和可投资性，在确定指数成分股时，规模和流动性是首要的衡量指标，在选样标准上，中证&上证指数先以日均成交额对流动性做初筛，然后根据日均总市值从规模角度做进一步筛选，而深证&国证指数则将日均成交额、日均总市值和日均流通市值分别进行打分并按照1:1:1进行计总分排序;加权方式上，上述4家指数公司均选用流通市值加权。

　　下面主要以医药行业指数和红利指数为例，对同类指数的编制方案差异做进一步介绍。

　　样本空间：影响指数成分及定位。一般较为全面的样本空间使得指数有更多的机会选择优秀个股，指数的代表性也会更强，而特定的样本空间则会直接影响指数的成分股数量和定位。

　　中证行业指数体系基于不同的样本空间构建。中证指数分别以沪深300、中证500、中证800、中证1000和中证全指为样本空间开发了5个系列的行业指数：沪深300行业指数系列、中证1000行业指数系列、中证500行业指数系列、中证800行业指数系列、中证全指行业指数系列。

　　不同样本空间下，中证行业系列指数的成分数量和市值定位存在差异。以中证医药行业指数为例，由于样本空间不同，沪深300医药、中证500医药、中证800医药、中证1000医药和中证全指医药的成分股数量依次递增，且其中沪深300医药指数(000913)、中证500医药指数(000857)和中证1000医药指数(399386)的成分股重合度为0，分别锁定了医药卫生行业的大市值龙头股、中小型医药公司和小市值医药企业，定位存在明显差异。

　　选样标准：除规模和流动性外，某些smartbeta指数也会将特定因子纳入样本股的筛选体系，以保证其代表性，如红利系列指数。当前市场上的红利主题基金主要跟踪4只红利指数——深证红利指数、上证红利指数、中证红利指数和标普A股红利指数，上述红利指数在选样时会综合考虑标的公司的分红情况，将股息率、分红次数等指标纳入样本筛选体系。

　　加权方式：流通市值加权or特征因子加权。目前主流市场指数和行业指数多采用流通市值加权，但smartbeta指数则多选择采用特征指标作为加权因子，如以50等权为代表的等权策略指数采用等权重方式加权，主流的红利指数则采用股息率因子加权，以保证组合的股息率最大化，同时采用股息率加权，当股价上涨导致股息率降低时，相应个股的权重会降低，一定程度上避免了指数追涨杀跌。

　　权重上限：影响指数成分股的集中度和分散度。当指数的成分股数量过多时，为了避免权重在单一个股或行业过分倾斜，一般各机构在编制指数时会针对个股或行业设置相应的权重上限，如医药行业指数中，除沪深300医药和中证500医药外，多数医药指数均设置10%或15%的个股权重上限;而红利指数中，标普A股红利的个股权重上限为3%，单个行业板块的权重上限为33%，这一上限设置有利于保障投资组合的分散性，降低风险。

1.3.编制结果差异

　　如前所述，各标的指数在样本空间、加权方式、权重上限等编制细则方面可能会存在差异，而这些差异也会对指数的行业分布、个股集中度、估值水平、风险收益特征等最终呈现形式产生影响，这里仍以医药指数和红利指数进行举证。

　　行业分布：样本空间的差异会导致指数成分股在行业分布上的倾斜。从行业分布来看，以深市A股为样本空间的深证红利指数中家电和食品饮料的占比最高，而分别以沪市A股和沪深A股为样本空间的上证红利指数、中证红利指数和标普A股红利指数中，则是银行、公用事业和汽车板块的占比最高。受益于此，今年年初至今(截至2017.10.31)，家电和食品饮料的爆发导致深证红利指数累计收益高达39.61%，而同期上证红利、中证红利和标普A股中国红利的涨幅分别为16.07%、17.99%和10.96%。

　　个股集中度：个股集中度主要受成分股数量和加权方式影响，集中度越大意味着权重股走势对于指数的影响越大。通常样本空间越小，指数在相应板块的可选项越少，且多数指数在成分股数量较少时，一般不会设置个股的权重上限，从而导致市值加权方式下指数组合中前十大个股的仓位占比较高，权重股对于指数走势的影响也更大。如中证医药系列指数中，由于样本空间的部分重叠，沪深300医药(000913.SH)、中证医药(000933.SH)和全指医药(000991.SH)的前十大个股重合度较高，但由于沪深300医药指数的样本空间更小，其前十大个股占比高达78.88%，集中度更高，受龙头股的影响更大，在2017年5月-6月和2017年10月的两波医药龙头行情中，权重股涨幅对该沪深300医药的拉升更为明显。

　　估值水平：除个股本身的估值特征外，加权方式也会对指数的估值水平产生影响。如红利指数中，深证红利指数采用流通市值加权，一定程度上削弱了指数的红利特征，从历史数据来看，深证红利指数的股息率显著均低于其他3只红利指数，而估值水平也明显偏高。

　　风险收益特征：由于编制方式的差异，同主题或行业的指数也会表现出不同的风险收益特征。如医药行业指数，从2015年以来的历史表现来看，由于以大市值龙头股为主，沪深300医药指数的表现更为稳健，波动率和回撤指标领先其他医药指数，而定位中小市值药企的中证500医药指数的波动率和回撤则更大，同时收益水平也较低。

　　再如红利指数，2015年至今，4只红利指数中深证红利的表现最为亮眼，累计收益高达43.42%，但这主要是受2017年家电、食品饮料的板块行情带来的异常影响，将2017年的表现剔除，单从2015年-2016年4只红利指数的历史表现来看，深证红利的收益特征明显落后于中证红利和标普A股红利指数。

2.基金产品差异

　　目前公募指数基金按照产品形式可以划分为4类：ETF、LOF、分级、场外指数基金，而产品形式设计的差异化则赋予了指数基金不同的工具特征。

　　实物申赎机制赋予了ETF低跟踪误差、低费率水平和高透明度的优势。一方面实物申赎避免了频繁申购赎回情况下基金经理被动在二级市场买卖标的股票对组合净值的影响，能够有效降低指数基金的跟踪误差，同时为其低廉的费用打下基础，以沪深300指数基金为例，ETF形式下，产品的跟踪误差更小且管理费和托管费水平仅为0.60%，相较于其他产品形式具有明显的费率优势;另一方面，申赎清单也使得ETF的投资高度透明化，使得其天然具备良好的工具性特征。

　　ETF的申赎清单中，对于个券的现金替代包括“禁止”、“允许”、“必须”和“退补”四类。其中，“禁止现金替代”是指在申赎基金份额时，成分股不允许使用现金替代;“允许现金替代”即在申购基金份额时，允许使用现金进行替代，但在赎回时，不允许使用现金作为替代;“必须现金替代”指在申赎基金份额时，对应成分证券必须使用现金作为替代;“退补现金替代”仅适用于上海跨市场ETF的深市股票部分及跨境ETF，指在申赎基金时只能使用现金，待基金公司代为买卖后根据实际成本多退少补。

      现金替代机制为投资者通过ETF进行停牌股套利和做空个股提供了基础，但同时也会对基金的折溢价水平产生影响。以乐视网为例，目前市场上5只创业板相关ETF中，新成立的嘉实创业板ETF和广发创业板ETF对于乐视网的申赎均采用“必须现金替代标志”，而南方创业板ETF、易方达创业板ETF和华安创业板50ETF对于乐视网均采用“允许现金替代标志”，意味着持有乐视网的投资者可以通过申购上述3只基金并在二级市场卖出实现退出。由于上述差异，新成立的嘉实和广发创业板ETF受乐视网的负面影响更小，折价更低。

      不同交易所ETF的申赎效率存在差异。目前单市场股票ETF基本可以实现一二级市场之间T+0交易，折溢价水平普遍较低。对于跨市场股票ETF，深交所和上交所的申赎机制存在区别：上交所跨市场ETF采用“深市退补现金替代”机制，T日买入当日可赎，T日申购当日可卖，但深交所跨市场ETF采用“场外实物申赎机制”，T日买入，T+1日可赎，T日申购，T+2日可卖可赎，由于套利效率较低，深市跨市场ETF的折价水平更大。

      指数LOF：可上市交易、低流动性、高折溢价LOF在申赎方面，由于LOF在申赎方面与普通基金一致采用“金额申购、份额赎回”模式，导致LOF基金在投资的透明度和申赎效率方面均逊色于ETF基金，目前LOF基金T日申赎均为T+2日可用，深交所LOF T日买入T+1日可赎可卖，上交所LOF交易效率更高，T日买入T日可赎T+1日可卖，上述交易机制下，LOF基金的折溢价套利操作中通常承担相应净值波动风险(折价套利T+0或T+1，溢价套利T+2)，套利效率明显低于ETF。

       LOF二级市场不活跃指数LOF优点虽然在于可上市交易，但通常只有部分基金份额上市交易且一二级市场套利效率低，导致LOF的二级市场并不活跃，大额资金介入通常需要面临较大的冲击成本，因而LOF的投资者以个人为主。

       折溢价方面，目前LOF基金的折溢价水平明显高于同标的ETF基金，这一方面是因为LOF的交易机制降低了其折溢价套利效率(通常需要T+2日);另一方面，也与LOF的成交并不活跃有关。

分级基金：策略多样化

　　分级基金的复杂结构设计赋予了其更为多样性的玩法。专注细分板块的布局强化了分级母基金在资产配置方面的工具性特征，B份额的杠杆特征和A份额的高杠杆特征迎合了不同风险偏好的投资者，上折、下折机制和配对转换机制则衍生了多种套利和定价策略。

场外指数增强基金：兼具指数特征+捕捉α的能力

　　2017年以来，指数增强基金凭借亮眼的业绩赢得广泛关注，目前市场上的指数增强基金主要跟踪沪深300、中证500等市场宽基指数，规模较大的有景顺长城沪深300、富国沪深300、易方达沪深300量化、申万菱信中证500优选等。在增强方式上则主要通过股指期货对冲风险、量化选股等方式捕捉超额α收益。

　　综合来看，不同的产品形式设计会对基金的跟踪效果、流动性以及策略多样性等方面产生影响，且不同形式指数基金的参与门槛和费率水平也存在差异。