人民币贬值对A股的影响

**文章来源：广发证券研究部

      一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻”**

　　1.1 历史的同与不同，A 股市场对人民币贬值的反应不一

　　2015年以来，人民币经历了5轮较为明显的贬值，A股市场的反映不一。人民币贬值期间，A股有下跌(15年8月、16年1月)、也有上涨(16年6月、16年10月、17年9月)，市场对人民币贬值的反映并不一致。人民币贬值背后的驱动因素，而非贬值本身，才是影响A股走势的重要变量。

　　2.2 本轮人民币贬值，A 股市场“先抑后扬”

　　投资者对本轮汇率贬值驱动因素的“认知差”，是近期制约A股市场表现的重要因素：

　　“先抑”——贬值初期，投资者可能短暂担心本轮人民币贬值是由基本面悲观预期(导致A股风险偏好回落)+中美利差缩窄(导致资金外流)带来的;

　　“后扬”——然而中国主权CDS甚至略有下行(基本面预期仍稳定)，中美利差并未缩窄(资本外流压力不大)。我们认为本轮人民币贬值是由宽松货币预期带来的，更实质与对冲美国加征关税息息相关，投资者也将意识到贬值对缓解总需求的作用对A股的影响将更为正面。

　　投资者担心(1)：人民币贬值是基本面悲观预期带来的。如果汇率贬值反映的是基本面恶化的预期，市场风险偏好将受趋势性压制。但我们观察到，人民币4月中旬贬值以来，中国主权CDS反而是回落的，即中国基本面的预期仍然稳健。

　　投资者担心(2)：人民币贬值是中美利差收敛带来的。中美利差缩窄可能会增加资金外流压力，降低A股市场的流动性。但我们观察到，由于美债收益率也下行，在人民币贬值期间，中美利差反而是扩张的(从4月20日低点的56BP震荡扩张到6月27日的72BP)。

　　人民币贬值对A股的影响“先抑后扬”，通胀约束不大，资金流动稳定，未有加息预期，风险偏好小幅下降低估值A股承压有限，投资者将逐渐意识到，在不引发全球贸易保护的前提下(中国已经降低了部分亚太国家的关税，释放善意信号)，人民币汇率适当贬值有利于对冲美国加征关税的影响，缓解总需求压力，反而会边际抬升企业的盈利能力。

　　(备注：中国主权CDS反映市场对中国基本面的预期，CDS价格上升反映悲观预期，CDS下降反映乐观预期，本轮人民币贬值以来，CDS价格是下降的)

　　二、历史纵向比较：本轮人民币贬值与“811 汇改”背景的同与不同

　　2.1 与 15 年相比，18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限

　　当前人民币贬值与15年8月有较大区别，在经济基本面、流动性和风险偏好方面与15年都有所不同。部分投资者担心当前人民币贬值会引发类似15年“811汇改”后的“股灾”，但18年的基本面温和回落、北上资金并没有恐慌性撤离、汇率也不是影响市场风险偏好的决定性因素。我们认为，当前市场下跌更多是受到去杠杆与中美贸易摩擦的预期影响，人民币贬值在短期内抬升了股权风险溢价，但投资者不久后将意识到中长期来看，中性偏宽的货币环境下，人民币贬值有利于刺激出口，对冲中美贸易摩擦的负面影响，反而是市场的正面因素。

　　2.2 基本面：15 年经济大幅回落，18 年经济温和回落、企业盈利可持续

　　15年中国经济处于通缩后期，产能过剩，企业盈利回落;18年已经渡过产能周期拐点，供给收缩常态化，经济和我也盈利温和回落。15年经济和企业盈利都处于持续回落期，名义GDP和A股剔除金融的ROE(TTM)持续下滑;而18年供给收缩常态化下，经济增长和企业盈利温和回落，名义GDP和A股剔除金融的ROE(TTM)相对高位;

　　15年“811汇改”后，中国主权CDS报价大幅飙升，反映投资者对中国经济基本面担忧明显抬升;而18年4月下旬人民币汇率贬值以来，中国主权CDS报价反而下跌，说明投资者并没有因本次人民币贬值而担忧中国经济基本面。

　　2.3 流动性：15 年外资大幅流出，18 年外资持续流入

　　15年“811汇改”后，北上资金大幅净流出;而18年4月人民币贬值以来，北上资金反而连续两个月净流入，且净流入规模明显扩大。

　　2.3 风险偏好：15 年股权风险溢价持续抬升，18 年股权风险溢价先降后升

　　15年“811汇改”后，A股风险偏好明显恶化，8月、9月的ERP持续大幅抬升，并引发了“二次股灾”;而18年4月中旬人民币开始贬值以来，A股的股权风险溢价是震荡上行的，5月的ERP甚至还有所回落。

　　三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同与不同

　　货币贬值影响股市有4种路径：(1)货币政策宽松同时带来汇率贬值和股市上涨;(2)汇率贬值，出口增加，盈利改善，股市上涨;(3)贬值预期导致资本外流，股汇“双杀”;(4)汇率贬值导致输入性通胀、外储减少，引发央行加息、股市下跌。

　　3.1 模式一：货币宽松，汇跌股涨(日本案例)

　　日本案例：货币政策宽松同时导致汇率贬值和股市上涨。2012年10月开始，日本进一步加大货币宽松力度，基础货币同比增速从9%最高上升到2014年2月份的56%。货币政策加码宽松既促使日元贬值，又刺激了股市上涨。

　　3.2 模式二：贬值刺激出口，股市上涨(德国案例)

　　德国案例：汇率贬值——出口增加——盈利改善——股市上涨。1995年德国马克贬值后，德国的经常项目改善比较明显，货物和服务贸易顺差大幅上升至150亿欧元以上，期间股市也大幅上涨。

　　3.3 模式三：资本外流，汇股齐跌(印度案例)

　　印度案例：贬值预期——资本外流——同时导致汇率贬值和股市下跌。2007年美国次贷危机背景下，投资者担忧新兴市场货币贬值，因而资本陆续从印度流出，2008年二季度开始印度资本项下净流入大幅减少。汇率贬值预期下，资本外流会同时导致汇股齐跌。

　　3.4 模式四：贬值导致加息，股市下跌(俄罗斯案例)

　　俄罗斯：汇率贬值国内通胀走高、外储减少央行被迫加息股市下跌。2014年俄罗斯国内通胀不断走高、储备资产不断下降，俄央行在一年内七次加息，尤其是2014年12月16日俄央行一次性将基准利率从10.5%提高至17%，当日俄罗斯RTS指数甚至一度下跌20%。

　　四、本轮人民币贬值将刺激出口、改善企业盈利

　　4.1 人民币贬值影响股市的可能路径

　　借鉴海外经验，人民币贬值同样会以4种路径影响股市：人民币贬值股市上涨的路径——货币宽松环境下的人民币贬值，分母端流动性宽松驱动股市上涨;人民币贬值有望中长期刺激出口，分子端企业盈利改善驱动股市上涨;人民币贬值股市下跌的路径——人民币贬值引发输入性通胀或资本外流，迫使央行的加息调控，政策收紧导致股市下跌。

　　4.2 短期加息概率低，股市所受影响小

　　18年供需稳态，国内价格水平可控，输入性通胀的概率较低。18年经济温和回落，供需稳态格局下，工业品价格维持相对高位，但不会大幅抬升;而消费品价格已经连续两个月为1.8%。人民币贬值虽然会抬升部分工业品和消费品价格，但在总需求相对稳态的情况下，国内价格水平基本可控。

　　资本外流受限，人民币贬值对A股资金流的影响也相对有限。4月中旬人民币贬值以来，北上资金并没有明显撤出的迹象，4-6月北上资金净流入的规模反而是逐月增加的;同时，在资本外流管制下，人民币贬值也没有导致外汇储备大幅回落，A股资金暂未受到人民币贬值的影响。

　　人民币贬值导致股市下跌的路径很难发生。输入性通胀概率较低、资本外流受限的情况下，预计人民币贬值在短期内也不会触发监管层加息。同时，在去杠杆过程中，降低小微企业融资成本迫在眉睫，这使得加息在近期也不会成为监管层的选项。

　　4.3 宽货币环境下，人民币贬值反而会刺激出口

　　18年“宽货币”环境下，人民币贬值至少不会成为股市的制约因素。18年以来，货币政策持续宽松，已经连续两次降准;6月美联储加息，国内也没有跟进加息;银行间利率水平持续回落。宽货币政策带来的人民币贬值，一般不会成为股市下跌的触发因素，股市反而会受益于偏宽的流动性环境。

　　中长期来看，人民币贬值将刺激出口，并有效对冲中美贸易摩擦的不利影响。2000年以来，人民币贬值周期(人民币实际有效汇率下行)往往对应着出口增速抬升周期，人民币贬值能够刺激出口增加。特别是在中美贸易摩擦发酵的背景下，人民币贬值能够有效对冲美国提高关税的影响。在本轮人民币贬值周期，实际有效汇率的回落幅度显著高于名义有效汇率，人民币贬值将对出口产生较为明显的提振作用。

　　五、人民币贬值的影响：电子、家电受益，钢铁、采掘、交运、造纸、交运等行业受到一定影响

　　在人民币贬值期间，家用电器和食品饮料行业大多获得明显的超额收益，而钢铁、采掘和交运行业获得负超额收益的概率较大。2015年以来的5轮人民币贬值期间，食品饮料和家电有3次超额收益排名前五;而钢铁、采掘和交运细分行业(航运+航空运输)均有3次超额收益排名靠后，另外，地产和交运行业也会受到人民币贬值的影响。(食品饮料的海外营收占比很小，15年来的5次人民币贬值区间能够获得超额收益或许与行业的避险特征有关)

　　电子、家电、纺织服装等行业的海外营收占比较高，人民币贬值将有效刺激出口，使得这些行业获得较强的竞争优势。(交运行业的海外营收占比虽然也很高，但交运行业的成本多以美元结算，人民币贬值会增加行业成本)。

　　六、广发各业观点汇总

　　电子：人民币进入下跌周期有望助推行业内公司业绩

　　许兴军

　　A股消费电子电子板块的主流公司以苹果产业链的标的为主。这些公司在结算过程中多数是通过在香港设立的子公司以美元进行结算的。因此，汇率的波动对整个板块的影响是始终存在的。大多数公司都会希望汇率得以稳定，但例如2018Q1的人民币升值则对业绩产生了一定负面影响。如果人民币的汇率呈现出下跌的趋势，则有望产生一定的积极作用。

　　(一)回顾2018Q1人民币快速升值期间，汇兑损失是行业利润下行的重要因素

　　2018一季度电子行业净利润增速低于营收增速。按申万行业分类，2018年一季度电子行业全部公司(剔除了个别影响较大的公司)共实现营业收入1,821.54亿元，同比增16.71%，营收增速虽有回落，但由于一季度存在淡季效应，因此电子行业的增长仍然稳健。但从净利润来看，2018Q1电子行业全部公司共实现归母净利润108.94亿元，同比仅增5.21%，利润增速远低于营收增速。

　　究其原因，一季度人民币的升值造成了电子行业公司的汇兑损失，进而拖累了行业净利润。美元兑人民币(中间价)从2018年的1月1日的6.5079降到3月30日的6.2881，许多国内电子企业与国外客户的业务结算采用外币，因此当人民币升值对美元的汇率升高时，即会造成损失，该损失计入财务费用中。从电子行业的财务费用来看，2018Q1财务费用达到42亿元，占收入的比重达到2.31%，相比起以往不到1.5%的财务费用率大大增加，部分电子企业2018Q1财务费用增长率也较大。

　　(二)未来汇兑因素边际趋缓或人民币进入下跌周期，板块则有望迎接行情复苏

　　2018Q1人民币升值造成了汇兑损失，因而电子产业链公司的利润增速受到了一定的负面影响，而该压制利润的短期因素将在2018Q2趋缓。通过2018Q1的梳理，可以看出来汇率的波动对板块个股的业绩有着显著影响，未来如果人民币进入下跌周期，那么对于出口占比较大的电子公司，其利润增速将得到显著改善。特别是电子行业中消费电子龙头白马对整个板块具有标志性的左右，龙头型苹果链公司的业绩改善也有望对板块整体复苏起到助推效果。

　　家电：人民币贬值利好家电出口型企业

　　曾婵

　　通常意义上人民币贬值会给家电企业的出口业务带来报表上的正面影响。其中对于出口业务为主的中小型企业而言，一方面其外汇管理能力不强，运用金融衍生品进行套期保值的比例较低，汇率的波动通常会带来汇兑损益的变化;另一方面人民币贬值周期下，从中国进口的产品具备一定成本优势，叠加相比其他国家而言更加完善的家电配套产业链，家电出口型公司的订单量或将有所恢复，而龙头出口型企业具备较强的抗风险能力，在经过人民币升值叠加原材料价格上涨的向下周期后有望抢占出清小产能的市场份额，进一步扩大规模。

　　汇率对报表的影响主要可以从收入、毛利率、汇兑损益三个方面对利润进行传导(以出口型企业新宝股份、莱克电气为例)：

　　收入：

　　(1)确认报表收入时点不同对应不同的即期汇率，直接影响收入确认

　　(2)采购成本的角度影响境外客户签订订单意愿，间接影响收入确认

　　汇兑损益：

　　简单的来说，在企业所持有的外币资产由于确认至账上及资产负债表日所对应的汇率有所不同，因此结汇前均面临产生汇兑损益的可能性，其中未完结账单调整应收账款科目，已完结账单或结汇时调整银行存款科目。

　　一种较为简单的计算方法可以对汇兑损益做一个简单的估算：

　　汇兑损益 = avg (外币净资产 - 外币净资产期末) × (汇率期末 − 汇率期初) 期初

　　该方法的缺陷在于：1) 企业通常在报告期内进行滚动结汇，因此在计算汇兑损益时应根据具体外币资产以及当时汇率进行核算;2) 无法体现报告期内确认并完成结汇的美元资产。
 

　　纺服：纺织服装出口企业受益于人民币贬值

　　糜韩杰

　　(一)人民币汇率波动，将影响纺织制造行业

　　近期人民币汇率持续走低，截至6月22日美元兑人民币中间价较4月初低点下降了3.25%。今年1-5月以美元计价的纺织纱线、织物及制品出口金额同比增长10.70%，延续2017年较快增长态势。但是纺织制造板块2018Q1归母净利润同比下滑，主要是之前人民币汇率升值所致，人民币汇率贬值可能对这些企业利润产生正影响。

　　(二)人民币汇率波动将影响纺织服装企业出口订单和企业收入

　　在东南亚其他纺织服装出口国货币相对稳定的情况下，人民币波动将影响我国纺织服装企业的竞争力，从而影响我国企业在全球竞争中获取订单的能力。对于企业已经签订的在手订单来说，由于订单往往以外币计价，若外币升值，在订单完成后，订单收入由外币转换为人民币时，会实现收入的增长。综上所述，出口占比较高的纺织服装企业在人民币汇率波动的情况下业绩弹性较大。根据2017年年报情况来看，海外收入占比超40%且估值相对较低(PE(TTM)低于30倍)的公司有：健盛集团(82%)、申达股份(70%)、嘉欣丝绸(65%)、孚日股份(61%)、联发股份(59%)、鲁泰A(57%)、龙头股份(45%)和百隆东方(42%)。但在实际中，有部分纺织服装公司会进口原料(比如国内棉纺公司进口国外棉花或者棉纱)，会抵消以外币结算的订单收入增长的影响，还有部分纺织服装公司会通过套期保值等方式提前锁定汇率，从而降低汇率波动带来的影响。

　　(三)人民币汇率波动将影响拥有海外资产的企业的业绩

　　近年来，由于纺织服装产业转移向劳动力成本更低的东南亚等地区，纺织服装企业公司也纷纷进行海外产能布局。对于在海外拥有美元资产敞口的公司来说，人民币贬值则这些企业获得汇兑收益，同时对于在海外拥有美元负债敞口的公司来说，人民币贬值则这些企业获得汇兑损失。纺织服装行业各上市公司也在积极布局海外产能，包括：百隆东方和华孚色纺在越南布局纱线产能，2017年底越南产能占总产能的40%以上和15%以上;鲁泰A在越南布局了纱线、色织面料和衬衫一体化的产业链，在柬埔寨和缅甸有衬衫产能。由于海外资产和负债敞口无法直接从报表获得，可以从公司汇兑损益情况反推。由于2017年人民币对美元处于升值的情况，所以大部分纺织服装企业获得了汇兑损失，其中汇兑损益对公司归母净利润影响较大(绝对值超过5%)且估值相对较低(P E(TTM)低于30倍)的有：百隆东方(-33%)、嘉欣丝绸(-19%)、健盛集团(-11%)、孚日股份(-8%)、联发股份(-6%)、申达股份(-5%)、华孚时尚(-5%)和鲁泰A(-5%)。在人民币贬值的情况下，这些公司也有比较大的概率获得汇兑收益。
 

　　有色：行业整体受益但影响相对有限

　　巨国贤

　　有色金属大宗品定价权在海外市场，人民币对美元贬值将提升国内金属价格，行业整体将受益;2010-2017年有色金属行业海外业务占行业整体收入的比重持续增长，但仍不到12%，人民币贬值对行业盈利影响有限;行业海外美元债务折人民币约500亿元，约100万吨铜金属当量，整体规模不大，汇率波动将影响企业汇兑损益;采矿业出口较少，影响不大，铜铅锌等冶炼企业TC/RC加工费模式计价，人民币贬值提升人民币计价的加工费，提升企业盈利水平，铝加工企业出口业务将受益。2010-2017年有色行业海外业务收入占比12%，约1700亿元，按照5%净利率计算，净利润约85亿元，人民币贬值10%影响增加利润约8.5亿元，对行业整体影响不大。

　　随着2014年国内货币流动性的放松，行业海外美元借款持续下降，进入2016-2017年国内货币流动性收紧以及国内矿业企业海外并购增多，美元借款出现增加。从绝对值来看，美元借款折人民币约500亿元，总体规模仍不大;同时，美元借款多为矿业企业用于海外并购，目前金属价格高位，被并购标的现金流较好，未来多以美元还债，因此人民币贬值仅影响当期账面损益，对现金流影响不大。

　　分行业来看，有色金属采矿业出口较少(主要满足国内需求)，汇率变动对企业影响主要体现在海外并购业务，总体来看影响不大;铜铅锌等冶炼企业TC/RC加工费模式计价，人民币贬值提升人民币计价的加工费，提升企业盈利水平(上期所价格随着人民币贬值上涨的情况下);铝加工企业出口业务占比较多，人民币贬值将提升国内企业盈利。
 

　　轻工：综合优势助力优质企业，在宏观逆风局实现市占率加速提升

　　赵中平

　　(一)造纸板块：美元计价的原料价格依然稳定

　　一方面，汇率变化将对造纸原料端产生影响。此前2017年末2018年初，美元走强，尽管以人民币计价的纸浆价格下跌，但是以美元价格纸浆计价相对稳定。此前市场担忧纸浆价格拐点已至，我们认为，以人民币计价的纸浆价格，受到汇率的影响，并不能直接说明下游市场需求偏弱。纸浆价格以美元价格的计价，更能反映真实的市场需求情况。

　　另一方面，贸易战如果进一步扩大，从TMT领域延伸到消费领域，可能间接对包装纸的出口产生影响，但是预计影响程度不大。

　　(二)出口加工型企业：汇兑利好、贸易战利空兼存

　　对于出口加工型企业来说，人民币贬值的利好、贸易战扩大风险的利空兼存。前者以汇兑损益的形式，将会从3季度开始贡献利润弹性;而后者则会对企业收入端造成负面影响。

　　人民币汇率方面，大部分的出口型企业，去年由于人民币升值，出口型企业产生比较大的汇兑损失。例如，裕同科技2017归母净利润9.32亿元，汇兑损失1.07亿元;永艺股份2017年归母净利润1.00亿元，汇兑损失1153万元。今年人民币贬值预期下，下半年出口型企业有望受益，汇兑收入将会为公司贡献利润。

　　贸易摩擦方面，如果贸易摩擦继续扩大，低端消费品被加征关税，负面影响冲击之下，也是大企业与小企业拉开差距的分化机遇。行业内的领先企业，凭借前瞻的战略眼光，已经提前布局了产能的战略转移。

　　(三)内向型企业：家居本土品牌优势显著，无需过度担忧外资竞争

　　家居行业的本土品牌优势显著，无需过度担忧外资品牌的竞争。在国家此前的对外开放中，完善、公平的招商环境，使得不少外资企业在中国的家居市场进行过拓展。从历史情况来看，中国企业的本土优势明显，尤其在定制家居、软体家居等领域，内资品牌已经占据了主导地位。因此，本次汇率变动趋势对于家居行业的内向型企业影响有限。

　　(四)结论

　　继续推荐受益人民币贬值、出口能够维持稳定收入的公司;对于出口加工型企业，推荐有望具备大规模低成本优势、技术优势的公司，看好此类公司取得超过行业平均的增长率。建议关注裕同科技、太阳纸业等公司。
 

　　建材：玻纤板块有望受益人民币贬值

　　邹戈

　　建材行业中水泥等多数产品运输半径都较短，出口业务占比普遍不高。以2017年年报数据口径来看，建材行业上市公司里海外收入占比达到25%以上的仅有九鼎新材、中国巨石、银龙股份、再升科技、万里石、长海股份6家公司。除了万里石(主营石材)和银龙股份(主营混凝土用钢丝)以外，其他4家公司都集中在玻纤板块。我国玻纤行业在全球占有重要位置，2016年中国玻纤产能在全球产能占比近60%，全球玻纤产量605万吨，国内产量362万吨，产量全球占比近60%，因此玻纤企业的海外收入占比较高，以中国巨石为例，其销售收款的50%左右以美元结算。国内玻纤及制品出口主要集中于亚洲、北美与欧洲。

       玻纤行业属于高杠杆行业，而从外币项目的资产负债情况来看，除了中国巨石外，其他公司基本没有太大海外负债压力。而中国巨石由于美元结算比例高，已采用外汇远期合约对汇率风险进行套期。整体来看，人民币贬值对负债端的负面影响不大。

      短期来看，对于企业目前存量在手订单而言，出口业务多以美元等外币结算，人民币贬值将带来了一次性利润增厚。中长期来看，人民币贬值趋势下则有助于出口产品竞争力的提升、业务规模的增长，当然贬值利好也可能会被客户压价稀释掉，因而公司产品的自身竞争实力显得更为重要。

　　因而我们建议投资者关注玻纤板块受益机会，推荐重点关注标的：中国巨石(国内玻纤龙头，海外建厂)、再升科技(微玻纤棉制品龙头，VIP芯材海外需求快速提升)。

　　风险提示

　　人民币汇率出现超预期波动;中美贸易摩擦继续升级;货币政策调整;经济和流动性环境的超预期变化。