主动型基金与被动型基金业谁更优

核心要点：
 
本文主要研究指数基金与主动基金的历史业绩 和未来发展，来分析主动投资与被动投资的差异 和未来的发展。
 
被动指数基金与主动基金的历史业绩无明显优 劣差异
过去主动基金业绩很小的一点占优，很大程度上 是因为与指数基金的市值因子的差异
 
未来主动战胜被动基金会越来难。
 
一、指数基金逐渐发展壮大
 
本文探讨的主动基金包括：普通股票型基金中非被动指数基金，括指数增强基金。被动基金指：纯被动指数基金，包括ETF。不含指数增强。
 
公募基金规模逐渐壮大，其中货币基金的规模最大切增长最快。

 
在股票类基金中（含股票型和偏股型），近几年被动指数的基金规模发展起来，目前被动的规模占比24.7%，最高点为2016年占比29%。
 
2016年占比高的原因是，当时分级基金非常火爆，分级基金绝大多数为指数基金，所以当时指数基金的规模非常高，之后部分分级基金下折和分级新规的限制，分级基金的规模下降。
 
分级基金的规模下降，ETF的规模上升，这样汇总之后，被动指数的规模比2016年有所下降。


 
被动指数基金一般仓位都在95%左右，并且比较稳定。我们统计的主动股票基金的仓位历史平均最高在85%，都处于79%~85%的区域。

 
目前指数基金中规模最大的是华夏上证50ETF，其次是南方中证500ETF，接着是3只沪深 300ETF。


 
二、指数基金与主动基金业绩分析 

我们统计了 2006年以来，被动基金与主动基金的业绩表现，然后计算平均业绩。规模加 权按照该年度基金的平均规模加权。
 
例如2017年的平均规模，用的是2016年底到2017年底5个季度数据的平均。

 
从全样本的收益率平均数来看，指数基金年平均收益24.3%，主动基金年平均收益24.6%。 总体差别不大。

 
从全样本的收益率平均数来看，指数基金年平均收益24.3%，主动基金年平均收益24.7%。


 
剔除部分规模较小的基金后，按照资产加权，指数基金年平均收益24.3%，主动基金年平均收益24.6%。相差0.3%。
 
其中2008年，指数基金的加权平均收益23.3%，主动基金的加权平均收益24.6%。
 
下表中，显示被动基金占优与沪深300占优的相关性关系。我们发现，这两者之间有相关 性。主要原因是，目前市场上被动指数基金中，上证50、沪深300ETF、上证180的占比高， 总体来看，被动指数基金整体上更偏向大盘。

 
（二）统计检验.

我们用统计检验的方法来评价指数基金与主动基金是否有差异，如果有差异再进一步分析。 假设检验
 
HO成立时，表示被动基金和主动基金的收益率无明显差异。
 
 
通过假设检验，2018年，被动基金平均收益率-19.17%，主动基金收益率均值-18.61%，P值0.2478，接受H0假设。在0.05的置信水平（a=0.05)上，被动基金与主动基金的收益率无明显差异。

 
通过假设检验，对全样本而言，被动基金平均收益率24.3%，主动基金收益率均值24.6%，P值0.9892,接受H0假设。在0.05的置信水平上，被动基金与主动基金的收益率无明显差异 。

 
通过假设检验，对样本进行筛选，剔除规模1亿以下的基金，被动基金平均收益率24.34%， 主动基金收益率均值24.75%，P值0.9855，接受H0假设。在0.05的置信水平上，被动基金 与主动基金的收益率在2006~2018年无明显差异。

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三、被动投资与主动投资策略的比较 **

（一） 被动指数基金投资策略被动指数基金投资策略主要有：完全复制、抽样复制、指数期货替代等方法。
 
完全复制：就是严格按照指数权重来配置基金资产。有时候指数基金由于申购赎回、股票停牌、股票流动性不足、合规要求受到种种限制，而不能达到完全100%的复制，这种差异可 能会出现跟踪误差。
 
抽样复制：抽样复制就是不完全复制指数的成份股，采取抽样的方法，跟踪指数。抽样的方法有根据市值分层抽样、按行业抽样、动态优化抽样等。
指数期货替代：如果基金合同允许，可以投资股票指数期货，则可以用指数期货来代替。
 
(二）     主动基金投资策略
从大的投资理念上来看，主动投资基金的投资思路主要有自上而下和自下而上。
 
一边研究体系比较完整，多采用自上而下，从宏观和策略、再到行业、再到个股。需要具备比较完整的投研团队。
 
自下而上则是从个股或者很小的细分行业出发，看是否值得投资。小的投资团队一般才采 用这种投资思路。
 
择时策略：对大盘走势进行判断，进行仓位调整，来获取超额收益。目前来看，择时的难度比较大，长期可以择时成功的少之又少。
行业轮动策略：
 
从宏观策略出发、研究行业景气度、行业生命周期、行业的估值情况，目前来看，公募基金偏行业的基金越来越多，尤其近两年，行业分化加大，重配行业带来超额收益的可能性非常 大。
 
选股策略：
选股策略是主动投资的重中之重，可以说是主动投资的主要话题，也是alpha的重要来源。
 
量化策略：
量化策略是采用数量化的方法，来进行投资。主要包括：
多因子模型、大数据分析、机器学习、事件驱动类、新闻舆情分析等。
 
四、结论与展望 

被动指数基金与主动基金业绩无明显差异 指数基金将会更加壮大 主动投资不可缺席。
 
(一）      结论
结论：被动指数基金与主动基金的历史业绩无明显优劣差异
 
过去主动基金业绩很小的一点占优，很大程度上是因为与指数基金的市值因子的差异。
未来主动战胜被动基金会越来难。
 
(二）      展望
主动投资不可缺席
 
不可否认，部分主动基金的确取得了不错的收益，并且稳定超越指数。主动投资通过分析 公司的基本面、对公司的盈利有比较好的把握，对股票价格有一定的价格发现的作用。
 
如果市面上全是指数投资，则所有的交易驱动都来自基金的申购赎回，这样价格全部由申 购赎回来决定，投资者对指数背后的股票的实际价值不一定有理解，或者有理解偏差，这样带来的问题会比较严重。
 
所以主动的分析是市场不可缺少的。
 
主动投资不一定经济
 
主动投资的投研团队需要的人力物力比被动投资要高很多。
 
如果一个主动投资团队，占用了大量的资源，而投资的结果与被动投资相当，或者说与指 数相当。
 
很多投研团队都有自己的宏观研究员、策略研究员、行业研究员，很多对大势的判断、行 业的判断，劳动有重复性，对个股的研究也有大量的重复劳动。
 
如果把这些团队的投资组合合在一起，作为一个大的组合，业绩可能和指数差异不大，那 么我们是时候评价一下这种做法是否经济，投入与回报是否匹配。
 
指数基金大有可为
 
被动投资成本低，业绩清晰明了。
 
随着投资者素质提高，对指数基金更加认可，对指数基金的需求会增加。
 
机构投资者投资增加，会带来ETF的发展。机构投资者对ETF的需求在增加。ETF具有便捷的交易方式，低廉的费率，深受机构投资者喜爱。
 
随着ETF规模的增加，ETF的流动性变好，对机构和个人的投资需求是很大的促进。而规模的增加，可以带来更低成本的可能性。所以未来有可能进一步降低成本。流动性和费率的 优势具有良性循环的作用。
 
未来生命周期基金发展、资管新规下，银行对公募基金的需求，都会促进指数基金的发展。
 
主动与被动的平衡
 
被动指数对个股的判断很少，几乎不做盈利预测，也很少判断个股股价的合理性。如果股 价全部由被动投资在主导，这会比较危险，股价偏离合理价值的可能性会变大。所以市场全部 采用被动投资，是不现实的。
 
如果主动与被动相互平衡，则可以兼顾效用与经济，降低整个市场的投资成本。
 
另外，在基金投资的上一层，即基金组合选择上，也有被动投资与主动投资。这上层的投 资，也会传导到下一层。
 
比如某个行业被低估，则投资人申购该行业指数基金或者行业主动基金，这些基金规模变 大，在市场上去买行业的股票，抹平估值洼地。
 
如果申购过多，行业指数基金超买，使得股价高估，主动基金持有这些行业的股票可以卖 出这些股票，降低股票价格，使得股价处于合理的水平。
 
这样主动与被动之间就产生了一个平衡的关系，兼顾效用与经济。
 
五、风险提示
 
报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规 律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。

文章来源：银行证券
分析师：朱人木

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