公募基金市场 2018 年回顾与 2019 年展望

◆ 2018 年在股市疲弱的情况下迎来指数产品大发展，债市结构化行情 带来工具化产品需求。2018 年受市场行情影响，偏股型基金整体表 现偏弱，而债券基金从结构性行情走向全面行情，表现较好，未来债 券市场行情仍然可能继续，建议根据不同剩余期限和信用评级两个维 度进行工具化产品布局，首推高评级长剩余期限的产品。
 
◆ ETF 在弱市中出现份额增长并不是新出现的现象。2018 年随着市场 的下行，不同的宽基指数 ETF 均出现了份额增长的情况，上证 50ETF 规模超过 500 亿元创下新高，这并不是新的现象：过去 50ETF 也出 现过随市场下跌而份额增长的情况。我们认为可能的原因是：一方面 市场下跌后机构投资者更愿意低成本布局，另一方面市场下跌后信息 披露更为透明的 ETF 更适合作为底部加仓或定投工具。
 
◆ 公募 FOF 运行已满一年，养老 FOF 开始起步。2018 年公募 FOF 运 行已满一年，受行情影响，出现了不同程度的份额下降。养老 FOF 开始起步，首批产品重户数、轻首募规模，严格按照第三支柱规划发 展。未来养老 FOF 还需要在投资者中大力推广定投策略。
 
◆ 2019 年关注中日 ETF 互通的投资机会：规模集中在宽基指数、宽基 指数标的集中在 TOPIX 和日经 225 是日本 ETF 市场的重要特点，其 中 TOPIX 指数和日经 225 指数各占近半份额，加上日经 400 指数几 乎包揽 ETF 市场的标的。日本权益市场与 A 股市场相关性较低，是 分散化配置的良好工具。
 
◆ 2019 年关注黄金 ETF 的投资机会：黄金本身不产生持有收益，具有 避险资产属性，与美国实际利率呈反向关系，当美国加息周期可能逐 步进入尾声时，黄金价格最大的压制因素即将解除。目前权益类资产 面临的不确定因素仍然较多，黄金 ETF 作为特殊的低相关性标的， 2019 年的机会值得关注。对于可以投资黄金 ETF 的 FOF 来说，也 可能是 FOF 体现资产配置优势、获得更多投资者认可的时机。
 
◆ 建议拓展养老产品线，将 ETF 纳入投资标的：养老 FOF 代表主动投 资能力，而 ETF 代表被动的指数化投资，也有着适合养老投资的特 点：第一、高透明度使其不受基金经理投资风格切换的影响，适合养 老产品的长期限投资；第二、指数基金适合定投策略；第三、工具化 产品适合更熟悉市场的投资者，可以作为养老 FOF 的补充。养老 FOF 未来应大力推动定投和长期投资的投资者教育，后续我们对养老 FOF 的业绩跟踪除了净值表现，也会模拟定投的表现作为参考。
 
◆ 风险提示：本文对公募基金市场的回顾均基于历史公开数据分析，公 募基金市场展望与宏观政策、国际环境等联系紧密，未来沪伦通、黄 金价格及养老 FOF 等变化不可预测，存在一定的政策不及预期和市 场波动风险。
  回首 2018：养老起步，ETF 腾飞  
1.1、2018 年基金市场整体回顾
 
1.1.1、2018 偏股型基金表现受市场影响整体较弱
 
回首 2018 年，股票市场整体表现较为疲弱，上证综指、沪深 300、创 业板指等主要宽基指数下跌都超过 20%，中证 500、中证 1000 等代表小市 值股票的指数下跌幅度超过 30%。

 
受市场整体表现影响，相应的偏股型基金（包括股票型和混合偏股型） 表现也较弱，偏股型基金中位数跌幅接近 20%，获得正收益的较少。

 
1.1.2、偏股型基金的持仓风格变化测算
 
为观察偏股型基金 2018 年的持仓风格变化，我们采用回归的方法对基金指数和不同的风格指数进行测算（结果仅供参考），从图 3 可以看到，2018 年年内主动偏股型基金的持仓风格变化较快。
 
从测算结果来看，偏股型基金在年初集中偏向消费价值，3、4 月间再向 成长风格转移，后续来回切换。由于 2018 年市场整体风格切换较快，部分 基金在风格上追赶不及，造成追涨杀跌现象，为基金带来一定损失。
 
1.1.3、债基产品工具化需求开始显现
 
而与偏股型基金截然相反，经历了年初的信用风险发酵，全年来看债券 基金在 2018 年表现亮眼，利率债产品尤其出色，但由于信用风险的原因，
如图 5 所示，债券基金表现仍存在一定分化。
 
如图 6 所示，我们选取中证政策性金融债指数代表利率债，中证中高等 级信用债指数和中证中期中高收益信用债流动性指数代表中高等级和中高 收益债，从图中可见信用风险事件使信用债整体尤其是中高收益债蒙受了一 定损失，三季度之后风险缓和，信用债强劲反弹。

另外一个值得关注的现象是：货币基金收益率下降较多，而短债基金作 为货币基金的替代品，同时也是对接资管新规的净值型产品，规模得到快速
发展。我们认为未来短债基金的监管及运作方式可能会进一步规范，避免其 成为政策的“擦边球”产品。
 
总体来看，未来债券产品的工具化、风格化特征开始逐步加强，不同风 格产品的需求也开始出现。与股票基金市场不同，相比投资风格的稳定性， 过去投资者对债券基金的关注点往往更在于跟随市场行情变化和直接的业 绩表现；但经过 2018 年的结构性行情后，债券产品的工具型产品可能开始 涌现。
 
参考海外市场情况，美国市场债券 ETF 较为发达，截至 2018 年 12 月 底，总规模超 6000 亿美元。从表 1 的美国前十大债券 ETF 来看，规模较大 的产品有：安硕核心美国综合债、先锋综合债、安硕投资级公司债等，覆盖 各个债券种类，并且有多只全市场综合型产品；前十大产品均来自  iShares（贝莱德安硕系列）和 Vanguard。美国最大的债券 ETF 产品 iShares Core US Aggregate Bond ETF 规模达到 545 亿美元，领先其他产品较多，其跟踪指数是全市场综合型指数，覆盖了较多的券种，对于流动性较差的债券市 场来说，跟踪这样的指数需要一定的主动管理能力。规模第二大的也是一只全市场债券指数，随后则开始有高评级公司债、短期投资级债券和通胀挂钩 债券等产品。
 
从规模分布来看，美国债券 ETF 市场也呈现标的较为丰富、各种类型都 有一定市场占比的特征。最大的混合型占比 32%，其次公司债占比 30%， 国债、通胀挂钩等产品都有一席之地。对比美国债券 ETF 市场的总规模来看， 未来国内债券工具型产品的规模仍有较大增长空间。
 
参考美国债券 ETF 市场的情况，主要可依据信用评级和剩余期限两个维 度进行产品布局。

 
1.1.4、CDR 基金：逐步开始实现战略配置的投资目的
 
2018 年出现的一个重要的产品创新是战略配售基金的迅速获批和发行，总募集规模超过 1000 亿元，也是 2018 年募集规模较大的产品。但由于 CDR发行的暂缓，战略配售基金大部分时间里以债券投资为主，在弱市环境下取 得了一定的正收益。
 
从 11 月人保 A 股上市开始，4 只战略配售基金开始参与股票市场，获 配股票的锁定期为一年。但此次获配的中国人保为险企，与原设想的投资“独 角兽”分享创新企业、高科技企业成长红利有一定差距。华夏和嘉实的两只 产品并没有参与，这也反映了不同基金经理对于参与战略配售的观点不同。

 
作为三年定期开放的产品，产品的投资期限较长，若持续投资于债券，机会 成本较高，未来可关注上市后的折价表现。
 
1.1.5、Smart Beta：低波动单因子的尝试
 
随着 ETF 的大发展和指数化投资的成熟，不少基金公司也尝试在 Smart Beta 领域有所突破，这也是指数产品未来发展的方向之一。
 
目前已有较多 Smart Beta 产品上报和发行，多集中于低波动率因子和 红利因子产品，部分产品将两个因子结合起来。从 2018 年来看，红利指数表现出色，是主要宽基指数里跌幅较少的；而有较多 2018 年新发产品跟踪的 300、500SNLV（行业中性低波）指数在全年也相对市值加权指数有一定 超额收益。低波动率、  红利这两类因子都兼具长期逻辑性和有效性，稳定性较好，适合作为单因子产品推出。
 
不考虑红利和价值成长风格等早已出现的指数产品，以 Smart Beta 名 义发行的产品在美国市场是 2011 年开始出现的，与我国情况相似的是同样从低波动率因子开始；但有所不同的是，2011 年美国市场低波动率因子表 现更为突出，简称为 SPLV 的 S&P 500 低波动率因子 ETF 仅凭业绩就吸引 到相当的规模。

 
细化到低波动率因子和红利因子的产品未来应主要满足机构投资者需 求。目前单因子或两个因子的产品都兼备长期有效性和稳定性，我们建议可 以基于沪深 300、中证 500 等宽基指数本身推出相应的 Smart Beta 产品。 多因子产品甚至也可以考虑基于中证红利指数来进行 Smart Beta 的增强。

 
1.2  、ETF 份额增长之谜
 
1.2.1       、不同风格的宽基 ETF 份额快速增长
 
2018 年虽然市场走弱，但不同风格的宽基 ETF 都得到了较多的份额增 长。主要宽基指数如上证 50、沪深 300、创业板指、中证 500 等 ETF 份额 都有较明显的增长，部分行业产品如券商 ETF 等份额也有所增加。上证 50ETF 在 12 月规模超过 500 亿元，众多 ETF 规模的强劲增长与 2018 年较 弱的市场环境形成了鲜明的对比。

 
1.2.2       、ETF 逆市增长：不是新出现的现象
 
我们认为，ETF 在 2018 年度弱市环境下的逆势增长主要有以下几方面 的原因：一方面，几只“国家队”救市基金份额赎回，资金可能以 ETF 的形 式进行投资。从时间来看，救市基金完全赎回的时间在 2018 年三季度末前 后，这也是 ETF 规模增长最快的时间段。从救市角度，申购 ETF 直接购买 指数成分股，对指数有支撑作用；从公允性角度，申购 ETF 不涉及个股的选 择，能够更好地保证资金投资的公允性。

 
而另一方面，ETF 的份额增长与市场表现反向，在弱市中出现份额增长 并不是新出现的现象，在过去的弱市中上证 50ETF 也出现过类似现象。如 图 10 所示，从 2008 年到 2014 年底，市场尤其是上证 50 指数经历了一段 较长的震荡下跌行情，但这段时间里 50ETF 的份额始终震荡向上，两者呈 现出一定的反向关系。

 
从更一般的角度我们认为，ETF 逆势增长可能有如下原因：第一、可能 与 ETF 机构持有人的行为特征有关：ETF 的持有人结构中机构占比较高， 机构的行为特征总体上与追涨杀跌相反，更有可能在弱市环境下逐步通过 ETF 来实现低成本入市，其长期收益也会更好。第二、信息披露更为透明的 指数产品在市场下跌的过程中更适合作为底部加仓或定投工具。市场底部的 判断难度往往较高，在市场下跌的过程中更为合理的权益投资方式是分散在 成本较低的位置进行布局，信息披露更为透明的指数产品尤其是 ETF 则会成 为天然选择。

 
但是考虑到 ETF 份额增长和市场下跌的时间关系，部分机构持仓仍然亏 损。未来 ETF 的申购可能仍会持续一段时间。在 ETF 份额整体增长的情况 下，对于相同标的指数的不同产品，仍然是流动性最好的产品获益最大，但 其他产品也得到了一定增量。A 股市场是否已经全面迈向指数化投资时代， 我们认为还需一段时间观察。
 
从主要的宽基 ETF 披露的持有人情况和持有增量来看，相比 2017 年年 报，2018 年中报时不少保险机构均有较多的增持。

 
1.2.3、ETF 逆市增长：基金持有人户数显著增加
 
我们选取了 2018 年份额增长较多的几只主要宽基指数 ETF，通过对比 2017 年年报和 2018 年中报披露的持有人信息情况，我们发现各产品都存在 持有人户数显著增加的现象，更重要的是：机构/个人投资者持有份额同步增 长，即在这次市场下跌的增持中，个人投资者也和机构投资者一起有着下跌 增持的行为，这也可能可以成为 A 股市场投资者行为趋于理性的依据之一。

 
1.3  、养老 FOF 起步
1.3.1       、普通 FOF 运行满一年，养老 FOF 加速获批
 
2018 年，随着普通 FOF 运作满一年，养老 FOF 开始起步，首批产品 重户数、轻首募规模，严格按照未来第三支柱的规划开展业务。随着首批养 老 FOF 的逐步上市，未来养老 FOF 获批可能加速，不同封闭期限、不同权 益类资产配置上限的产品琳琅满目，供投资者选择。总的来说，养老 FOF 业务是综合业务，需要投资者的投资习惯改变成以定投为主；也需要监管的 政策支持，如税收递延等。
 
从已经成立的普通 FOF 来看，由于产品自发行至今经历了股市的较大 幅度震荡下行，规模也有不同程度的缩减。

 
1.3.2 、养老 FOF 运行现状和募集情况
 
目前发行的养老 FOF 有封闭三年和封闭一年的产品，从发行来看，偏 债的产品封闭期短，仅为一年，募集难度小；偏股的产品封闭时间 3-5 年， 募集难度较大。未来实际运作来看，偏债产品可以对接企业年金，满足已有 退休人员、有一定现金流支出要求的养老资金。偏股产品更接近第三支柱的 模式，对接现在较为年轻、有长期投资权益需求的人士。
 
我们认为，养老 FOF 更重要的是综合业务的发展情况，因此未来应关 注：（1）养老 FOF 的份额增量，代表着定投策略的推广程度；（2）养老 FOF 的净值考察也应该考察模拟定投的累计表现。未来我们对养老 FOF 的 业绩跟踪除了考察净值表现，也会模拟定投的回报作为重要参考指标。
 

2、展望 2019：创新产品或快速发展
 
2.1  、日本 ETF 市场介绍
 
2.1.1       、日本 ETF 规模集中于宽基权益指数
 
上交所和东京证券交易所未来将实现 ETF 相互挂牌，A 股投资者或将在 2019 年迎来重要的新投资工具。因此，我们就日本 ETF 市场的情况做简单 介绍：
 
截至 2017 年末，日本 ETF 市场的总规模在 32 万亿日元左右，即近 2 万亿人民币的市值。从规模分布来看，日本 ETF 虽然覆盖了债券、商品、 REITS 甚至杠杆和反向种类，但仍然是权益资产 ETF 占据占大部分的份额； 同时在权益资产 ETF 内部，主要的宽基指数占据绝大部分份额。

  
日本国内 ETF 市场由权益宽基指数 ETF 主导，前三大宽基指数对应的 ETF 占据国内权益类 ETF 规模的 98%，其中 TOPIX 指数占据了近一半规模， 日经 225 指数紧随其后，加上日经 400 指数，三大宽基指数几乎包揽 ETF 市场标的。规模集中宽基指数、宽基指数标的集中是日本 ETF 市场的重要特 点。
 
美国市场的 SPDR GLD ETF 由于跨市场在东京交易所上市，因此其规 模也在日本 ETF 市场位居前列。
 

2.1.2       、中日 ETF 互通后的投资机会
 
从长期来看，日本权益市场主要宽基指数与 A 股主要指数的相关性较低， 中日 ETF 互通后，日本 ETF 能成为重要的风险分散的配置工具。近年来日 本经济有所恢复，指数也相应反弹，有着不错的表现。
 
随着美国加息节奏或放缓，发达市场的波动性可能随之增大，而这其中 日本的政治等方面不确定性相比欧洲更小，有一定的配置价值。

2.2、沪伦通带来的产品变化
 
2019 年另外一个重要的变化将是沪伦通。沪伦通对国内投资者的重要 影响是投资者可以通过 CDR 的方式参与境外上市公司的投资，与中日 ETF 互通类似，沪伦通为投资者提供了更多的配置工具，利于风险分散。
 
从沪伦通的标的来看，部分标的如医药行业标的并不为国内投资者所熟 悉，因此指数化投资应该是一个较好的参与沪伦通的方式；若发行相应的指 数和指数产品，将成为投资沪伦通合适的工具化产品。
 
2.3、养老 FOF 继续发展
 
2.3.1、养老 FOF 或将纳入个税递延标的
 
2018 年 5 月，个人税收递延型商业养老保险开始试点，而养老 FOF 可 能在试点结束后纳入税收递延标的，成为投资者养老第三支柱的可选投资标 的。此外，同期的市场行情和养老 FOF 的表现也可能会极大地影响养老 FOF 的发展。
 
目前市场估值处于低位，但由于企业盈利的不确定性，权益市场的表现 仍存在一定的不确定性，建议对养老 FOF 的考察以投资者定投回报的表现和更长期限的表现结果作为参考。

2.3.2、短期依赖行情，长期应拓展养老投资标的
 
针对养老资金的长期投资需求，我们建议可以考虑拓展养老产品线：将 ETF 纳入养老投资，并期待其能在未来加入税收递延标的。与一站式的养老 FOF 代表主动投资能力不同，ETF 代表被动的指数化投资，其同样有着适合 养老投资的特点：第一、高透明度使其不受基金经理投资风格切换的影响， 适合养老产品的长期限投资；第二、指数基金也适合定投策略，第三、工具 化产品适合更熟悉市场的投资者，可以作为养老 FOF 的补充。虽然缺失主 动管理的 ETF 产品在短期更依赖市场行情，但从养老资金的投资需求来看， 我们更应该关注长期险的投资价值。
 
未来养老 FOF 更适合以目标日期、目标风险的特性，一站式养老，面 向普通投资者；ETF 更适合为了解市场的投资者提供可选择定投的工具，面 向更专业的投资者。若 ETF 能在未来纳入养老税收递延标的，那么更多的选 择能更好的为第三支柱提供坚实的基础。

2.4、关注黄金 ETF 投资机会
 
2019 年我们建议关注黄金 ETF 的投资机会。黄金本身不产生持有收益， 具有避险资产属性，与美国实际利率呈反向关系。若美国加息周期逐步进入 尾声，黄金价格最大的压制因素则将解除。

 
根据美国的长短期国债收益率，截至 2018 年底，美国国债期限利差已 经出现一次短暂的倒挂，从历史上来看，长短债期限利差倒挂往往意味着美 国经济和股市自盛而衰的拐点（图 22）。未来美国加息周期可能在 2019 年 出现不确定性，因此黄金价格也可能在 2019 年迎来大周期的一个拐点，可 以关注美国债券市场长短利差走势的变化。
 
而当前权益类资产可能仍然受贸易摩擦与企业盈利变化等不确定因素 的影响，存在一定的震荡甚至下行压力，此时黄金 ETF 作为特殊的、与其他 资产低相关的资产，2019 年的机会值得关注。对于可以投资黄金 ETF 的 FOF 来说，也是 FOF 体现分散风险、资产配置的优势，获得更多投资者所认可 的时机。

3、2019 年公募基金投资建议
 
站在 2019 年初的时点，我们认为，无论是公募基金产品的投资，还是 公募基金产品的布局，都应该立足于大类资产配置的观点。
 
3.1、公募基金产品投资：看好债券、关注黄金，权益仍 有不确定性
 
我们基于“风险平价 + 因子策略 + RSRS 择时”三位一体的资产配置 模型 2018 年全年表现优异，结合 RSRS 对大类资产择时，模型对风险的控 制较好，夏普比率在 3.8 左右1。根据资产配置模型对 2019 年 1 月各类资产 的权重建议，我们发现：国债资产和黄金资产的配置权重有明显的上升，而 企业债权重大幅下滑，此外，由于美股及 A 股市场的不确定性增加，模型对 权益资产整体的配置比例亦降幅较大。

依托以上大类资产配置模型的结论以及宏观环境的展望，我们对 2019年公募基金产品的投资建议主要有以下几点：
 
（1）权益资产估值较低，有配置价值，但仍有一定的不确定性，考虑指数 产品为代表的定投工具进行分散时点的投资，尽量低位建仓。
 
（2）债券资产处于较好趋势中，从利率债的结构性行情走向全面行情，而2019 年美国加息节奏可能放缓也降低了利率债的压力，持续看好。
 
（3）随着美国 2019 年加息节奏可能放缓，并可能短暂暂停，美债收益率或 将开始下降，关注未来黄金资产的投资机会。
 

3.2、公募基金产品布局：债券产品工具化、拓展 ETF 纳 入养老投资
 
2019 年公募基金产品的布局，我们认为有 3 个方面值得重视： 其一，债券产品工具化的趋势越发明显。债券市场在未来一年可能继续表现出色，不同风格的工具化产品需求也有所增加。建议根据不同剩余期限和信用评级进行工具化产品布局，如图 23 所示，打造债券工具产品的风格 箱，首推高评级长剩余期限的产品。
 
不同于股票指数产品，债券指数产品的管理人管理能力差异可能会导致 产品的跟踪误差、收益等都有着较大的差别。因此债券指数产品的管理要求 一定的主动管理能力，会比传统的股票指数产品难度更高。

 
其二，拓展 ETF 纳入养老投资标的。除了养老 FOF 作为体现主动投资 能力的养老投资标的，我们也建议将 ETF 直接纳入养老投资，并期待其能在 未来纳入税收递延标的。ETF 面向的客户与养老 FOF 的一站式投资不同， 主要面向较为专业的投资者。透明度和工具化特点更适合超长期限投资和定投。
 
宽基指数 ETF 可考虑作为首选标的，在宽基指数中考虑超长投资期限和 定投的特征，也可纳入创业板指等有一定波动的品种。
 
其三，养老产品的发展可能改变主动权益基金的行为模式。未来养老产 品可能会成为重要的机构投资者和和市场里的“长钱”，可能会对市场模式产生深刻的影响。养老 FOF 在选择产品时更青睐风格明确、特征稳定不漂移的产品，可能会反过来影响主动权益基金的行为。从近三年主动偏股型基 金涨幅前十的基金来看，行业基金几乎占据了半壁江山。
 
未来养老产品的发展壮大，将可能对偏股基金市场的投资带来深远的影 响：主动权益基金的风格可能更加稳定，基金的工具化特征会更强。
 
来源：光大证券
作者：刘均伟