指数基金巨头之路

引言：本文通过深入分析指数基金巨头先锋的公司架构、低成本战略及产品设计，展示了指数基金巨头的成长之路，其极致的费率控制、精细的客户分层、丰富的产品条线值得内基金公司借鉴。
 
20 世纪70 年代至今，美国共同基金收费模式经历了“前端收费-后端收费-零费”的转变；在市场有效性提升背景下，指数基金凭借低费率的核心优势实现规模持续增长。美国基金投资成本持续降低，目前70%的长期共同基金为零费基金，不收取直接持有费仅收取年运营费。指数基金的规模效应下费率下降明显快于主动基金，2017 年美国股票型、债券型指数基金费率分别为0.9‰、0.7‰，约为对应主动型股票基金、债券基金的1/9、1/8。1993-2017 美国指数基金AUM CAGR 22%，从193 年仅278 亿美元增长至2017 年末3.4 万亿美元，占开放式基金的比重提升至15.2%。
 
先锋集团是全球第二大资管机构，17 年末AUM 4.9 万亿美元，指数基金先发优势显著。先锋1975年成立，76 年创设第一支指数基金，17 年末AUM 达4.9 万亿美元，成立至今AUM CAGR 为21%，17 年前3 大指数产品规模增长贡献集团AUM 增长的30%，当前核心指数基金产品均有对应ETF 份额。目前，全球前10 大指数基金产品先锋共9 支合计规模2.1 万亿美元，占比93%；2001 年发行首支ETF 后市场份额“后来居上”，已经提升至约20%，仅次于贝莱德，前10 大 ETF 先锋占4 支。
 
独特的client-owned 架构使得公司专注于降低费率，费率始终最低是核心竞争力。作为指数基金创始人，公司率先进行客户积累、品牌营销更持久。公司成立初始便秉承“无外部控制人”的架构，本身由被自身发行的基金产品所持有，无外部股东和外部利益，独一无二的公司架构使得先锋始终专注于降低基金投资成本，1977 年成为美国业内首家取消支付销售佣金的基金公司（后期行业自我变革从销售佣金改为渠道商收取顾问费），1975-2017 平均费率从6.8‰降至1.1‰。
 
如何将低成本做到极致？善用“价格歧视”进行客户与费率分层，经纪商业务“以副促主”。公司善用“价格歧视”，针对不同客户不同起投额分为5 类投资份额，分别为Investor, Admiral, Institution,Institutional Plus, Institutional Selected，以规模最大的总股票市场指数基金为例，5 类份额费率分别为1.7‰, 1.1‰, 0.9‰, 0.7‰, 0.5‰。同时，公司持续降低各类投资份额的起投门槛，18 年11月，94 支含Admiral 份额的产品中38 支起投额从1 万降至3 千美元，与Investor 份额合并。此外，公司自设经纪商品牌Vanguard Brokage Services，对购买了公司基金产品的客户免除线上交易ETF佣金，并提供投资咨询服务。
 
产品设计以客户为核心，利用FOF 构建一站式基金并不断细化和丰富产品线。公司根据投资目标的不同，将服务扩展至未来退休、入学、其他特定目的等，通过FOF 形式打造一站式基金，实施分散化的资产配置，其FOF 主要投资于旗下明星指数产品。以先锋目标日期基金为例，目标退休日期从2015-2065 每隔5 年分11 个系列运作，日期越早则子基金中债券占比越高。2017 年，公司养老计划销售渠道的AUM 占比为24.1%，规模为1.19 万亿美元。目前，公司是美国最大的公募FOF 管理人，目标退休日期系列子基金配置分布在公司股票全市场指数、国际股票总指数、债券市场总指数、全球债券总指数等指数基金中。
 
 从美国指数基金及先锋的发展经验中，对国内基金公司提出建议如下：1）把握被动投资的长期趋势：虽然当前A 股市场有效性不如美国，主动产品能够保持超额收益，但长期资本市场建设下有效性提升，被动投资趋势将日益凸显；2）向指数化转向需重视建立先发优势：若锚定向指数产品转型应尽早布局和持续投入，率先进行客户积累和品牌营销，品种上优先选择更易产生规模效应的宽基指数基金，帮助建立先发优势；3）把降低费率放在重要的战略位置：参考先锋经验善用价格歧视，进行客户分层与费率分层；收费模式上，前后端收费改变为递延销售模式并逐步过渡到零费基金；4）以客户生命周期中的不同需求为核心，细化和丰富产品线：基于客户投资目的进行全面布局，对于有能力的基金公司而言，在养老金、入学金、特定目标投资管理方面建立起专门的基金系列产品，基于自身丰富的指数基金产品可发展FOF 基金降低投资成本，并将不同产品的风险水平间隔缩短。
 
投资案件
结论和投资建议
 
本文通过梳理先锋集团的发展经验，深入分析其公司架构、低成本战略、产品设计，展示了美国发达基金市场的指数基金巨头的情况，以供国内基金公司借鉴，主要启示如下：发展指数产品需要重视建立先发优势，由于完全复制型指数基金无法控制市场涨跌，故应把降低费率放在重要的战略位置；以客户需求为核心细化和丰富产品线。
 
原因及逻辑
 
先锋集团是全球规模第二大的资管机构，其指数基金规模全球第一。2017 年末，先锋集团AUM 4.9 万亿美元，1976 年公司发行全球首支指数基金-先锋500 指数基金的发行人，其先发优势显著，成立至今始终以被动投资为主线，拥有低成本的广泛声誉。
 
独特的client-owned 架构使得公司专注于降低费率，费率始终最低是核心竞争力。公司股东即自身发行的基金产品，无外部股东和外部利益，独一无二的公司架构使得先锋始终专注于降低基金投资成本。2017 年，先锋集团加权平均管理费率仅1.1‰，仅为同业的1/5。
 
公司将低成本策略做到极致，善用“价格歧视”进行客户与费率分层。此外，公司持续降低各类投资份额的起投门槛；通过自设经纪商品牌Vanguard Brokage Services，对公司基金客户免除线上交易ETF 佣金，并提供投资咨询服务。
 
产品设计以客户为核心，利用FOF 构建一站式基金并不断细化和丰富产品线。先锋还是美国首支公募FOF 发行人，也是当前最大的公募FOF 管理人。设计思路为根据投资者清晰的投资目标（养老、教育、其他特定目的），利用FOF 建立多元投资组合，其FOF 主要投资于旗下明星指数基金，在单支基金中实施分散化的资产配置。
 
有别于大众的认识
 
本文围绕指数基金巨头-先锋的核心竞争优势低费率，聚焦其产品设计，给国内基金公司及其他资管机构提出相应建议，长期来看，随着资本市场有效性提升，被动投资趋势将愈加明显和获得投资者青睐，若国内资管机构锚定向指数产品转型应尽早布局和持续投入，争取先发优势，具体途径和方法可以参考先锋的经验。
 
通过对比中美基金收费模式，我国基金费率下降仍大有空间，但需要政策引导。我国公募基金的销售服务费仍然以前端和后端收费为主，而美国零费基金占比约70%，许多基金公司已经取消支付销售佣金，目前我国基金投资者支出给基金公司的费用中相当部分实际支付给了销售机构；此外托管费率的存在同样增加了基金成本。
  指数基金在美国强势崛起  近20 年美国被动管理型基金强势崛起。近十年，美国主动管理型基金产品持续被赎回，资金持续净流入开放式指数基金，2017 年净流入为2230 亿美元；ETF 基金净发行不断创新高，2017 年净发行为4708 亿美元。指数基金与ETF 基金合计规模占美国开放式基金的比重从1997 年末4.0%提升至2017 年末的30.6%。

指数基金采取拟合目标指数的投资策略，分散投资于目标指数的成分股，力求使基金组合的收益率与目标指数的跟踪误差最小。按复制方式分类，指数基金可以划分为完全复制型指数基金、增强型指数基金。按交易机制分类，指数基金可划分为封闭式指数基金、开放式指数基金、指数型ETF、指数型LOF，本文主要讨论开放式指数基金。开放式指数基金区别于指数型ETF 的特征是不可在二级市场上市交易，但可在一级市场申购和赎回。

1.1开放式指数基金14 年CAGR 22% 

被动型基金产品发展受多重因素共同推动，包括：1）养老金等长期资金入市专业机构投资者比例提升、资本市场有效性提升下主动管理基金难以跑赢指数；2）行业竞争加剧下产品费率日益成为投资者考虑的首要因素，被动型产品相较主动型产品具有显著的低费率优势；3）金融科技发展下智能投顾为普通投资者对接指数产品等。
 
美国指数基金规模从1993 年的278 亿美元增长至2017 年为3.37 万亿美元；标的指数呈现多样化，海外股票指数基金占比提升。近20 年美国开放式指数基金迎来大发展，1993-2017 年，美国开放式指数基金规模从278 亿美元增长至3.37 万亿美元，CAGR22.1%，占美国开放式基金的比重提升15.2%。近10 年，美国行业指数基金、海外股票指数基金规模增长较快；2010 年，美国跟踪S&P 500 指数的基金规模首次低于跟踪其他股票指数的基金规模，同时海外股票指数基金规模增长加快。2009-2017 年，跟踪S&P 500指数、其他国内股票指数、海外股票指数的基金规模CAGR分别达到16.3%、23.9%、25.5%。

1.2指数基金规模效应与先发优势显著 

在美国。低费率是指数基金区别于主动基金的核心优势，美国股票型指数基金、债券型指数基金费率仅为主动股票型基金、债券型基金费率的1/9、1/8。市场竞争加剧下基金产品费率下降为大势所趋，21 世纪以来，美国基金行业费率屡创新低，但被动型指数基金费率下降比主动型产品更快。2000 年，主动股票型基金费率约为指数股票型基金费率的3.9 倍，2017 年已经扩大至8.7 倍；主动债券型基金费率为指数型债券基金费率的7.9 倍，也反映了被动型基金的规模经济特征。
 
被动型基金的规模效应下美国巨型资产管理机构诞生。2017 年末，全球AUM 前10的资产管理机构美国占8 家；其中，贝莱德6.3 万亿美元、先锋4.9 万亿美元、道富集团2.8 万亿美元，位列前三。贝莱德ETF 基金规模全行业第一，道富集团是全球第一支ETF基金的发行人，先锋集团开放式指数基金管理规模全行业第一，同时也是全球第一支开放式指数基金的发行人。

先进入者在被动型基金产品具备先发优势。美国最早的指数基金是由先锋集团于1976年发行的跟踪S&P 500 指数的先锋标普500 指数基金，此后20 年间股票市场综合指数的基金被大量发行。先锋集团先发优势十分显著，据我们统计，截至2019/1/3，全球前10大开放式指数基金产品合计规模2.23 万亿美元，先锋集团共9 支，合计规模2.08 万亿美元，占比93.1%。

2. 美国共同基金的费用构成
2.1 共同基金费用构成
 
在美国，共同基金的费用可以分为基金持有人直接费用和基金营运年费。直接费用（Shareholder costs）在交易发生时承担，由基金购买人一次性支付，包括申购费、赎回费、转换费、账户维护年费等。基金营运费用（Annual operating expenses）则将每年在基金的净资产中按一定的比例扣除，包括管理年费、营销费用（12b-1）、其他费用等。
 
近40 年，美国共同基金各项费用发生了较大的变化。美国共同基金收费体系走向成熟，展现出以下特征：
 
申购费用率不断下降，大部分共同基金取消前端收费。申购费作为一种前端费用（Front-end load），在基金持有人购买时收取，作为固定成本影响基金持有人的购买需求，目前，许多美国基金公司采用极低的申购费率或者免申购费用。

后端收费逐渐被12b-1 费用所取代。后端收费（Back-end load）一般按净资产比例收取，设计为随持有年限的增加而降低费率，超过一定年限后可免费，可避免持有人在获益前就支付高成本的不合理情形，一定程度上约束了投资者的赎回及抛售行为；但随着市场竞争加剧，后端收费模式逐渐被免费基金所替代。

零费基金降低持有人的固定成本，发行比重持续提升。许多共同基金为了吸引投资者，采用零费基金（No-load Funds）形式，即不收取任何前端费用或后端费用，而仅从基金净资产中扣除管理年费，最大化降低基金持有人的固定成本。

 
共同基金收费方式多元化，按照前后端收费和12b-1 费率的不同，基金份额被设计成A、B、C 类份额及零费基金。A 类份额收取前端费用且一般＞1%，申购额到达一定门槛后申购费率有折扣，具有投资期限越长则成本越低的特性，且12b-1 费用低于B 类份额。B类份额采取后端收费且一般＞2%，经过一定年限后经纪商销售的B 类份额可转换成A 类，但12b-1 费用较高；C 类基金份额在满足一定年限后不收后端费用，12b-1 费用率低于B类，申购费一般≤1%。
 
在零费基金未兴起前，A 类份额是退休金等长期资金的更优选择，C 类份额是短期资金的更优选择。若投资期限较长，A 类份额总回报率更高。我们以初始投资本金1 万美元为例，某基金对A 类份额收取0.25%的12b-1 手续费，对C 类份额收取1%的12b-1 手续费。假设A 类份额前端收费为3.75%，C 类无前端收费，则初始投资额为9625 美元、10000 美元；在年回报率为8%的假设下，持有1-3 年均为C 类份额收益更佳，而10 年则A 类投资收益更佳。

2.2 12b-1 成竞争焦点
 
随着免前端费用的基金崛起，12b-1 费用替代前端收费及后端收费成为补偿共同基金成本的重要来源。12b-1 分为两部分，一是分销和营销费（the Distribution and MarketingFee）、二是服务费（the Service Fee）。作为一项业务费用，也包括在基金的年费用率中（expense ratio），美国证券业交易协会规定12b-1 费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销部分每年不超过0.75%，服务费用部分最高不超过0.25%。
 
12b-1 费用从基金资产中每日计提，可以理解为持续性销售费用。早期，美国超过80%以上的基金投资人在购买时会求助投资顾问。1980 年以前，投资顾问费用只能由承销商从前端收费中支付，补偿其现在与将来提供的服务；1980 年，SEC 出台12b-1 规则，给共同基金及投资人支付顾问费用提供了更加灵活的方式，此后，投资顾问的费用补偿机制经历了从前端收费向12b-1 收费的转变。12b-1 费用补偿投资顾问的方式一般有两种：一种是由承销商通过银行借款等先代替共同基金一次性支付投资顾问费用，然后用共同基金收取的12b-1 费用偿还贷款本金和利息，以这种方式支付的12b-1 补偿费用占偿付总额的大部分；另一种方式是共同基金在基金持有人持有基金期限内，每年向投资顾问支付费用，以这种方式占偿付总额的小部分。
 
市场竞争机制下美国共同基金成本持续下降，12b-1 费用率成为各家基金公司的竞争焦点。美国证券委员会制定的各种法规主要对申购费率和12b-1 费用进行限制，而对其他各项费率水平并无具体限制，尽管如此，近三十年来股票基金、债券基金、货币市场基金的加权平均费率一直在下降，规模经济效应显著的指数基金成本下降更快。现阶段，许多基金公司2b-1 费用降至0%，行业由佣金向顾问费变革。
 
3.指数基金之王：先锋集团 

3.1 全球第2 大资管公司，client-owned 架构独一无二
 
AUM 突破5 万亿美元，过去十年基金业绩斐然。1975 年先锋集团成立，40 多年来AUM CAGR 21%；截止2018 年3 月，先锋集团在全球170 多个国家为超过2000 万名投资者提供投资管理服务，AUM 超过5.4 万亿美元。截止2018 年9 月30 日的5 年期间，公司90%的基金超过了同行平均水平；10 年期间，89%的基金超过了同行平均水平。

 
公司client-owned 的架构独一无二，投资者即公司股东，最大程度降低费率即追求股东权益最大化。典型的基金公司是由第三方所有的，而不是被旗下服务的基金所持有的，因而需要向基金投资者收取足以为公司所有者创造利润的费用。而先锋集团本身是被旗下管理的共同基金所持有，基金持有人实质上是先锋集团的股东，而公司同时为基金持有人提供投资管理服务。根据与这些基金的协议，先锋必须“按成本”运营，独特的客户拥有的结构使得公司只用考虑投资者的利益，将基金利益与投资者利益紧密结合。公司从成立之时便采取独特的股权架构，成立至今自始至终致力于降低客户的投资成本。
 
“更低的成本投资-吸引客户资金-获得高于同业指数基金的长期回报-提高客户忠诚度-降低赎回率和投资期更长-资产规模进一步壮大-更低的资金成本”是先锋始终在践行的事情。先锋的低成本投资策略在美国市场极其奏效，目前已经是美国家喻户晓的基金公司。
 
3.2 基金行业降费先行者，低成本策略做到极致
 
1977 年，先锋成为首家不支付渠道商尾随佣金的基金公司。在美国早期传统的分销渠道模式下，基金公司需要支付给渠道商尾随佣金，而渠道商逐利下自然将销售尾随佣金更高的产品。1976 年先锋推出首支指数基金后，1977 年，公司成为了首家不支付尾随佣金的基金公司。先锋史无前例地把传统的由经纪人、分销商组成的基金销售系统转为无销售费和发行费的市场营销系统，让投资者自己来购买基金份额，成本降低后极大增强投资者购买意愿。现阶段，美国行业已经完成自我变革，由佣金转变为顾问费，许多基金产品12b-1费用降至0，而顾问费由投资者支付给投资顾问等渠道商，为了留住客户投资顾问会持续推荐更合适产品，低成本的指数基金与ETF 基金日益获得投资顾问青睐。
 
先锋集团是美国管理费率最低的资产管理机构，2017 年末平均管理费率0.11%，仅为行业（不包括先锋）平均费率水平0.62%的不到1/5。成立至今，先锋集团在帮助控制客户成本，定制合理的低成本投资计划上始终遥遥领先，在行业中始终保持最低的费率水平：1975 年，公司资产加权平均管理费率为0.68%；1990 年为0.35%，2017 年为0.11%，先锋仅为行业竞争对手的平均费率0.62%的不到1/5。由下图可知，在投资额为50000 美元，年回报率为6%的假设下，投资期限10 年、20 年、30 年，由于费率更加低廉，先锋的产品收益将比行业平均高出5.3%、10.8%、16.6%。

先发优势与规模经济推动费率持续下降，使得先锋集团AUM 持续增长，三大指数基金产品AUM 增长贡献集团AUM 增长超过30%。梳理2003-今先锋集团规模前10 大的基金产品，均以市场指数和货币基金类产品为主，且前10 大指数基金产品占总规模的比重基本保持在40%以上，前5 大规模产品占比在30%以上，前3 大规模产品占比在20%以上。截至2019/1/3，先锋集团规模最大的三支指数产品分别为VTSMX 6238 亿美元、VFINX
3389 亿美元、VGTSX 3314 亿美元，占集团总AUM 的1/4。
 
VTSMX 是全球规模最大的指数基金，十年AUM CAGR 为19.5%。先锋总股票市场指数基金跟踪CRSP 总股票市场指数，自10 年开始超越VMMXX（先锋主要货币市场基金）成为规模最大的指数基金，目前已经连续8 年规模排名第一。
 
VFINX 是先锋集团最早发行的大盘指数基金，十年复合增速为9.7%。先锋500指数基金主要跟踪标准普尔500 指数，2008-2009 年VMMXX 暂时超越股票类基金规模暂居第一，2010 年以后，先锋500 指数基金规模基本保持排名前三。
 
VGTSX 规模爆发式增长，十年复合增速27.3%。先锋整体海外股票指数基金作为参与国际市场配置的指数基金，近十年规模增长较快，年均复合增速高达27.3%。


2001 年先锋发行了首支ETF 联结基金，为投资者提供更多的投资便利性。先锋旗下规模最大的三支基金均有相应的ETF 份额，据Bloomberg 统计，截止18 年11 月末，先锋集团AUM 5.48 万亿美元，管理美国市场基金376 支，ETF 基金数量174 支，规模约9455 亿美元，其中美国市场ETF 共80 支，规模8817 亿美元。ETF 同样具备低费率特征，以跟踪S&P 500 指数的ETF 基金VTI 为例，费率为0.04%。

 
3.2.1 善用“价格歧视”，保持低费率的绝对优势
 
在业内首家取消尾随佣金后，公司成立初期的平均管理费率为6.8‰，低于2017 年行业平均管理费率，此后持续保持行业最低费率，无人超越，到2017 年平均管理费率低至1.1‰。
 
先锋集团基于投资额不同，对跟踪同一指数的基金推出了5 类投资份额，费率随投资额提升而递减，最低至0.01%。早期产品均为Investor Shares，主要针对零售客户，起投点一般为3000 美元（目标退休基金低至1000 美元）；1997 年，推出了InstitutionalShares，主要针对机构客户，起投点为500 万美元；2000 年，推出了Admiral Shares，起投点设立为10000 美元，但费率相较于Investor Shares 明显降低，以跟踪S&P 500指数的VFIAX 为例，管理费率0.04%，不到Investor Shares 的VFINX 的1/3；2010 年、2016 年相继推出了Institutional Plus Shares、Institutional Select Shares，最低投资额分别为1 亿美元、5 亿美元，如追踪总股票市场指数基金的VSMPX、VSTSX，费率进一步压降至0.02%、0.01%。截至18 年10 月，先锋CSRP 总股票市场指数基金、总海外股票指数基金均设置5 种份额，先锋标准普尔500 指数基金设置了3 种份额。



截止2018 年12 月，Admiral Shares 基金共95 支，其中38 支最低投资额降低至
3000 美元。2017 年，追踪总股票市场指数的基金中，先锋费率最高的普通投资份额的费
率也仅为行业平均的13.4%。先锋并不满足于全市场费率最低，而且进一步压降费率，拉
大与其他基金公司的差距，2018 年11 月再降Admiral Shares 门槛至3000 美元，部分产
品取消Investor Shares，在这次调整中，先锋将最热门的38 个指数基金的Admiral Shares
最低投资限额进一步从10000 美元下调至3000 美元，共惠及15 万名先锋的基金投资者，
预计将节省年管理费用约7100 万美元。38 支指数基金包括全球规模最大的两只股票指数
基金和规模最大的债券指数基金：先锋股票市场总指数基金VTSAX、先锋500 指数基金
VTIAX、规模1990 亿美元的先锋债券总指数基金。
 
3.2.2 经纪商业务副业促主业，免佣金壮大AUM
 
先锋为了更好的服务客户，不满足于单纯的基金管理业务，同时开展了证券公司的经纪业务。投资者通过Vanguard Brokerage Services 够买先锋集团旗下的ETF 基金、传统的股票、债券、存款凭证（CDs）等。只要是通过先锋旗下经纪服务商购买的先锋自己设计的ETF 与指数基金，均免去交易佣金；而对于市场上其他基金公司提供的接近1800 支ETF，公司对于线上交易同样免去佣金，电话交易则根据投资者在先锋集团投资规模设置不同的交易费用。

 
针对投资目的不同，先锋为客户开立4 种品牌账户：Retirement、General Investing 、For a minor、For a Business。在提供投资咨询和退休金管理方面获得利润的同时，对扩大公司的资产管理规模起到了重要作用。
 
投资者退休（Retirement）账户。在投资者更换工作或退休时，可以将退休资产转移到先锋集团的IRA 账户中，IRA 账户即投资者退休账户，先锋以收取
低廉的服务费用服务于退休资产的投资，包括传统IRA、罗斯IRA。Rollover IRA、可变年金四类。
 
一般投资（General Investing）账户。可以投资先锋的共同基金产品和货币市场等，也可以和先锋的经纪业务联合投资更多产品，包括个人账户、共同账户、信托账户三类。
 
小商业公司和非盈利组织（For a Business）账户。先锋设计了特别的服务模式，全面争取不同客户，量身定制服务产品，通过单独的部门为其提供退休金管理服务；包括三类账户：i401(k)、SEP-IRA、SIMPLE IRA。
 
未成年客户（For a Minor）账户。设立了客户咨询和教育平台，为客户提供独立的投资规划和全方位的辅导；通过529 账户、UGMA/UTMA 提供入学前储蓄计划服务。
 
3.3 以客户为核心的服务，FOF 构建一站式基金
 
先锋是投资者拥有的基金管理公司，“Built only to do what's best for investors”代表了公司发展的理念。成立至今，公司围绕客户需求，将服务扩展到个人退休计划、入学金管理、机构和财务顾问，旗下产品线从传统的指数基金丰富至ETF 基金、目标日期型基金等，客户数量持续增长。 

公司将服务对象分为四大部分：个人投资者、机构投资者、金融咨询服务、海外投资者服务。由于细分较为繁杂及旗下产品性质重叠，本报告主要讨论先锋的基金产品设计，以个人投资者服务为例，公司设基于投资者需求设置了一站式基金（All-in-one funds），是建立在公司个体基金之上的FOF 基金系列。

 
先锋基于为客户提供一站式养老金储蓄服务的理念，推出美国首支公募FOF，目前是美国最大的FOF 管理人，先锋的FOF 基金主要运用于养老金的投资管理。1982 年，美国养老金制度开始深入改革，401(k)兴起，与此同时，先锋开始为投资者提供养老计划投资服务；到1985 年，先锋推出首支FOF 基金，旨在为客户提供一站式服务，设计思路是在单支基金中实施分散化的资产配置，为个人投资者未来退休、入学或其他特定目的投资的提供便捷的投资方式，力求一支基金满足特定投资目标。此后，FOF 产品种类日益丰富，公司一站式基金主要包括四大类——退休储蓄、入学储蓄、管理退休收入、特定事件或目标储蓄，与之对应的四类型基金——目标日期系列基金、529 计划、目标退休收入基金、生活策略基金等。其中，目标日期系列与生活策略系列规模占比先锋FOF 总规模近9 成。目前，先锋目标日期基金个人系列、机构系列产品各11 支，目标退休收入管理基金个人份额、机构份额产品各1 支，生活策略系列基金4 支、收入管理支出基金1 支。
 
先锋目标日期退休基金（Vanguard Target Retirement Funds）主要投资于旗下Investor Shares 指数基金产品，退休日期越早则子基金中债券基金占比越高。2003 年，先锋发行了5 只目标日期型基金，目标日期从2005 年-2045 年，时间间隔为10 年，随后，公司将新发行产品时间跨度缩短至5 年，最长期限延长至2065 年；目前，该基金系列分成11 个子基金独立运作。比如，年龄在33 岁左右的中年人（出生日期为1985 年），距离退休还有32 年，则建议选择Target Retirement 2050 基金产品；而对于已经退休且年龄超过66 岁的人群，则可以购买目标退休收入基金VTINX，其追求较稳定的资产配置比例，资产配置中股票占比30%，债券占比70%；收入以季度定期分红的方式实现。

 
目标日期基金的特点是投资者投资于与其目标退休日相对应的基金。该类FOF 的母基金运作方式是依据资产下滑曲线调整股票、债券等类别资产的风险敞口，以满足投资者所处生命周期不同阶段的风险收益要求。具体原则如下：距离目标退休日期越远，权益类资产配置比例越高，距离目标退休日期越近，固收类资产配置比例较高。如下图所示，随着退休时间临近，股票的配置将逐渐减小，普通债券类的配置逐渐增多，通胀保护类的债券在退休临近时开始出现并且不断增配。对于目标退休产品，基金中的日期指投资者退休时期，在退休之后依然能够持有该基金，但将主要投资于极低风险产品。

公司FOF 基金基本投资于内部指数基金，且均为明星基金产品。截至2018 年10 月。目标2050 年退休基金VFIFX 规模158 亿美元，目标退休收入基金VTINX 规模161 亿美元；11 月末，VFIFX 投资债券占比10.4%、股票占比89.6%，子基金为VTSMX、VGTSX、VTBIX、VTIBX 等，均为公司的明星个体基金产品。

 
针对已退休人群，先锋设计了先锋管理支出基金，子基金分布于旗下10 支指数基金产品。在退休前，投资者可以投资先锋的目标退休基金进行退休储蓄，退休后，投资者需要定期收到现金以维持生活，先锋在2008 年开发了针对已经退休且年龄超过66 岁的人群的FOF 基金产品Vanguard Managed Payout Funds（VPGDX），目标是让投资者拥有更为稳定的月度收入，产品费率为0.34%，较同业产品平均费率水平低59%；起投点设置为25000 美元，截至2018 年10 月规模为19 亿美元。
 
针对投资者的中期、长期目标，先锋1994 年设计了先锋生活策略基金。其中又细分为生活策略收入基金、生活策略保守增长基金、生活策略温和增长基金、生活策略成长基金（Lifestyle Income Funds、Lifestyle Conservative Growth Funds、Lifestyle Moderate Growth Fund、Lifestyle Growth Funds），按照投资目标更着眼于当下收入还是未来收入的不同，股票投资占比依次提高，费率同样依次提高但仍然保持绝对优势，4 支基金费率依
次为0.11%、0.12%、0.13%、0.14%，而行业同类型基金对比费率为0.69%。
 
针对为各个家庭的父母来管理入学储蓄投资，先锋设计了529 计划。529 计划组合不属于开放式指数基金范畴，但其核心思路仍然是围绕客户需求多做客户服务，先锋认为公司不仅需要卖基金产品，更要考虑客户各个方面的需求，529 基金中先锋附加了全面的配套服务，设立了入学储蓄服务中心，负责给家庭提供学生入学计划和入学教育等。

 
4．启示与建议
 
美国基金行业与先锋指数基金的发展经验，对国内基金及资管机构有几点重要启示：

行业层面：
 
以先锋为典型代表的美国明星基金公司并不支付销售佣金，中国公募基金的销售服务费用相当于美国12b-1 费用，我国基金投资者支出费用中相当部分付给了销售机构，此外，托管费存在增加了基金成本。按照销售渠道划分，美国共同基金销售主要包括直销与分销，分销渠道又包括通过雇主养老计划、专业投资机构、基金超市或折扣券商等（如先锋集团2017 年通过养老计划销售的规模为1.19 万亿美元，占比24.1%）。在美国经验中，12b-1 费用用于补偿代销机构在基金销售活动中的开支，但不高于1%，12b-1 费用降低了前端费用支出，同时极大推动了美国共同基金的营销发行。中国当前有1/3 的公募基金收取销售服务费，费率介于0.01%-1.5%/年之间。客户服务费是基金公司将管理费收入的一定比例付给代销机构，对于中国公募基金而言，投资者支出费用中相当一部分最终付给了销售机构（代销机构收入=前端申购费+销售服务费+客户服务费+赎回费的部分）。

 
深化投资者教育。先锋坚守被动投资理念下对客户教育时宣传长线投资理念-“指数基金反映经济的长期向上趋势”。 对于指数基金尤其是创新型指数基金与ETF基金的宣传应该更加普及，同时保持客观与中立，从客户角度出发进行推介。
 
加强“实际费用支出比率”指标披露，帮助投资者选购实际费率更低的基金。美国现行法规中要求了共同基金必须在招募说明书中披露基金可提取的最高费用支出比率，并要求在定期报告中披露报告期内的实际费用支出比率，这些指标均有助于投资者选择费用更加低廉的共同基金。
 
 
公司层面：
 
收费机制逐步过渡到零费基金。当前我国的市场发展阶段下尚未达到美国现“零费基金”的阶段，但可以通过改变申购与赎回两头收费为只收赎回费用，弱化购买基金的成本。
 
把降低基金费用放在重要的战略位置，细分投资者市场，设立针对性的收费门槛。基金费用终将成为基金公司未来竞争焦点，参考先锋集团的收费标准，恰当的费率分层力争吸引不同收入阶层的资金。
 
建立具有广度的指数基金产品线。对于有能力的大型基金公司而言，应当创设丰富且投资者可接受的指数化基金产品，要求不仅可以独立销售，更可以成为FOF基金的投资标的；此外，低费率的产品运营需要产品设计的支持，如先锋FOF 产品线的费率低廉得益于投资内部基金产品。
 
以客户服务为核心努力将产品细化。在基金的数量种类选择众多且趋于同质化的情况下，以服务客户为宗旨的产品线仍欠缺。可以借鉴先锋基金的做法根据客户的投资目的进行全面覆盖，在养老金管理、入学金管理、特定目标投资管理等方面建立起专门的基金系列产品，抢占基金基础服务的市场份额。
 
政策限制我国基金公司无法开展经纪商业务。国内基金公司尚无法开展独立的经纪商业务，但是可以尝试通过与证券公司紧密合作，降低交易佣金费率。
 
附录
先锋集团历史沿革
 
公司起源于1929 年7 月1 日设立的威灵顿基金，创始人约翰伯格认为主动基金不可能跑赢市场，因而从诞生之始，其产品线始终以被动投资的指数产品著称。


 
美国市场的有效性
 
美国市场的相对有效为指数基金的长期发展提供了重要经验根据。1926-今，美国股票市场指数平均年回报率超过10%，且股指下跌年份为25 年，上涨的年份共92 年，该特性使得指数基金尤其是股票型指数的发展有其回报基础。从下表可以看到，随着股票占比的提升，平均年回报率在提升，但是回报的波动率在增大。

 
美国FOF 基金发展简史
 
2017 年末规模突破2.2 万亿美元。FOF 基金（Fund of Fund，基金中的基金，或称组合基金）是绝大部分资产投资于其他的基金，近年来在美国的占比不断提升。退休金的发展为美国公募FOF 基金的发展提供了源源不断的长期资金，2017 年末，美国FOF 基金规模2.22 万亿美元，占美国长期共同基金之比提升至13.9%，近十年复合增速高达13.3%，成为美国资本市场中重要的投资力量。与传统的基金相比，FOF 基金优势主要包括投资更加专业、风险分散能力更佳、大类资产配置、降低多样化投资门槛。
 
FOF 基金以混合型为主，纯股票型和债券型产品占比较低。2017 年末，美国FOF 基金构成中，混合型FOF 1.97 万亿美元（占比88.9%）>股票型FOF 1790 亿美元（占比8.1%）>债券型FOF 668 亿美元（占比3.0%）。从占美国长期共同基金比重看，混合型FOF 占混合型共同基金比重为48.4%，债券型FOF 占债券型共同基金比重为4.4%，股票型FOF 占股票型共同基金比重为1.7%。
 
美国公募FOF 的迅猛发展离不开法律法规的放松与支持。1996 年的《全国证券市场改善法案》取消了基金公司发行FOF 的限制，在该法案推出的当年，FOF 的基金数量从1995年的29 只暴涨至94 只，资产规模也增长54.65％至182 亿美元。

 
文章来源：申万宏源研究
 
作者：马鲲鹏