日本ETF解析：央行大量持有的集中化市场

中日ETF将实现互通：2018年10月，上交所与日本交易所集团(JPX)签署合作备忘录，将共同推动中日ETF互通；此后，双方将进一步磋商互通的具体ETF品种。本篇报告，我们对日本ETF的市场特色、持有人特点、重点产品等进行详细分析，关注日本ETF投资价值与风险。
 
市场特色：种类丰富，规模集中。截至2019年1月，日本ETF共计224只，国内ETF187只，规模约占全球ETF市场的6%。日本ETF市场经历了二十多年发展，其可投资标的覆盖了权益（包括宽基、行业、主题）、倩券、商品、REITs及杠杆和反向种类，但前三大宽基指数TOPIX、日经225、JPX-日经400规模占据国内权益类ETF总规模的98%。近几年的新发产品类别分布较广，国内权益主题指数、REITs指数、债券产品在近三年均有发行，产品多样化趋势明显。
 
持有人特点：日本央行大量持有。日本央行自2010年起为抵御通缩开始买入跟踪TOPIX和日经225指数的ETF，期间ETF资产购买计划修正不下10次，购买量逐年上升，2017、2018年全年的购买支出金额都在6万亿日元以上。截至2018年底，日本国内ETF规模约35万亿日元，日本央行持有ETF占其国内ETF比例超过65%;占其国内股票ETF超过70%。
 
三大宽基指数：选样、加权方式存在差异。TOPIX指数形式上类似A股的中证全指；日经225为价格加权指数，选样考虑流动性、行业板块分布；JPX-日经400选样范围更广，加入了 ROE、营业利润的考量以选取高投资吸引力的股票。
 
三大宽基指数ETF分析：先发优势明显、规模集中，后发产品竞争激烈。三大宽基指数ETF在规模上占据绝对主力，最有可能率先在 上交所上市互通。三大宽基指数ETF由于央行的参与，先发优势明 显、规模集中，都由野村的产品领衔，野村、大和、日兴三大管理 公司占据绝对规模优势；其他管理公司的产品费率竞争激烈，低费 率易带来更快的规模增长，新发产品也瞄准低费率。全球第一大ETF 管理公司贝莱德在日本的资管公司管理的产品具有费率极低、跟踪 误差极小的独特优势，近年来增长快速、成交活跃。
 
主要投资价值：①与已有资产相关性低，分散组合风险；②日本经 济有所反弹，央行大量持有，指数表现较稳定；③日本ETF市场 健全，交易空间大。主要投资风险：①日本央行政策存在不确定性； ②日本央行大量持有对公司治理带来不利影响；③日本央行大量持 有影响ETF市场整体结构。
 
风险提示：本报告基于日本交易所、日本央行、各资产管理公司等 的公开数据与公开文件整理分析，宏观经济、中日ETF互通政策存 在不确定性风险。
 
1、日本ETF市场概况

2018年10月，上交所与日本交易所集团（JPX)签署合作备忘录，将 共同推动中日ETF互通。此后，双方将进一步磋商互通的具体ETF品种， 预计东证股价指数（TOPIX)、日经225指数等交易量较大的指数ETF将 率先进入互通行列。
 
日本ETF自1995年发行首只日经300指数ETF至今，发展迅速，根 据日本交易所集团的统计，截至2019年1月22日，在日本国内交易所上市 的ETF共有224只，其中国内ETF 187只，国外直接上市的25只，以JDR 形式上市的12只。规模方面，由于日本交易所尚未公布2018年的统计数据， 因此根据截至2017年12月29日的数据，日本国内ETF市场的总规模超过 30万亿日元，即近2万亿人民币。日本ETF市场总规模逐年上升，2012至 2017年末5年间增长至7倍；成交额方面，15-16年成交最活跃，17年成 交额有所下降，但仍达到2012年末的近9倍。2017年，全球ETF总成交 额达18万亿美元，日本ETF仅占其中的约2%，而日本ETF规模占全球 ETF的6%左右。

 
日本第一只ETF (日经300)于1995年成立，最初是为了解决银行间 交叉持股过多的问题；直到2001年6月，日本金融厅修正投资信托事业相 关法令，ETF正式被核准上市交易，并与美国交易所签署合作备忘录，日本 ETF才开始逐渐发展。2001年7月，野村、大和、日兴发行了跟踪TOPIX 和日经225指数的5只ETF产品，加上2002年1月日兴发行的TOPIX指 数ETF, 6只产品（3家管理公司跟踪2个指数各1只）截至2017年12月 29日规模都在2万亿日元以上，合计达23.9万亿日元，占据日本国内ETF 规模的75%以上。2001年和2002年，日本ETF市场共计有18只ETF产 品发行，此后的5年ETF发行都较为冷清，直到2008年，全年有50只ETF 发行，ETF发行开始加速：目前尚在交易的包括野村、大和的TOPIX-17行业指数全系列，野村、日兴的首只REITs指数ETF及世界黄金信托在日本 交易所挂牌互通的黄金ETF等。
 
从东证交易所公布的更详细的成交额/成交量数据来看，日本ETF市场 在2013年前月度成交额不足2000亿日元（约120亿人民币），从2013 年中开始成交额/成交量有了明显的提升，维持在15000亿日元以上。

 
2、日本ETF市场特色：种类丰富，规模集中
2.1、标的分布：多集中在宽基指数
 
从标的分布来看，日本ETF市场作为经历了二十多年发展的发达国家 ETF市场，其可投资标的覆盖了权益（包括宽基、行业、主题）、倩券、商 品、REITs及杠杆和反向种类，但仍然是宽基权益资产ETF占据大部分规模：

 图3展示的规模包括了日本ETF市场除海外权益的所有资产规模，其 中World Gold Trust在东证交易所挂牌的黄金ETF占据了 4万亿日元，海 外的债券、REITs也占据了小部分规模，日本的28.6万亿日元宽基ETF占 据其全部规模的90%以上，规模十分集中。图4展示的数量分布则显示了日 本ETF标的的丰富性，虽然规模多集中在国内权益，但产品数量分布并不集 中，除去宽基指数，权益行业、主题、商品及杠杆/反向创新产品数量都超过 了 20只，为海内外投资者提供了丰富的投资工具。
 
而在其全部宽基指数ETF中，前三大宽基指数TOPIX、日经225、JPX- 日经400对应的ETF虽仅有20只，但其规模占据国内权益类ETF总规模 的98%，其中TOPIX指数占据了近一半规模，日经225指数也占据40%以 上：

 
由此可见，日本ETF市场为投资者提供了丰富的ETF种类以满足多种 需求，但其规模由三大主要权益宽基指数主导，这也成为了日本ETF市场的 一大特色。我们将在第3、4部分进一步分析主导原因及三大宽基指数与相 关产品。
 
2.2、产品发行情况
 
2015-2018年，日本ETF发行数量（包括海外权益）分别为37、11、 26、7只，从数量上看无明显趋势；而从2015-2017年新发产品截至2017 年底的规模来看（包括海外权益），3年新发产品的规模分别为1.68、0.26、 0.08万亿日元，呈现逐年降低态势。从产品类型上看，2015-2018新发产品 类别为：
 
近几年的新发产品类别分布较广，国内权益主题指数、REITs指数相 关ETF每年均有发行，债券产品在近三年也都有发行，产品多样化趋势明显。
 
2.3、管理人分布
 
日本ETF的管理人分布较为集中，从除去海外权益的ETF规模分布来 看，野村、日兴、大和资产管理规模最多，三者合计管理规模占总规模的70%; 从产品数量分布来看，野村、大和提供的产品数量最多，日兴、Simplex、 三菱UFJ等其他本土资产管理公司也提供多类别的ETF。整体上看，规模、 数量上都呈现2-3家管理公司领衔的局面。

3、持有人特点：日本央行大量持有
 
从曰本交易所ETF受益人调查公布的持有人分布来看，日本国内ETF 的持有人中，信托银行占比最高，且其持有比例在2013-2017年中持续上升。
 
事实上，以信托银行为受益人的这部分持有绝大部分来自于日本央行 (BOJ)的ETF购买计划，而日本央行对ETF的大量持有也在很大程度上 解释了日本ETF市场规模集中于宽基指数的情况。
 
3.1、日本央行ETF购买计划
 
日本央行的ETF购买计划始于2010年10月，由时任日本央行行长白 川方明提出，作为当时的货币宽松计划CME (Comprehensive Monetary Easing)的一部分，同时加入购买的资产除ETF外还有日本REITs。日本 2009年经历了严重的通缩，CP丨同比一度在-2。/。以下，连续在-1。/。以下的时 间长达一年；日本央行通过ETF、J-REITs的资产购买计划投放基础货币、 提高风险偏好，以刺激消费。日本央行持有ETF的方式为通过一家信托银行 代为持有，该信托银行执行央行购买ETF的指令，因此日本央行持有的份额 被计入信托银行持有。

 
2010年10月28日计划开始时，ETF购买计划限于购买跟踪TOPIX指 数和日经225指数的ETF，购买上限为0.45万亿日元，且原定于约2011 年末终止，可见起初该计划并非长远计划。但从图9可见，计划执行初期 CP丨有小幅恢复，但后续依旧表现低迷，加上福岛核电站事故的影响，在 2011-2012年，日本央行先后4次修正ETF资产购买计划，将ETF购买上 限由0.45万亿日元逐步提升至2.1万亿日元，计划终止购买时间由2011年 底延长至2013年底。
 
在不断的延长、修正计划的过程中，通缩虽有好转，但CP丨仍在0附近 徘徊，且在2012年下半年再次经历低谷;2013年1月，日本央行发布文件， 资产购买计划在原2013年底到期的购买计划完成后转为开放式计划：不再 设立终止时间，改为每月购买一定数量的形式，进一步深化货币宽松。2013 年4月，新任央行行长黑田东彦继续加强货币宽松，实行QQE (Quantitative and Qualitative Monetary Easing),制定2%的通账目标，并计划在两年内 将ETF持有量翻倍。后续QQE时期与ETF相关的货币政策修改主要包括：

图9展示的ETF月度购买量与表2相对应：ETF购买量逐年上升,2017、 2018年全年的购买支出金额都在6万亿日元以上。截至2017年末，日本央 行持有的ETF已接近其国内ETF的60%;由于日本交易所2018年官方规 模统计尚未公布，根据彭博的统计，截至2018年底，日本国内ETF规模约 35万亿，日本央行持有ETF占其国内ETF比例超过65%;日本国内股票 ETF约33亿，日本央行持有比例已超过70%。

事实上，日本央行对ETF的持有类似定投，短期价格冲击小，而截至 2018年底，其持有的所有ETF总规模占T0PIX指数成分股总市值不到10%, 对T0PIX指数的影响也不明显。
 
3.2、其他持有人情况
 
日本央行持有ETF的方式为申购新份额，不产生二级市场交易，这也是 日本ETF成交量在近几年并未随着ETF规模的增长而同步增长的重要原因， 即日本ETF的成交量仅由除去央行持有的部分贡献，目前仅占全部国内ETF 的约1/3。从交易主体分布来看，日本ETF的成交多由个人和海外投资者完 成，银行等金融机构贡献的成交量较小，这也说明机构投资者对ETF以持有为主。

另外，东证交易所于2016年11月对542个机构投资者（包括城市银 行、地方银行、信用社等）进行了 ETF投资的调查，调查内容包括持有ETF 的类型、持有时长、持有目的、未来持有目标类别等近10个方面，以观察 除一般机构投资者在ETF投资中的动态。调查结果显示，参与调查的机构投 资者有60。/。以上都参与了 ETF投资，且投资时长较为分散，1-2年的最多， 5年以上的也较多，与前面的机构投资者多以持有为主的结论相符：

 
而从投资种类来看，机构投资者同样倾向于投资规模最大的宽基指数, 而REITs ETF为投资房地产市场带来了极大的便利，也受到机构投资者的 青睐，其他类别的ETF虽然布局日渐丰富，但机构投资者的投资意愿还不高：

 
值得关注的是，参与调查的机构投资者中71%的投资者声称其在选择 ETF时会考虑ETF的规模，因此央行大量持有的宽基ETF也倾向于被更多 机构投资者购买；47%的投资者称其会考虑日均成交额，即流动性也是机构 投资者关注的重点。
 
4、重点产品介绍
 
除去海外权益外，在日本交易所上市的所有ETF中，截至2017年12 月29日规模超过1万亿日元的产品共8只，合计规模达29万亿日元。在这 8只产品中，除去3只跟踪TOPIX指数和4只跟踪日经225指数的宽基ETF 产品，排名第三位的为世界黄金信托集团的SPDR黄金ETF。该黄金ETF 最初于2004年在纽交所上市，现同时在美国、墨西哥、新加坡、日本、香 港的交易所交易。若后续中日ETF互通，规模排名靠前的产品进入中国市场 的可能性更大。

**4.1、      三大宽基指数ETF:先发优势明显
 
4.1.1、    指数介绍**
 
结合第二、第三部分的分析我们可以推断，日本三大宽基指数（TOPIX、 日经225、JPX-日经400) ETF之所以占据日本国内ETF市场90%以上的 规模，很重要的原因是日本央行对这三个指数对应的ETF产品有长期持有计 划，目前每年买入目标在5.7万亿日元以上。
 
三大宽基指数ETF由于在规模上占据日本ETF的绝对主力，最有可能 率先在上交所上市实现互通；因此我们首先对三大宽基指数的编制方式进行 简单介绍。
 
TOPIX指数：全称东证股价指数，是以在东证市场一部上市的所有日本企业（所有国内普通股）为样本股的总市值加权型股价指数。TOPIX指数由 东证交易所于1969年7月1日开始计算公布，基期为1968年1月4日， 基点为100点；2005年10月起，与大多数东证交易所指数一样，TOPIX 的加权方式由总市值加权修改为自由流通调整市值加权，与世界上多数大型 指数保持一致。截至2018年11月，TOPIX指数成分股共2116只，全面反 映日本股票市场的表现，性质上类似于A股市场的中证全指。
 
日经225指数：日经225指数最早于1950年由《日本经济新闻》社编 制，根据东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股 价，以代表股票市场及日本经济的发展，基期为1949年5月16日。该指数 官方名称为日经平均股价指数（Nikkei Stock Average)，计算方法为：

调整股价主要为股价经“假定票面价值”（presumed parvalue)调整， 使得不同股票价格具有可比性。该调整的主要原因是日本股票在2001年前 执行票面价值体系，不同股票的原始票面价值不同（可能有50、500、50000 日元），虽然该体系已停止使用，但很多股票后续依然受到原定的票面价值 影响。而道-调整除数则来自于道琼斯指数的调整方法，加入了对拆股、公司 整合等影响的考虑。日经225指数的选样主要基于流动性考虑，兼顾了行业 板块分布，每年调整一次。事实上，作为日本最重要、最具代表性的指数之 一，日经225指数的编制方法与世界上最古老的道琼斯工业平均指数相似。 当前日经225指数成分股的市值覆盖了东证市场一部约2/3。
 
JPX-日经400指数：该指数由日本交易所集团、东证交易所和日经共同 编制，从2014年1月开始计算，基期为2013年8月30日，基点为10000。 该指数由400只高投资吸引力的股票组成，样本空间包括了东证一部、二部(中小板）、MOTHERS (Market of the high-growth and emerging stocks, 日本创业板）、JASDAQ (OTC市场，类似新三板），选样每年八月调整一 次，主要考虑了流动性、ROE、营业利润和市值；指数加权方式为自由流通 市值加权，对调整日自由流通市值超过指数1.5%的样本，按照当年六月指 数1.5%的市值进行调整计算。

三大指数的前十大成分股如下：

TOPIX和JPX-日经400指数的前十大成分股完全一致，但因为JPX- 日经400的1.5%市值权重上限导致权重与TOPIX指数有区别；日经225 作为价格加权指数，前十大成分股和权重与市值加权指数差别较大，优衣库 的母公司迅销公司在TOPIX指数中仅占0.33%,在日经225中的权重却高 达10%以上。
 
TOPIX指数和日经225指数2005年1月至2018年12月的表现如下：
 
从图17、18看，TOPIX指数和日经225指数虽然选样、加权方式不同， 但走势十分接近，整体表现上日经225略胜一筹，在2009年跑赢TOPIX 指数10%以上，2013年跑赢5%，获得56.7%的高收益。从2005-2018年 区间和近三年区间指数以日收盘价计算的年化波动率来看，日经225指数的 波动率更高：

 
4.1.2、产品比较
 
截至目前，跟踪三大宽基指数的ETF共有20只，2019年2月NZAM (Norinchukin Zenkyoren Asset Management)还将发行三大宽基指数 ETF 各1只。截至2017年末，已有的20只产品中表3的7只产品合计规模达 25.2万亿日元，占全部20只产品的近90%; 2001-2002年发行的7只产品 合计规模达24.4万亿日元，占全部20只产品的85%，加上2009年发行的 2只产品合计规模占93%;三大宽基指数ETF呈现规模集中、先发优势明 显的特征。事实上，这一特征同样与日本央行的ETF持有政策密不可分：日 本央行自2010年12月起买入ETF，申购单只产品的份额与产品的总份额 呈一定比例，原规模较大的ETF将获得更大的申购规模，产生马太效应，产 品易形成规模优势；除2009年前的9只产品外，其余11只产品包括6只 后续纳入央行投资标的的JPX-日经400指数ETF和5只2014-2015年发行 的TOPIX和日经225指数ETF，受央行的按比例申购规则影响，这5只后 发产品截至2017年末的规模仅0.6万亿日元。
 
由于规模上受央行影响较大，而央行对ETF以长期持有为主，因此我 们进一步从费率、跟踪误差、成交量等其他方面着重考察相关ETF:


从3年的总资产增长率来看，跟踪同指数的ETF规模增长率接近，由 于日本央行的持有比例目标调整，日经225 ETF的增长率低于其他；相近的 增长率符合我们前面对规模优势的描述。贝莱德安硕、Asset Management One管理的One ETF系列的TOPIX和日经225产品在跟踪同指数的产品中 相对资产增长率更高，而其费率也更低，MAXIS的费率同样较低，其在JPX- 日经400中的最低费率帮助其获得了最高的三年增长率。
 
在三个宽基指数ETF中，规模最大的都是野村资产管理公司管理的产 品，规模均为排名第二的产品的两倍以上，规模优势明显。但从费率上来看， 规模排名前三的野村、大和、日兴都没有优势，这与美国市场存在一定差异。 日经225由于非市值加权指数，管理成本更高，费用也更高；JPX-日经400 涉及样本股的调整和权重上限，费用介于TOPIX和日经225之间；三大管 理公司在三个指数上的费用都处于偏高的位置，贝莱德安硕在TOPIX、日经 225中费率都为最低,延续了贝莱德在全球ETF市场的低费率传统。事实上， 除去三大管理公司2001年左右先发的产品外，后发产品的费率都处于较低 位置，并且在3年增长率的观察中我们也看到了低费率产品的相对资产增长 率更高，说明费率竞争在后发产品中十分激烈。另外，2019年2月，NZAM 的三大宽基指数ETF也将上市，这三个产品的费率如下：

 
这三个新发产品的费率在跟踪同指数的产品中都排名前三，TOPIX、日 经225都仅比贝莱德安硕的产品略高，说明NZAM此次发行也希望通过低 费率吸引更多的投资者。
 
从近一年的跟踪误差来看，贝莱德安硕系列占据了绝对优势：三大指数 ETF跟踪误差均不到0.2%，这同样体现了贝莱德作为全球最大的ETF提供 商在ETF管理上的绝对实力。
 
另外，我们根据彭博提供的数据计算了近6个月各产品成交金额与产品 规模的比值，以反映产品的流动性（表6最后一列）。从结果来看，除去规 模最大的野村ETF后，成交最活跃的都是跟踪同指数的产品中费率最低的， 说明ETF的交易者（根据图14主要为个人、海外投资者）更倾向于使用规 模大、费率低的产品；对于海外投资者来说，贝莱德的品牌优势可能也是原 因之一。
 
整体上看，三大宽基指数产品由于央行的参与，先发优势明显、规模集 中，都由野村资产管理领衔，三大管理公司占据绝对规模优势；其他管理公 司的产品费率竞争激烈，低费率易带来更快的规模增长。而全球第一大ETF 管理公司贝莱德在日本的资产管理公司管理的产品具有费率极低、跟踪误差 极小的独特优势，近年来增长快速、成交活跃。
 
4.2、SPDR 黄金 ETF
 
SPDR黄金ETF是全球最大的黄金ETF产品，跟踪LBMA黄金（伦敦 金）价格，成立于2004年11月，并于2008年6月起在东证交易所挂牌交 易。该产品当前日均成交量约为总规模的3%，流动性出色。日本跟踪实物 黄金的ETF/ETC产品还有ETFS和三菱UFJ的产品，三菱UFJ的黄金ETF 为日本本土管理，费率与SPDR相当，在日本的活跃程度高于其他同类产品， 但规模不大。若SPDR黄金ETF也能在上交所上市，可能会对现存黄金ETF 产生一定影响。
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5、投资价值与风险**
 
根据以上分析，我们认为若中日ETF互通，投资者主要可关注日本ETF 的以下投资价值：
 
1、  与已有资产相关性低，分散组合风险。日本主要指数长期来看与A股相关性较低，日本主要宽基指数ETF可方便国内投资者在组合中 加入新的风险收益来源，分散组合风险；对于FOF类型的投资者来 说，全新的可投资产类别更利于发挥FOF的资产配置优势。
 
2、  日本经济有所反弹，央行大量持有，指数表现较稳定。日本实行QQE进一步深化货币宽松后，日本经济表现有所好转，股票市场表现较 好，同时央行大规模参与ETF市场也使得投资者信心较为稳定。
 
3、日本ETF市场健全，交易空间大。虽然日本ETF目前因大部分由央行持有而成交量占比在全球不高，但其整体布局健全，工具种类 丰富且发展趋势呈现多样化，未来存在巨大的交易空间。
 
但与此同时，日本ETF市场独特的持有结构也为其带来了一定风险：

1、  日本央行政策存在不确定性。日本央行购买本国ETF这一举措在全
球范围内十分少见，并且ETF购买计划自2010年开始至今经历了 不下10次调整，并于最近一次调整提出可能根据市场环境调整买入 量（表2)。事实上，日本央行持有ETF始终是为了抵御通缩，而 股市不同于债券的自然到期，未来若经济恢复，涉及到的停止购买 甚至抛售会为市场带来冲击。
 
2、  日本央行大量持有对公司治理带来不利影响。虽然日本央行通过
ETF形式持有的股票占总市值比例并不高，但前期对日经225的大 规模购买使得央行持股比例已经在部分中小公司中较高（日经225 是价格加权指数），带来市场对公司治理方面的隐忧。
 
3、  日本央行大量持有影响ETF市场整体结构。受央行持有影响，当前日本ETF市场规模集中在三大宽基指数、三大资产管理公司，虽然 其他管理公司通过降费、发行多类别产品等方式积极参与竞争，但 难以改变固有的市场格局，对整体ETF市场发展有一定影响。

6、风险提示
 
本报告基于日本交易所、日本央行、各资产管理公司等的公开数据与公 开文件整理分析，宏观经济、中日ETF互通政策存在不确定性风险。

文章来源：光大证券
作       者： 刘均伟