美国工具化产品发展趋势

从1998年第一只公募基金诞生，国内公募基金行业已经走过了 20年，无论在产品 品类的丰富度还是规模上相比初期均有了天翻地覆的变化。然而近年来，越来越多的投 资者开始意识到权益产品的规模发展进入了相对瓶颈期。近十年来，尽管公募总规模持 续攀升，主动权益产品的个数不停扩张，但规模却停滞不前，这当中固然有多重因素， 但基金业绩分化，挑选难度变大，风格不稳定等因素无疑是制约权益基金规模的一个重 要因素。
 
同时我们观察到一个现象，被动权益产品中的机构占比高于主动权益产品，而在主 动权益产品中，与基准相关性稳定的产品机构占比又高于与基准偏离度大的产品，由此 我们猜测风格越明确的产品或越受到机构投资者青睐，叠加养老目标基金同样提到子基 金必须“风格清晰”，我们认为未来公募“工具化”属性或是发展趋势。
 
那么从更为发达的海外市场来看，是否也呈现了工具化发展的趋势呢？本文将以全 球基金市场最为发达的美国为切入点进行分析。
 
1、美国投资基金发展现状
 
 1.1投资基金整体扩张，但美国国内股票型基金发展放缓
根据美国投资公司协会（ICI)的报告，截止至2017年底，美国投资基金的总规模 已经超过22万亿美元，其中共同基金为18.7万亿美元，ETF为3.4万亿美元。过去18 年，美国投资基金规模的年化复合增长率为6.6%，08年金融危机后更是保持在9%， 整体上升趋势较为稳定。

 
资产类型上，股票型基金仍占大头，占比达到59%,包括43%的国内股票型基金和 16%的全球股票型基金，而债券型基金、货币市场基金以及其他类型基金分占21%、13% 和7%。但从变化趋势来看，在2008年之前，国内股票型基金的占比整体与美国股市走 势较为相似，市场上涨时扩张、下跌时收缩；而从金融危机后，尽管股市持续走强，国 内股票型基金的占比上升幅度却非常有限，最近10年标普500指数涨幅超过200%，而国 内股票型基金的规模占比仅从30%提升至43%，尤其最近3年变化较小，发展速度明显 放缓，规模的放缓或与其覆盖投资者比例较高，且整体规模大基数有关。

 
1.2主动股票型基金持续净流出，指数股票型基金净流入明显
 
虽然美国的国内股票型基金发展整体放缓，但其中主动股票型基金和指数股票型基 金的分化却非常明显。从下图可以看到，指数股票型基金在全部股票型基金中的占比在 最近20年稳步上升，尤其是08年金融危机后，从24%加速上升到了 17年底的44%，大有 赶超主动股票型基金之势。从08年以后的规模年化复合增长率来看，指数股票型ETF为 22.24%，指数股票型共同基金为19.95%，而主动股票型共同基金仅有9.60%。

 
此外，从基金流入流出数据来看，2008年以来，从国内主动股票型共同基金流出的 资金数额不断增加，截止2017年底，累计流出1.3万亿美元。而与之对应的是国内指数 股票型共同基金、指数股票型ETF分别流入0.61、0.96万亿美元。因此，导致国内股票 型基金占比停滞不前的原因主要是主动股票型基金流出过于严重，同时或有一部分从主 动股票型产品中流出的资金流入到了 ETF和指数共同基金中，因此整体规模扩张速度受 到影响。

 
1.3股票型基金的主动管理程度正在下降
 
除了资金不断流出以外，主动股票型基金的运作方式也在发生变化。耶鲁大学管理 学院的Cremers和Petajisto教授在2009年提出了主动份额（active share)的概念，主动份额是指基金的持仓与基准指数不同的比例，主动份额比例越大，则体现出基金经 理主动偏离基准的程度越高；相反，主动份额比例越低，则表明基金的运作越趋向于指 数化。主动份额的计算公式如下：

 
2、美国指数基金发展现状
 
从近年来美国投资基金市场的发展现状来看，整体呈现出主动型基金持续净流出， 而指数型基金规模占比不断扩张的局面，下面我们就对指数基金中的两个主要分类指数 共同基金和ETF的发展情况进行分析。
 
2.1指数共同基金规模增加，品类丰富
 
08年后，美国指数共同基金的资产规模开始加速上升，最近两年更加明显。截至 2017年底，美国共有453只指数共同基金，总规模接近3.4万亿美元。根据丨CI统计， 有38%的美国共同基金投资者持有至少一只权益类指数基金。
 
从分类来看，品类逐步丰富。近几年来追踪标普500指数的产品规模占比下降明显， 而跟踪国内其他指数以及海外指数的股票型指数基金的个数和规模则明显提升，其中08 年两者在全部指数共同基金中的占比为28.73%和10.96%，而到2017年底分别提升到 了 36.50%和 15.580%。

 
我们以美国指数共同基金中市场占有率最大的先锋基金为例来一窥究竟。截止至 2017年底，先锋基金旗下的指数共同基金规模达到了 2.52万亿美元，市场份额超过 70%。从规模来看，先锋基金旗下指数产品以宽基类为主，共有29只，规模1.55万亿 美元；其次是债券类和海外类，规模分别为0.48万亿美元和0.43万亿美元，行业类和 Smart Beta产品的规模较小。从先锋基金在指数共同基金上的布局，我们发现其产品丰 富化特征非常明显，在每一类资产，以及细分资产中都发行了相应的产品，适合各种风 险偏好、投资风格的投资者进行配置。
 
比如，宽基指数产品可以根据标的指数分为五类：全市场指数、标普500指数、大 盘指数、中盘指数和小盘指数，也可以根据风格分为核心、成长和价值，这样就衍生除 了非常多的细分指数，而先锋基金在每个分类上都有多只指数产品布局。其中跟踪全市 场指数的 Vanguard Total Stock Market Index Fund 以及跟踪标普 500 指数的 Vanguard 500 Index Fund 和 Vanguard Institutionallndex Fund 规模非常大。

 
除此以外，先锋基金旗下的行业指数共同基金共11只，覆盖了包括房地产、原材 料、消费品、消费服务、金融、医疗健康、工业、能源、信息科技、通讯、服务业等多 个行业，尽管规模与宽基指数产品相比并不大，但是对投资者来说配置价值较高。在海 外指数基金中，可以按照投资地区分为全球、除美国外其他国家、发达市场、新兴市场、 欧洲市场、太平洋地区等。而债券指数基金中，涵盖了长中短期限下的综合债、企业债 和国库券产品，此外还有新兴市场国债、海外高收益债等其他品种，给投资者做债券投 资使提供了非常丰富的选择。整体来看，在先锋基金的指数产品布局思路中将提供底层 丰富资产配置工具的理念体现得淋漓尽致。
 
2.2  ETF进入繁荣发展期
 
2008年对全球股市来说都是灾难性的一年，金融危机导致各大股指大幅下跌，股票 型基金损失惨重。在这种市场环境下，投资者更加关注资产透明、流动性强、风险分散 以及低成本高弹性的ETF产品。金融危机后，ETF产品受到投资者广泛的认可，总规模 不断创新高，成为了美国最热门的投资品种之一。
 
根据ICI的报告，截止至2017年底，美国ETF市场的总规模已经达到3.4万亿美 元，在全球ETF总规模中约占72。/。。从2000年以来美国ETF规模和数量变化情况来 看，其规模仅在2008年有小幅下滑，其他年份均为净流入状态，年化复合增长率超过 29%；同时，ETF个数也保持了每年增长的趋势。整体来看，美国的ETF发展进入一个繁荣期。

 
ICI将美国ETF分为国内宽基、国内行业、海外/全球、商品、混合和债券这六个大 类。从2017年底各类型ETF规模占比情况来看，国内宽基ETF占比为47.17。％，海外 /全球ETF占比为23.30。％，债券ETF占比16.27。％，国内行业ETF占比11.01。％，商品 ETF占比2.03。％，而混合型ETF的占比非常小。

 
从占比变化情况来看，2013年以来，美国债券ETF的占比持续提升，尤其2015 年和2016年更为明显。一方面，随着美国债券价格上涨，投资者对债券ETF的需求在 不断提升；另一方面，根据美国经济学家的分析，由于美国婴儿潮一代逐渐进入退休年 龄，这些人可能会将他们的资产配置结构逐步转向固定收益资产，从而导致债券ETF需 求长期处于增长，同时债券ETF的高流动性和投资效率也会持续吸引投资者购买。
 
权益类ETF中，近几年国内ETF和海外/全球ETF的占比呈现出此消彼长之势，这 主要与美国和海外股市的表现有关，当美股表现更好时，国内ETF的占比会提升；而海 外市场表现更好时，则国内ETF的占比会回落。
 
此外，商品ETF的占比在2009到2011年短暂冲上10%后，从2012年开始随着 商品价格下跌而大幅下滑，当前占比仅有2.03%。近几年来，商品的价格在底部震荡， 因此其占比变化也不大。
 
3、美国市场工具化发展的原因
 
我们认为美国市场工具化产品发展有着天时地利人和的多重因素。下面，我们将分 别对各个因素进行分析。
 
3.1天时一一长期牛市助推指数基金保持业绩领先
 
从标普500指数的走势来看，美国股市呈现出“牛长熊短”的特征。一方面，标普 500最近30年累计涨幅超过900。％,年度获取正收益的比例为73。％,因此从长期来看， 资金不需要择时便能获得较高的收益率；另一方面，标普500最近30年经历了两次大 熊市，一次是2000到2002年，另一次是2008年，最大回撤均在40。/。左右，但两次大 跌结束后市场均能够迅速反弹并创出新高。从2009年到现在，美股市场已经保持了 10 年的稳定增长，并没有出现过明显的大跌，也为指数基金的发展创造了非常好的环境。 根据标普道琼斯指数公司长期发布的SPIVA系列报告，在长期牛市的美股市场中主动投 资的基金已经越来越难以跑赢其业绩比较基准。
 
SPIVA将美国的国内股票型基金按照市值划分为大盘、中盘、小盘和全流通盘，按 照投资风格划分为成长、核心、价值风格，并赋予每只基金相应的业绩比较基准。比如， 大盘基金对应的是标普500指数，中盘对应标普中盘400指数，小盘对应标普小盘600 指数，全流通盘对应标普综合1500指数，而成长、价值、核心风格也均有相应流通盘 的风格指数对应。
 
从短期来看，截止至2017年底，最近1年中能够战胜业绩比较基准比例较高的基 金类型包括中盘成长和小盘成长基金,分别有82%和85%,大盘成长的胜率也超过60%。 尽管上述个别类型的短期胜率表现不错,但是短期数据更容易受到市场的影响并不稳定， 而且较为短视，因此我们主要关注最近长周期下基金相对于其业绩比较基准的表现。
 
可以看到，在最近5年以及更长的期限中，基金跑输可比基准指数的比例均在70% 以上，甚至超过80%、90%。比如在最近5年中，有84.23%的大盘型基金、85.06%的 中盘型基金以及91.17%的小盘型基金落后于其基准，而这个比例随着期限的拉长还在 提升，比例之大说明绝大部分美国国内主动股票型基金在长期无法跑赢其基准，这也不 难理解资金为什么会放弃主动管理型基金，转而去投向收益更高且费率更低的指数基金。

 
此外，根据SPIVA在2016年发布的报告，对各类基金历史上滚动三年跑输业绩比较基准的比例进行了分析。从图中可以看到，基金无法战胜基准的比例可能随着时间的推移有提升的趋势。以全部国内股票型基金为例，在2003年到2008年，基金无法战胜基准的比例只是在60%上下徘徊，而从11年开始尤其是最近几年，这个比例开始上升，多次触及到80%甚至更高的比例，说明主动基金超越业绩比较基准的难度进一步提升。

 
3.2地利一一指数基金具备一系列优势
 
•      分散化的纪律性投资
 
与主动管理型基金相比，指数基金具备纪律性投资透明度高、分散投资以及风格鲜 明等优势。
 
首先，指数基金的管理人按照标的指数的权重进行配置和调整，并保持产品净值与 标的指数之间的跟踪误差处于一个较小的范围内，投资遵从纪律性，不会受到基金经理 主观判断的影响。而且，对投资者来说，可以根据标的指数对指数基金的全部持仓有一 个大致的掌握，在盘中还可以根据相应指数的涨跌幅来估计基金的实时净值，从而做出 更加准确的投资决策。
 
其次，在指数基金标的指数的编制过程中，成分股均会设置权重上限，因此其投资 较为分散，有利于降低偶发的黑天鹅事件对整个基金收益的影响。
 
最后，指数型产品风格鲜明。即使其成立时间较短，其标的指数一般也有较长时间 的历史业绩，可以利用各类模型去分析其风格。指数基金具备很强的风格稳定性，并且 也不易受到基金经理离职的影响。指数型基金的研究成本相比主动型基金也更低。
 
此外，ETF作为一种交易型指数基金，不仅具备指数基金的优势，在投资效率和投 资策略上更胜一筹。ETF既可以在一级市场申购赎回，也可以在二级市场买卖，由于海 外市场通常存在T+0日内回转交易，因此ETF的资金灵活度非常高。此外，投资者还 可以借助ETF进行套利和衍生品交易，丰富了交易策略。
 
•      指数基金费率更加低廉

美国指数基金的综合费率非常低。根据ICI的统计，截止至2017年底，美国指数 共同基金的资产加权平均费率仅为0.09%，远低于股票型、混合型和债券型基金，甚至 还低于货币市场基金的费率。

 
从近年来费率的变化情况来看，指数基金的平均费率从2000年的0.27%不断下降 到目前的0.09%，整体下降了三分之二。此外，指数ETF的平均费率相比指数共同基金 稍高，资产加权的平均费率为0.21%，但也明显低于主动股票型的费率。

 
与主动管理型基金相比，指数型基金的投资目标是为了被动跟踪指数，不需要获得 超越指数的收益，因此其研究成本和投资难度相对主动管理型基金更低，这也是指数基 金费率比主动管理型基金低得多的根本原因。此外，由于指数基金的持仓调整并不频繁， 因此基金经理可以将一部分持有的股票借出，并用所得的利息收益进一步弥补管理费。
 
**3.3人和一一401K引入长期资金，投顾主导产品销售
 
• 养老金加大指数基金配置比例**
 
长期资金对于费率的敏感程度较高，且更追逐基金的长期业绩表现。从上文分析不 难发现，在美国市场上被动产品长期业绩优异，且费率较为低廉，对于长期资金而言更 具备吸引力。根据IC丨披露的数据，近20年来美国养老金计划在指数基金上的配置比例 持续上升。
 
以指数共同基金为例，最近20年以来，美国养老金中的丨RA和DC计划在其规模 中的占比一直比较稳定，两者合计占比约在44% 到48%左右，也意味着指数共同基金中 约有一半的规模是由各类养老金计划贡献的。

 
此外，从养老金的投向来看，20年前美国的丨RA计划和DC计划配置在指数共同基金上的比例分别为1.67%和2.96%，而截止到2017年底，两者的配置比例已经达到 6.17%和12.42%，整体来看配置比例处在持续而稳定的上升趋势中，说明养老金计划对 于指数共同基金的依赖性也在增加。

 
• 投顾推动指数产品规模发展

除了长期资金，合理的销售模式同样成就了美国的工具化产品。在美国，投资者除 了通过DC、IRA等雇主退休计划投资基金以外，通常都会聘请比如经纪人、投资顾问 或者理财规划师等专业投资中介机构指导基金投资。根据ICI的统计，目前除了退休计 划外拥有共同基金的家庭中有79%都是通过中介机构的建议进行配置的。

 
投顾机构为共同基金投资者提供专业的投顾服务，例如与投资者定期交流、制定投 资目标、分析现有持仓组合、设定资产配置计划并推荐基金产品等。投顾机构本身不通 过销售基金来收取费用，而通过服务来获取费用。传统模式中，销售方通过基金申购费 的方式来间接获取收入，从而使得销售机构倾向于给投资者推荐费率较高的产品，由于 指数基金的申购费和管理费一般较低，很少会推荐这类产品。而在投顾模式下，由于投 顾按照资产规模的一定比例进行收费，其收益更多取决于推荐产品的收益好坏，从而使 得投顾与投资者为利益一致方，使得低费率且高收益的指数基金就具备了被大量营销的土壤。
 
4、总结
 
本文从基金市场最为发达的美国着眼，观察到美国市场呈现工具化发展趋势。其被动产品占比的快速扩张有着天时地利人和的多重因素，其中养老金的长期资金属性以及 机构化（投顾）的引导趋势是其中很重要的触发因素。
 
站在当前节点，国内同样站在了养老资金等长期资金入市的十字路口，养老目标基 金的推出、机构占比的持续提升，或同样使得未来国内的公募产品开始呈现工具属性发 展的特征。当然，作为新兴市场，我们在市场有效性的方面仍与美国有所差异，因而被 动产品的崛起或尚需时日，但“以史为镜可以知兴废”，发达市场的今天或正是我们发 展的明天，且从机构等行为不难发现，风格稳定的主动产品正逐步受到青睐，因而我们 觉得工具属性产品的发展环境正日趋成熟。
 
5、风险提示
 
本报告基于基金历史数据进行的客观分析点评，不构成任何投资建议。
 
文章来源：海通证券
作      者：高道德、倪韵婷、宋家骥