创蓝筹指数ETF的投资价值分析

投资要点：
 
创业板代表中国新经济的转型方向。创业板行业结构与中国新经济转型方向高度 一致，广泛覆盖新一代信息技术、绿色循环产业、高端装备制造、生物医药等新 兴行业，上市公司中“国家七大战略新兴产业”权重占比高达八成。相比沪深  300 指数，创业板综指的行业分布更加偏向轻资产的信息技术、主要消费、可选消费、 医药卫生等行业，显著低配金融资产、能源、公用事业等重资产行业。
 
创业板低波蓝筹指数的成分股中，大多数是创业板高权重的指数成分股，投资者 可以通过指数，投资于创业板中一系列的新兴成长企业。在权重设计上，创业板 低波蓝筹指数偏好低波动、基本面良好的蓝筹股。因此，相对创业板指数，创业 板低波蓝筹指数中的公司具有更低的股价波动性与更优质的基本面特征。我们认 为，长期来看，此类公司能够为投资者带来更加稳健与客观的收益回报。
 
创业板低波蓝筹指数是一种 Smart Beta 策略。股票组合的构建遵循既定的编制 规则，策略透明、纪律性强。指数权重长期偏向于自由流通市值高、波动低、企 业基本面质量良好的公司。投资风格稳定，对波动率、流动性等因素的风险敞口 控制平稳，不会因风格漂移产生额外的风险。我们认为，长期来看，通过持有 Smart Beta，投资者可以获得更加稳健的回报。
 
我们认为，从因子拥挤度的角度看，创业板低波蓝筹指数在当前时点具有较高的 配臵价值。基于 2019 年 4 月 30 日的数据，盈利因子以及投资稳健因子的拥挤度 较低，而低波动因子的拥挤度处在正常水平。
 
华夏基金，优秀可靠的 ETF 管理人。截止 2019 年 1 季度末，华夏基金旗下管理 的权益 ETF 产品规模达 1027 亿元，在公募基金行业内排名第 1，是境内首家管 理权益类 ETF 突破千亿规模的基金公司。其产品布局全面，包括综合指数、权重 指数、中小盘指数、主题指数以及海外市场指数等多个产品领域。
 
我们认为，长期来看，创蓝筹 ETF 相对其他创业板产品，均是更优的选择，能 在更低的风险下获得更稳健的收益。2014 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日期 间，若对比创蓝筹 ETF 与其他 4 只创业板基金的各项风险收益特征，可以发现， 创蓝筹 ETF 以 13.08%的年化收益排名第 1，年化波动率排名第 4，最大回撤最 低，信息比率与收益回撤比均居于首位。
 
风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收 益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。
 
1.  创业板投资价值分析
 
1.1 创业板代表中国新经济的转型方向
 
创业板行业结构与中国新经济转型方向高度一致，广泛覆盖新一代信息技术、绿色 循环产业、高端装备制造、生物医药等新兴行业，上市公司中“国家七大战略新兴产业” 权重占比高达八成。相比沪深300指数，创业板综指的行业分布更加偏向轻资产的信息 技术、主要消费、可选消费、医药卫生等行业，显著低配金融资产、能源、公用事业等 重资产行业。

1.2 创业板估值相对合理，盈利快速回升
 
2019   年春节后，A 股市场出现了一轮上涨行情，创业板指估值持续提升，目前创业板指的最新市盈率和市净率分别为 55 倍和 4.2 倍，处于历史估值序列自下而上的 62%和30%的分位点。整体来看，创业板估值在经历快速上行后仍处于合理区间，且在新兴科技产业政策持续加码的利好刺激下，中长期仍具有较高的配置价值。

从基本面上看，创业板综指 2019 年一季度营业收入增长率为 11.5%，相比 2018 年四季度的 14.1%有所回落，但依然维持在相对较高水平，与沪深 300 指数的 12.8%接 近，高于中证 500 指数的 8%。
 
创业板综指 2019 年一季度归母净利润累计同比为-14.8%，相比 2018 年四季度的-69.3%大幅回升。沪深 300 指数 2019Q1 和 2018Q4 的盈利增速分别为 10.8%和 6.4%，中证 500 指数 2019Q1 和 2018Q4 盈利增速分别为-0.1%和-22.4%，回升速度均不及创业板。本轮周期中，创业板业绩于 2016 年一季度见顶，沪深 300 和中证 500 则于 2017 年一季度见顶，滞后创业板一年。随着融资环境的改善和商誉减值冲击的减少，创业板 业绩有望进一步回升。
 
综上所述，我们认为，创业板估值相对合理，盈利快速回升，具有较高的投资价值。

 
1.3 宏观经济环境对创业板形成支撑
 
年初以来，货币政策相对宽松，3 个月 SHIBOR 利率由 3.35%震荡下行至 2.9%。 2019 年 5 月 6 日，央行宣布对中小银行实施定向降准，释放长期资金约 2800 亿元。创 业板的相对收益与短期利率大部分时间负相关。目前短期利率处于较低水平，将对创业 板形成支撑。
 
创业板的相对收益与企业信用利差之间也有明显的负相关性。年初以来，社融企稳 回升，宽信用政策初见成效，信用利差进入下行通道，目前处于历史较低水平。
 
综上所述，我们认为，以创业板指数为代表的成长股趋势性机会有赖于短期利率和 信用风险溢价的同步下行。


 
1.4 创业板受益于科创板的溢出效应
 
科创板是今年资本市场的创新重点。我们预计，随着科创板落地，创业板无论在资 金流入还是交易活跃度上，都将受益于资本市场创新改革所带来的资金溢出效应。在投 资情绪持续改善的环境下，创业板所代表的市场风格相比于大盘蓝筹或将更受资本青睐。
 
回顾创业板开板后的一周、一个月、半年内，中证 500 和中证 1000 无论是上涨表现、还是成交活跃度，相对于沪深 300 和上证 50 明显更强，这在一定程度上体现了创业板对中小盘股票的溢出效应、示范效应。

 
2.  创业低波蓝筹指数投资价值分析
 
2.1 创业板低波蓝筹指数介绍
 
创业板低波蓝筹指数，以创业板流通市值前 30%的股票作为股票池，通过质量因子 和低波因子筛选出 50 只股票作为成分股，反映创业板中具备良好盈利、稳健财务质量 且波动率较低的上市公司的整体情况。
 
创业板低波蓝筹指数从盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度对 上市公司进行综合评价。在创业板中日均流通市值最高的 30%股票中，以每只股票的自 由流通市值权重为基础，根据各因子得分情况进行倾斜加权，计算各股票的组合权重， 选取排名靠前的 50 只股票作为成分股。
 
创业板低波蓝筹指数在计算最终权重的过程中，先对选样时的组合权重进行归一化 处理，再设臵调整因子，使得单只股票的权重上限不超过 15%。创业板低波蓝筹指数样 本股实施季度定期调整，实施时间定于每年 3 月、6 月、9 月、12 月的第二个星期五的 下一个交易日。
 
2.2 创业板低波蓝筹指数的特点
 
从指数编制规则可以看出，创业板低波蓝筹指数的成分股中，大多数是创业板高权 重的指数成分股，投资者可以通过指数，投资于创业板中一系列的新兴成长企业。并且， 在权重设计上，创业板低波蓝筹指数偏好低波动、基本面良好的蓝筹股。相对创业板指 数，创业板低波蓝筹指数中的公司具有更低的股价波动性与更优质的基本面特征。我们 认为，长期来看，此类公司能够为投资者带来更加稳健与客观的收益回报。
 
拥抱新兴成长行业 根据创业板低波蓝筹指数的最新指数成分股及其权重（截止 2019 年 4 月 30 日），计算指数成分股在各行业上的权重分布（其中部分成分股的权重未披露，约占总权重的8%），如下图所示。

 
创业板低波蓝筹指数的成分股集中分布于农林牧渔（17%）、医药（14%）、计算机（14%）、机械（10%）、传媒（8%）、电子元器件（8%）这 6 大行业，上述行业的权重之和达到总权重的71%。其中，医药、计算机、传媒、电子元器件等行业具备典型的新兴成长特征。
 
许多投资者投资于创业板的初衷在于，创业板集中了新兴成长行业的优质公司，这 与新中国经济转型的发展方向高度一致。创业板低波蓝筹指数很好地保留了创业板的这 一特征。通过投资创业板低波蓝筹指数，投资者可以享受中国经济转型过程中，新兴成 长行业带来的潜在高回报。
 
低波特征提升指数表现 “低波动”是创业板低波蓝筹指数区别于其他创业板指数的显著特征之一。实证研究发现，由于大量个人投资者的参与，股票往往会出现“异常波动”的问题，这一点在以新兴成长行业为主的创业板中尤为突出。
 
长期来看，相比高波动的股票，低波动股票具有显著的超额收益。例如，在每个月 月末，以过去 3 个月股票日收益率的波动率为参考指标，将创业板中的股票均匀分为 3组，并统计每组股票的月均收益。结果显示，2012 年 12 月至 2019 年 4 月期间，低波动组合的月均收益为    2.61%，显著高于高波动组合的月均收益1.82%。如下图所示，如果将创业板高波动、低波动股票的月收益累计，可以发现低波动组合的累计净值持续优于高波动组合。因此，我们认为，长期来看，通过波动率指标规避高波动、高风险的股票，投资者能够获取更高的业绩回报。

 
此外，低波因子的引入也降低了指数的年化波动与最大回撤，从而达到优化组合风 险调整后收益的目的。下表统计了 2012 年 12 月至 2019 年 4 月期间，创业板低波蓝筹 指数与创业板指数的风险收益特征。从中可以看出，相比创业板指数，创业板低波蓝筹 指数具有更高的年化收益，更低的年化波动率与大幅下降的最大回撤。因此，无论是从 信息比率还是收益回撤比来看，创业板低波蓝筹指数均显著优于创业板指。

 
关注企业基本面特征
 
除了“低波动”特征外，创业板低波蓝筹指数密切关注企业的基本面。在指数编制 中，使用的质量因子包括盈利（100%）、会计稳健（50%）、投资稳健（100%）、违约 风险（50%）等，具体如下表所示。

 
学术研究发现，海内外市场中都存在“质量异象”，财务质量较高的公司相比财务质 量较低的公司具有显著的超额收益。
 
以企业的盈利能力为例，在每个月月末，按照最新的企业净资产收益率，将创业板 中的股票均匀分为高、中、低 3 组，并统计每组的月均收益。结果显示，2012 年 12 月至 2019 年 4 月期间，高盈利组合的月均收益为 3.66%，显著高于低盈利组合的月均收收益2.53%。如下图所示，如果将创业板高盈利、低盈利的月收益累计，可以发现高盈利组合的长期表现显著优于低盈利组合。

 
除了盈利指标外，会计稳健、投资稳健、违约风险等指标也存在类似的“质量异象”。 通过将上述指标叠加，可以更加全面地衡量企业基本面的质量，挖掘基本面真正优质的公司，帮助投资者获得企业质量所带来的收益。
 
综上所述，我们认为，创业板低波蓝筹指数的行业分布以农林牧渔、医药、计算机、 机械、传媒、电子元器件为主，保留了创业板的新兴成长行业特征。在权重设计方面， 向低波动、高财务质量的股票倾斜。我们认为，长期来看，特定的因子倾向在为投资者 带来超额收益回报的同时，能够显著降低组合的风险特征，提升最终的风险调整后收益。
 
2.3 创业板低波蓝筹指数的优势
 
相比于其他创业板投资方式，投资创业板低波蓝筹指数的优势在于，指数投资风格 清晰稳定，能够获取长期稳定的超额收益。
 
指数投资 如前文所言，创业板中的企业主要集中于诸如医药、电子、传媒、计算机等新兴成长行业。这些行业的科技含量较高，行业格局变化剧烈。在缺乏相关行业知识的情况下，传统的行业研究与投资方法均存在较大的不确定性。
 
此外，创业板的龙头效应明显，整个板块的涨幅往往由个别权重股带动。下图统计 了今年以来、过去五年以及过去十年中，创业板个股跑赢指数的比例，分别为 40.1%、 34.9%与 34.4%，均远低于 50%。
 
以 2019 年 1-4 月为例，创业板指数上涨 29.8%，同期创业板个股的涨幅均值、中 位数分别为 26.1%与 21.6%，均显著弱于指数。由此可见，“涨指数不涨个股”已经成 为了创业板的显著特征。

 
因此，对于投资者而言，想要长期投资成长股，与其在日新月异的新兴成长行业中 选择个股，指数投资是一种更加省心，也更加高效的方式。
 
风格稳定

相比股票型基金，投资创业板低波蓝筹指数的另一大优势是风格稳定。实证研究发现，主动管理基金存在追逐热点的特征，风格容易漂移。例如，在 14-15 年，A 股市场存在显著的小盘溢价，大量基金经理通过持有小市值股票获取超额收益。而到了16-18年，大盘价值风格在A 股市场崛起，基金经理又逐渐将投资风格转为大盘。但是，由于基金经理的风格切换滞后于市场，导致了错误的风格暴露，最终会影响投资业绩。此外，诸如波动率、流动性等指标对股票收益率也存在着显著的影响，而主动基金经理并没有管理上述风险的意识，在这些风险因素上的暴露上很不稳定，从而导致额外的业绩波动。
 
相反，创业板低波蓝筹指数是一种 Smart Beta 策略。股票组合的构建遵循既定的编 制规则，策略透明、纪律性强。指数权重长期偏向于自由流通市值高、波动低、企业基 本面质量良好的公司。投资风格稳定，对波动率、流动性等因素的风险敞口控制平稳，不会因风格漂移产生额外的风险。是以，我们认为，长期来看，通过持有Smart  Beta，投资者可以获得更加稳健的回报。
 
超额收益

最后，创业板低波蓝筹指数精选了低波动与高企业质量这两个因子。无论是海外学术研究还是 A 股实证分析都发现，上述特征的股票长期以来具有显著的超额收益。通过在这些因子上的持续暴露，创业板低波蓝筹指数，相比其他类型的创业板指数将有更好的业绩回报。

 
如上表所示，2012 年 12 月至 2019 年 4 月，创业板低波蓝筹指数的累计收益为 243.53%，高于创业板指的 127.46%、创业板综的 170.77%、创业板 50 的 94.93%。 其中，2017、2018、2019 年（截止至 4 月 30 日），创业板低波蓝筹指数在各创业板指 数中都具有最高的收益率。
 
2.4 创业板低波蓝筹指数的因子拥挤度
 
近年来，随着因子投资的兴起，因子拥挤逐渐受到投资者的关注。所谓因子拥挤， 是指由于跟踪或者投资某一因子的资金过多，而使该因子的收益或者收益稳定性下降的 现象。因此，对于高拥挤因子的投资需要谨慎，低拥挤的因子则有配臵价值。
 
本节在创业板成分股中，对盈利、投资稳健及低波动因子的拥挤度进行度量。拥挤 度的计算基于因子多空组合在估值、涨跌一致性、长期收益及波动上的特征。
 
以下三图分别展示了 2012 年 7 月以来，盈利、投资稳健及低波动因子的拥挤度和 因子累计净值。


 
观察上图可以发现，因子拥挤度与因子净值的局部高、低点具有一定的对应关系。 因此，当因子处于高拥挤状态时，投资者需要注意因子的风险。而当因子处于低拥挤状 态时，投资者可考虑配臵相关因子。（现有研究一般将拥挤度高于    1   视作高拥挤状态， 将拥挤度低于-1 视作低拥挤状态。）
 
基于 2019 年 4 月 30 日的数据，盈利和投资稳健因子的拥挤度较低，而低波动因子 的拥挤度处在正常水平。因此，我们认为，从因子拥挤度的角度看，创业板低波蓝筹指 数在当前时点具有较高的配置价值。

 
3.  华夏创蓝筹 ETF 投资价值分析
 
3.1 基金产品介绍
 
华夏创蓝筹 ETF是被动指数型基金，其标的指数为创业板低波蓝筹指数。通常情况 下，基金投资于标的指数成分股及备选成分股的比例不低于基金资产净值的90%。
 
该基金的投资策略是：主要采用组合复制策略及适当的替代性策略，以更好地跟踪标的指数，实现基金投资目标。
 
1、组合复制策略。该基金主要采取复制法，即按照标的指数成分股及其权重构建 基金的股票投资组合，并根据标的指数成分股及其权重的变动对股票投资组合进行相应 地调整。
 
2、替代性策略。对于出现市场流动性不足、因法律法规原因个别成分股被限制投 资等情况，导致该基金无法获得足够数量的股票时，基金管理人有权通过投资非成分股、 成分股个股衍生品等进行替代。

该基金的认购方式包括网上现金认购、网下现金认购和网下股票。
 
在申赎方式上，该基金为“份额申购，份额赎回”原则，最小申购、赎回单位为100
万份。
 
在申赎费率方面：申购赎回代理机构可按照不超过0.5%的标准收取佣金，其中包含 证券交易所、登记机构等收取的相关费用。
 
该基金的其他费率包括：管理费率：0.5%；托管费率 0.1%；标的指数许可使用费 0.03%。

 
3.2 创蓝筹 ETF 在产品设计与管理中的优势
 
3.2.1       作为 ETF 的产品优势
 
创蓝筹 ETF 产品的优势首先体现在其作为指数产品和主动选股型产品的对比之上。 由上文分析可知，长期以来，创业板个股跑赢指数的概率较低。因此，选择指数投资能 够跑赢大部分个股，且波动更小，投资体验更佳。与主动选股型产品相比，选择指数产 品是更为省心、高效的投资方式，也更加契合投资者的配置需求。
 
被动指数投资的典型产品——ETF 是当前机构投资者资产配臵的优质工具。在境内 市场的 ETF 持有人中，机构的平均占比长期超过 80%。以华夏上证 50ETF 为例，前十 大持有者包括中央汇金（33.7%）、中国人寿保险（2.5%）等大型金融机构。
 
ETF能成为近年来资本市场最主流的投资工具之一，因其具备以下四大优势：
 
1、业绩优势
 
随着市场有效性的逐步增强，ETF 的业绩优势越发突出。借鉴美国公募基金发展经 验，能够一年打败标普 500 指数的概率只有 33.93%，而连续三年打败标普 500 的只有 5.17%。
 
2、费率优势
 
ETF 管理费率通常为普通开放式权益类基金的三分之一。相较于股票，ETF 还能少 付 0.1%的印花税，交易费用节省约 50%以上。
 
3、风险均衡
 
近年来资本市场风险频发，一旦遭遇 “黑天鹅”事件将极大影响资产安全性和企业 商誉。ETF 产品的原理是，通过专业编制，筛选具有代表性的各领域龙头企业构成一个 股票组合，避免“把鸡蛋放在一个篮子里”，对风险进行了再分散，受“黑天鹅”事件影 响极低。
 
4、流动性好
 
当前我国资本市场共计运行 ETF 产品 162 只，总管理规模 3708 亿元，其中股票型 ETF 为绝对主导，占比在 95%左右。股票型 ETF 交易方式多样，可以自由选择在二级 市场买卖或者一级市场申赎，流动性较好。
 
3.2.2       华夏基金在创蓝筹 ETF 管理中的优势
 
（1）华夏基金，优秀可靠的 ETF 管理人
 
截止 2019 年 1 季度末，华夏基金旗下管理的权益 ETF 产品规模达 1027 亿元，在 公募基金行业内排名第 1，是境内首家管理权益类 ETF 突破千亿规模的基金公司。其产 品布局全面，包括综合指数、权重指数、中小盘指数、主题指数以及海外市场指数等多 个产品领域。
 
华夏基金数量投资部是业内最早成立的独立数量投资团队（2005   年成立），由22位具有多年丰富经验的海内外专业投资经理以及专职研究人员组成。
 
2015、2016、2017、2018四年，华夏基金均获得被动投资金牛基金公司奖项。（源 自中国证券报）
 
（2）拟任基金经理，ETF投资经验丰富 拟任基金经理荣膺，目前担任华夏基金数量投资部高级副总裁，8 年从业经验，北京大学光华管理学院会计学硕士。2010 年 7 月加入华夏基金管理有限公司，担任华夏 央企结构调整 ETF、华夏上证主要消费 ETF、华夏中证 500ETF、华夏沪港通上证 50AH 优选（LOF）、华夏智胜价值成长等基金的基金经理，具有丰富的    ETF投资经验。
 
3.2.3      携手战略合作伙伴锐联资产，再添优势
 
2017 年 12 月，华夏基金与锐联（RAFI）建立战略合作伙伴关系，共同开发基于中 国市场的因子投资 Smart Beta 策略，创蓝筹指数（399295）、创成长指数（399296） 均由华夏基金与锐联资产合作推出。
 
锐联资产管理有限公司, 是由 Rob Arnott 和 Dr. Jason Hsu 于 2002 年创立，总部 位于美国加州的新港湾市（Newport  Beach,  CA），是一家专精于以数量化模型的投资方 式来对投资组合进行创新优化管理的资产管理公司。主要的投资产品和服务是提供基本 面指数（Fundamental Index®）和全球战术资产配臵（Global Tactical Asset Allocation） 策略。
 
采用锐联资产管理有限公司投资策略的客户包括美国最大的养老金——加州公务员 养老金（CALPERS）、美国纽约市公务员养老金、加拿大安大略教师养老金、瑞典第二 全国养老金 AP2、澳洲主权基金（Future Fund）、诺贝尔奖基金、法国政府储备金（French National Reserve）、挪威国家养老金、荷兰银行年金（ABN Amro）、沙乌地经济开发基 金、英国伦敦金融时报指数公司（FTSE）、中国证券指数公司、深圳证券交易所、台湾 证券交易所、日本野村证券（Nomura Securities）、太平洋投资管理公司（PIMCO）、景 顺投资集团、嘉信理财（Charles  Schwab）等众多业界知名机构。
 
锐联资产也是 A 股 Smart Beta 投资的领路人。早在 2009 年，锐联与中证指数公司 合作开发了基于中国市场的 RAFI 基本面指数系列；2010 年，嘉实基金用中证锐联基本 面 50 指数发行基金，过去 5 年平均年化收益达 17%，目前管理规模约 19.84 亿人民币； 2011 年，锐联与深交所、上交所以及中证指数公司合作开发基于单市场的 RAFI 基本面 指数系列；2017 年 10 月，香港 Premia Partners 采用锐联开发的因子策略，在港交所 上市中国新经济、中国基石经济两只 ETF，首期发行规模达 1 亿美金，创港交所当期 ETF 发行规模之最。

 
3.3 与市场上的其他创业板基金（主动、其他被动）的比较
 
当前市场上的创业板基金共有 20 只（ETF 链接、C 份额均合并为同一只基金产品）， 其中被动指数型基金 15 只，普通股票型基金 2 只，增强指数型基金 3 只。分别以时间较长的窗口（2014 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日）以及存续样本数量较多的窗口（2017 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日）进行风险收益特征的比较。
 
2014 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日，市场上的创业板基金共 4 只，分别为两 只被动指数型产品——易方达创业板    ETF   与富国创业板指数分级、一只指数增强型产品——融通创业板指数增强与一只普通股票型产品——景顺长城中小板创业板。
 
对比创蓝筹 ETF 与这些基金的各项风险收益特征，可以发现，创蓝筹 ETF 以 13.08%的年化收益排名第 1，年化波动率排名第 4，最大回撤最低，信息比率与收益回撤比均 居于首位。我们认为，长期来看，创蓝筹 ETF相对其他创业板产品，均是更优的选择， 能在更低的风险下获得更稳健的收益。

在 2017 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日的窗口中，市场上共有创业板基金 18只，分别为 14 只被动指数型产品、2 只指数增强型产品与 1 只普通股票型产品。和最近发行的 1 只指数增强性产品——长城创业板指数增强 A 相比，创蓝筹 ETF 的年化收益优势明显。虽然年化波动率与最大回撤略高于长城创业板指数增强 A，但信息比率与收益回撤比均显著占优。

 
4.  总结
 
综上所述，我们认为，通过与创业板其他主动、被动产品的比较，创蓝筹 ETF 均 体现出了更稳健的收益、更优的风险回撤比，因而具备更佳的投资体验，是投资者期望 参与创业板行情时的更优选择。
 
5.  风险提示
 
本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大， 适合具备一定风险承受能力投资者持有。

文章来源：海通证券
作       者：冯佳睿、沈泽承