指数增强基金面面观

我国指数增强型基金成立早于指数型基金，近年来增长稳定。截至 2019年第二季度，我国共有股票指数增强型基金93只，规模805.72 亿人民币。最早的指数增强产品成立于1999年，早于指数基金， 2017-2019年此类产品规模稳步上升，沪深300、中证500是使用最 广泛的标的指数。
 
投资者对指数增强产品的总需求与Beta更相关，对单个产品的需求与Alpha更相关。我们分别构建时序/截面/截面回归模型探寻影响全 市场、不同指数对应产品、同指数内产品规模增长的因素，发现全市 场规模与指数表现正相关，不同指数间略偏好前阶段增强效果好的指 数，同指数内超额收益及其稳定性是重要选择因素。
 
量化增强产品在较短的频率上有稳定超额收益。资产配置上，不同指数对应的增强产品的成份股/成份股外投资比例有差异，目前沪深300 成份股外投资比例最低；而同指数对应的不同产品之间同样存在差 异，主动选股产品所选个股的持有周期较长、成份股/成份股外投资 比例、持股数量稳定，也使其在更长的时间段内衡量的增强收益更稳 定；量化选股产品调仓周期更短，在较短的频率上衡量的超额收益更穗定。
 
多数产品选股偏好高盈利低估值，不同产品风格暴露稳定性不同，但不同投资策略下都存在优秀产品。产品依据其策略的不同，市值、风 格暴露差异较大。根据持仓分析，上证50、沪深300产品成份股外 投资会选择部分小市值股票，中证500增强产品成份股外投资市值分 布广，2017年有一定大市值偏好；多数产品偏好更高盈利的股票。 根据净值分析，不同产品的风格暴露稳定性不同，与产品收益无明显 关系，不同投资策略下都存在优秀产品。部分产品如富国300、建信 500会借助风格变换获得超额收益，而景顺长城300、创金合信500 的风格暴露稳定，控制较为严格。
 
机构持有人比例与所有指数增强产品的规模呈现较为明显的同向性，不同产品换手率差异大。整体上，指数增强产品目前的机构持有人比 例在30%左右，而产品规模常与机构持有人比例同步增减。此外， 根据指数增强产品半年报、年报公布的报告期股票成交金额，我们大 致测算了产品的交易换手频率，不同产品的差异较大，体现了策略的 差异，最高的年均双边换手可超50倍，主动型产品月均双边换手不 到 10%。
 
海外指数增强产品一般考核维度长，但仍难以获得超额收益。海外公募基金的指数增强产品在权益基金市场中占比不高，超额收益 考核的周期较长，战胜标的指数的难度较大。
 
风险提示：模型根据历史数据构建，历史数据来自基金定期报告及其 他公开信息，基金历史业绩不代表未来。
 
1.指数增强型基金概览 

指数增强型基金为我国指数型基金大类中的一个分支，旨在在被动化指 数投资的基础上，通过一定的主动投资获取相对于跟踪标的指数的超额收益。 指数增强型基金设置了一定的跟踪误差标准，根据我国各基金产品的合同， 指数增强基金的跟踪误差多数要求为日均跟踪偏离度0.5%以内，年化跟踪 误差7.75%以内。
 
截至2019年第二季度，我国共有股票指数增强型基金93只，规模 805.72亿元人民币；另有2只债券指数增强产品，但规模仅1.4亿元，近5 年也没有新产品发行。因此，本报告中，我们讨论的主要是股票指数增强型 基金的相关情况。
 
1.1发展历史 

指数增强型基金在我国出现的时间较早，在全市场基金产品不足50只 时就已成立，成立时间早于指数型基金。最早的指数增强基金为华夏基金的 基金兴和和鹏华基金的基金普丰两只15年封闭式基金，成立于1999年7 月14日，并已于2014年终止运作。最早的两只产品分别对上证综合指数和 沪深300指数进行增强，而当时的指数增强产品定义与现在也并不相同：这 两只产品都为50%投资于指数，50%主动投资于股票、债券的产品，更类似 于指数与主动投资各半的复合型产品。1999年末成立的大成基金景福也是 类似的产品。
 
现存的指数增强基金中成立最早的为华安MSC丨中国A股指数增强 (040002.0F)，该产品成立于2002年11月8日，2002到2006年该产品为上证180指数增强产品，于2005年召开份额持有人大会通过变更决议， 并于2006年正式变更标的指数为MSCI中国A股指数（现MSCI中国A股 在岸人民币指数，133333.CSI)。当时的变更议案称，MSC丨中国A股指数 是MSCI为中国A股市场编制的第一个指数，该指数于2005年5月正式向 全球投资者发布，而相对于上证180指数而言，该指数兼顾了沪深两市，更 为全面。可以说，该产品在MSC丨建立A股指数后第一时间进行了变更，是 中国市场上最早的MSCI概念基金产品，产品规模也始终保持在较前列，截 至2019年第二季度规模为28.43亿元。
 
此后，较早期的产品还有2003年的融通深证100、2004年的易方达上 证50、长城久泰沪深300、银华道琼斯88精选、申万菱信沪深300及2005 年的融通巨潮100，2002-2005年成立的7只产品和早期1999年成立的3 只产品构成了 2008年以前的全部指数增强产品，而这7只产品现在仍是指 数增强基金市场的重要组成，截至2019年第二季度合计规模287.6亿元（其 中易方达上证50规模165.5亿元），占全部指数增强基金的36%。
 
根据2004-2018年每年年末和2019年第二季度末的数据，指数增强型 基金数量及现存产品的历史规模变化如下：

 
可以看到，2007年、2009年指数增强产品规模出现大幅上升，2008 年、2015年显著下降，而2017到2019年第二季度，指数增强产品规模上 升较为稳定，产品数量也出现了较为迅速的增长。
 
1.2、分布情况 

截至2019年第二季度，可取得规模数据的91只股票型指数增强基金产品规模共计805.72亿人民币，对应标的指数28个。对应不同标的指数的产品规模、数量分布如下：

规模和数量上，沪深300都是使用最广泛的增强标的指数，占据1/3以 上；上证50虽然只有两只产品，但易方达上证50规模占比超过20%,两 只产品合计规模占21%;中证500增强产品2011年才成立首只，但近年来 规模上升迅速；其他增强产品的标的指数包含医药、养老等行业主题指数， 但规模还较小。目前，我国的指数增强产品仍以宽基标的为主：

我们在指数型基金一季报分析中提到，在所有被动股票型指数基金和股 票型ETF中，宽基产品的规模分别为60%和72%;而截至第二季度末，该 数据为63%和74%,指数增强产品针对宽基指数增强的情况比被动产品更 集中。目前的指数增强产品中，多数产品使用了多因子等量化增强策略，这 类策略在300、500指数中已有一定成熟度，也因此增强产品多选择300、 500作为增强标的。
 
指数增强产品形式包括普通场外基金、LOF和分级，规模、数量分布如 下（其中，LOF形式产品一般仅对应一类份额为LOF,此处统计的规模为合 并总规模）：

 
目前多只产品含LOF份额，场内交易增加了产品的流动性，但指数增 强型产品主要以场外基金形式运作，1只分级产品将于2020年到期。
 
1.3、规模前十产品 

截至2019年第二季度，规模前十的指数增强产品信息如下:

首先，规模靠前的指数产品都成立于2015年以前，虽然有超过60%数 量的产品成立于这些产品之后，但在单只产品平均规模上未能超越，说明指 数增强产品的先发优势还是十分明显的。对于指数增强产品来说，超额收益、 信息比率都需要一段较长的时间来进行观察评价，因此成立较晚的产品可能 由于历史业绩信息较少而在规模上占一定劣势。但随着后成立产品可回溯历 史数据的增加，其规模受成立时间的影响也会减小。
 
从标的指数来看，规模前十产品对应的标的指数较为分散，对应7个不 同的指数。从超额收益来看，规模前三的产品近三年累计超额收益都超过 20%,三年年化信息比率水平超过1.8,规模第一的易方达上证50在近三年、 近一年中都是超额收益表现最好的产品。
 
从费率来看，规模靠前的指数增强产品的管理费较为接近，平均在1% 左右，低于一般主动型股票基金，高于被动指数型产品。在全部指数增强产 品中，有25个产品费率低于1%，少数几个产品的费率低至0.5%，但目前 来看，这些产品的规模并未受太多费率的影响。
 
2、影响规模增长的因素 

2.1、全市场：与指数表现正相关，与整体超额收益负相关
 
从图1我们已经看到，2007年、2009年指数增强产品规模出现大幅上 升，2008年、2015年显著下降，而2017到2019年第二季度整体规模上涨 较快。我们首先关注指数增强基金市场整体的规模变化是否受市场、超额收 益、基金市场整体规模变化的影响，对此，我们使用现存指数增强产品2004 年末到2019年第二季度每季度的指数增强产品规模变化率 EnhancedAssetPCTt,totai作为因变量，沪深300指数季度收益率Rett,HS300、 按产品季度平均规模加权的指数增强基金超额收益RelRett,^〇基金市场总体 规模变化率FundAssetPCTt,totai作为自变量进行时间序列多元线性回归，结果 发现指数增强产品规模变化率呈现与沪深300收益和全市场基金规模变化率 正相关、与加权平均超额收益负相关的特点：

 
此模型R2为0.58。但同时我们发现，三个自变量之间高度相关，绝对相 关系数都超过0.7，其中基金市场规模与指数收益正相关。因此，我们分别 使用沪深300指数收益、增强基金加权平均超额收益作为自变量进行一元线性回归：

从上图看，指数增强基金市场规模变化确实与A股市场的整体表现呈现 较为明显的正相关关系，并且从系数上来看，市场上涨时规模增长要快于指 数增长，可以说明除去净值上涨带来的规模增长外，投资者更倾向于在市场 上涨时申购指数增强基金。而沪深300指数季度收益与指数增强加权平均季 度超额收益的负相关系数达到-0.78,说明指数增强在市场表现较差时更易获 得超额收益，而指数增强产品规模与超额收益的负相关性进一步说明了投资 者更倾向于在市场上涨时申购指数增强基金而非超额收益较高时。
 
2.2、不同指数之间：略偏好前阶段增强效果较好的指数
 
对于指数增强产品对应的不同标的指数，我们对规模较大、关注度较高 的标的指数对应产品的总规模进行观察：

上证50、深证100、道琼斯中国88指数对应的产品规模在2007年末 达到顶峰，随后逐渐下滑，上证50在2015年后重新回升；沪深300、中证 500对应的产品在2016年以后都出现快速上升。可以看到，资金在不同时 段对不同指数的流入是有区别的，不同指数对应的增强产品在规模上升时间、 规模上升速度上都有一定的区别，因此我们希望考察不同指数对应的增强产 品的规模变化与什么因素有关，即资金在选择指数时考虑的因素是什么。对 此，在每个时间截面T (季度末），我们对使用各指数对应的产品合计的当 季度规模变化率EnhancedAssetPCT^作为因变量，指数前一季度收益率 Retr-i,i、各指数对应的按产品季度平均规模加权的指数增强基金前季度超额 收益RelRetp-u和前季度末指数对应的PE值PET-U作为自变量进行截面多元线性回归：

 
结果显示，该截面回归的整体解释度不高，当指数数量为10个以上时 (2012年起），回归R2均值仅为0.32。整体上看，b2的值为正的频率略高 于\为正的频率，最近一年中67%为正，说明相对来说，前期超额收益高的 指数对应的指数增强更易吸引资金，而前期指数收益高似乎并不是该指数对应的增强产品规模上升的原因。我们将前一个季度的指数收益、超额收益改 为前半年、前一年，结论也是如此，说明在选择指数增强产品时，在指数之 间选择的层面上，资金略偏好前一阶段增强效果较好的指数。
 
对此，我们进一步关注近3年沪深300和中证500对应的增强产品的相 对规模变化率情况及对应的前一年指数收益差、相对指数超额收益差，发现 近2年，不同标的指数增强产品相对规模变化率的大小和前一年对应的指数 增强超额收益差有同向关系：当前一年中证500增强指数产品加权平均超额 收益高于沪深300增强指数产品时，下一季度中证500增强指数产品的规模增长更快：

2.3、同指数内产品选择：超额收益及稳定性是重要选择因素
 
而事实上，同指数内产品的规模增长情况也有较大的分化，沪深300、 中证500现分别有增强产品32、23只，其中规模较大、成立时间较早的几 只产品的规模变化情况如下：

我们进一步查看规模排名靠前、有4年以上历史的沪深300、有3年以 上历史中证500增强产品的规模与超额收益相关情况：

从沪深300的情况中可以看到，2015年末以来规模增长为负的产品多 在超额收益上表现欠佳，而规模增长最快的景顺长城300增强在月胜率上表 现最佳，说明投资者青睐能够稳定获得超额收益的产品。而在中证500中情况也是类似的，规模增长较快的产品在月度、季度超额胜率上都有稳定的表 现，规模减小的产品超额胜率相对较低；此外，创金合信的产品虽然胜率高， 但规模、规模增速都不及建信、富国的产品，这可能与其运作时间长度不及 后者有一定关系。另外，随着规模的增大，获取超额收益的难度可能也会增大。
 
更直观地，我们将成立时间在三年以上的沪深300、中证500指数增强 产品分别绘制在气泡图上，以近三年超额收益为x，近三年年化的日频收益 信息比率为y, 2019Q2规模为气泡大小，观察产品规模与超额收益的关系，发现目前规模较大的产品都集中在图的右上方，即超额收益、超额收益的稳 定性都较其他产品更优秀：

总的来看，对于同一指数对应的不同指数增强产品，超额收益及超额收 益的稳定性是投资者选择具体产品时较为关注的目标。为了量化地验证这一 结论，我们选择与研究不同指数间产品规模影响因素类似的方法，针对沪深 300、中证500指数增强产品，考察产品规模增长幅度和超额收益、超额收 益稳定性的关系，超额收益稳定性用信息比率来衡量。在每个时间截面T (季 度末），我们以同一指数对应的各产品当季度规模变化率 EnhancedAssetPCT^作为因变量，产品前季度末对应的一年超额收益率 RelRetr_i,i、产品前季度末对应的前一年日度超额收益年化信息比率 IRDailyT—u和月度超额收益信息比率IRMonthlyT-；^为自变量进行截面回归。 由于各自变量之间的相关性较高，我们对每个自变量单独进行一元截面回归:

 
由于沪深300对应的产品数量较多，为了避免小规模产品带来干扰，我 们仅取目前规模前15的沪深300指数增强产品参与回归。对于沪深300、 中证500,我们分别考察近5年、近3年自变量的回归系数大于0的频率：

 
对于沪深300、中证500指数增强产品，近5年、近3年显著性较高的 截面回归中，回归系数大多为正。同时，从平均显著性来看，前一年的超额收益对沪深300产品选择更显著，前一年日超额收益的信息比率对中证500 更显著；总体来看，对同一指数对应的增强产品来说，超额收益越高、越稳 定，越容易在后期获得更多的资金流入。
 
3、产品资产配置情况

作为普通场外开放式基金，指数增强产品一般有5%。〜10%的仓位配置现 金类或短期债券产品，而权益投资部分又被分为指数投资（投资于对应指数 成份股）和积板投资（投资于非对应指数成份股）两个部分，指数投资部分 一般占到80%以上。为避免歧义，我们在后面的分析中，将这两个部分分别 称为成份股投资和成份股外投资。
 
对于规模最大的沪深300、中证500、上证50、中证红利、深证100 全收益指数对应的增强产品，我们根据其半年报、年报公布的资产配置比例 情况，观察各指数对应的产品2011年末至2018年末按照规模加权的成份 股投资、成份股外投资比例变化情况：

深证100产品对应的成份股投资比例一直接近95%，无成份股外投资部 分，说明其增强主要在指数成份股内进行增强；其它指数中，红利、中证500 的成份股外投资部分一直较高，加权均值在15%以上，上证50的成份股外 投资部分自2015年来有所上升，成份股投资部分降至80%以下，而沪深300 的成份股投资部分基本都在85%左右。
 
对规模排名居前的沪深300增强产品富国、景顺长城、兴全300增强， 我们分别观察其2013年末以来的成份股/成份股外投资比例和相应投资的股票数目：

可以看到，规模居前的三只沪深300增强产品的成份股/成份股外投资的比例差别较大，富国的成份股投资比例最低，兴全、景顺长城的都较高， 景顺长城成份股投资比例接近95%,成份股外投资比例接近0。股票数量方 面，兴全的成份股投资股票数最稳定，目前在170只左右，富国、景顺长城 的都在120只左右；兴全的成份股外投资比例虽然不高，但成份股外投资股 票的数量近三年来持续上升，截至2018年末达到140只左右。
 
我们再次观察3只产品近1年/近3年/近5年的超额收益及稳定性情况， 从超额收益来看，我们发现兴全的年度超额收益相对更稳定，事实上，该产 品的主动选股策略主要依托基本面主动选股，量化模型仅在风险敞口控制上 起辅助作用，因此产品的成份股/成份股外投资比例、数量从长期来看较为稳 定。而从日频收益的信息比率来看，富国的产品也较稳定，其量化选股的方 式一般相对主动产品调仓周期更短，帮助其在更短的频率上获得稳定超额收益。

同样的，对于规模较大且成立于2016年以前的中证500增强产品建信、 富国、创金合信，我们分别观察其2016年中报以来的成份股/成份股外投资 比例和相应投资的股票数目：

2016年年报以来，三只产品的成份股外投资比例较为稳定，建信的成 份股外投资比例最高、指数投资比例最低，说明其更注重指数成份股以外的选股增强。
 
总得来看，不同指数对应的增强产品由于指数特点的不同，成份股/成份 股外投资比例有差异；而同一指数对应的不同产品之间由于使用的增强策略 的不同，使得成份股/成份股外投资比例同样存在差异；主动选股产品选股的 持有周期较长，成份股/成份股外投资比例、持股数量稳定，在更长的时间段 内衡量增强收益更稳定；量化选股产品调仓周期更短，在较短的频率上衡量 超额收益更稳定。
 
4、主要产品风格分析
 
4.1、基于持仓的市值分布
 
指数增强产品持仓的市值分布及其变化能一定程度上反映产品偏好的 投资风格的变化。首先，我们观察易方达上证50的成份股/成份股外投资部 分自2015年中报以来持仓股的自由流通市值分布箱线图：

 
在2015-2016年，产品的成份股/成份股外投资部分都偏好更小的市值， 成份股投资的持有市值范围也相对集中；而2016年年报开始，成份股投资 部分持有股票的市值范围明显变大，成份股外投资部分持有股票市值整体有 所增大，成份股/成份股外投资部分中位数市值都在提升，2018年报分别为 1302和613亿元。
 
同样的，我们观察2015-2018年富国、景顺长城、兴全沪深300增强 的成份股/成份股外投资部分持仓股的市值分布并进行对比（由于景顺长城成 份股外投资的股票数较少，成份股外投资部分只列出其他两个产品）：

3只产品中，景顺长城在成份股投资部分的持仓股市值分布更为集中， 较其他两只产品更偏向小市值；其他两只产品在成份股投资部分的持仓股市 值大于成份股外投资部分，兴全整体更小，且在成份股外投资部分的市值分 布更为集中。这一现象说明，几乎全部投资于指数成份股的景顺长城沪深300 增强偏向投资指数成分股中市值稍小的股票，而富国、兴全倾向于在指数成 份股外的投资中选择更小市值的股票。此外，2015年各产品成份股投资部 分对偏小市值的投资最为集中，2017年最为分散，说明各产品都依据市场 风格对持有股票的市值分布有一定调整。
 
同样的，我们观察2016-2018年建信、富国、创金合信中证500增强 的成份股/成份股外投资部分持仓股的市值分布并进行对比：

3只产品在成份股投资部分的偏好相对较为接近，2017年更偏好大市值; 而在成份股外投资部分，和上证50、沪深300的产品不同，由于中证500 成份股本身市值相对较小，中证500增强产品在成份股外会选择一些相对大 市值的股票进行增强。从前文我们看到，建信在3只产品中的成份股外投资比例最高，而它在2017年对大市值个股投资的数量也相对较多，说明建信 500增强产品对市值风格的调整较为灵活。
 
以上列出的产品2018年中报和年报的成份股/成份股外投资部分持仓股 的市值中位数如下：

 
从市值中位数来看，上证50、沪深300的成份股本身是市值居前的股 票，其产品在成份股外投资部分所投资个股的市值更小。兴全沪深300增强 2018年对小市值的偏好比富国更明显，建信、创金合信中证500增强2018 年对市值的配置较接近。
 
4.2、基于持仓的盈利、估值分析
 
在指数增强基金的半年报、年报中，我们可以得到报告期末成份股/成份 股外部分持有的具体股票的权重信息。本部分中，我们首先对规模靠前的上 证50、沪深300、中证500增强产品，依据其各季度全持仓数据分析其成 份股/成份股外投资部分的风格偏向。本部分我们主要通过益利指标ROE和 估值指标PE来判断这些产品的风格偏向。
 
上证50指数增强基金共两只，规模大部分集中在易方达上证50指数增 强，对于两只产品2011年末以来各报告期的成份股/成份股外投资部分持仓， 我们对比其各自的ROE、PE与上证50 ROE、PE的比较：

 
在成份股部分，2015年以前两只产品的持仓股在盈利能力（ROE_TTM) 方面小于上证50成分股，但在2016年起逐渐升高；对于成份股外投资部分， 易方达上证50在2011-2014年的持仓股盈利能力都高于成份股部分和上证 50指数，2016年起与成份股部分相当并高于上证50指数，而中海上证50 成份股外投资部分持仓股盈利指标上较低。从估值来看，两个产品成份股/ 成份股外投资部分的PE都高于上证50指数，成份股外投资部分PE更高， 易方达两部分PE差相对较小。总的来看，易方达上证50近几年在盈利、 估值上的偏好较为稳定，成份股/成份股外投资部分偏好高盈利、估值略高于 指数的股票；中海上证50在成份股部分偏好盈利与指数相当、估值略高于 指数的股票，而在成份股外投资部分偏好目前低盈利、估值相对指数更高的 与指数风格差异较大的股票。事实上，两只产品的增强方式不同，易方达上 证50为主动增强产品，而中海上证50为量化增强产品，这里我们也能看到， 主动增强产品的风格偏好更为稳定。
 
对于规模前三的富国、景顺长城、兴全沪深300指数增强基金，我们同 样观察其在盈利、估值上的偏好，时间自2013年年报开始，并加上每个报 告期按基金规模加权平均的沪深300指数增强产品平均ROE/PE情况：

三只产品在成份股投资部分的ROE较为接近，兴全的成份股投资部分 ROE最稳定，景顺长城的波动较大；成份股外投资部分中，兴全作为主动选 股为主的产品，ROE水平也较为稳定，略低于指数本身，富国的波动较大。 2018年年报显示，三个产品在成份股/成份股外投资部分都比沪深300指数 更偏好高ROE的股票。
 
在PE方面，三只产品在成份股/成份股外部分的估值都比沪深300更高， 主动选股为主的兴全在成份股/成份股外投资部分的估值更稳定，富国在估值 因子暴露上相对指数的波动较大。
 
对于建信、富国、创金合信中证500指数增强基金，我们同样观察其在 盈利、估值上的偏好，时间自2015年年报开始，并加上每个报告期按基金 规模加权平均的中证500指数增强产品平均ROE/PE情况：

与上证50、沪深300不同，中证500增强产品持仓股在盈利、估值上 的波动更大、同时也更为激进：2018年以前，成份股投资部分更偏好低ROE 的股票，甚至相对所有中证500指数增强的平均情况更明显，而成份股外投 资部分略好一些。2018年以来，三个产品的ROE、PE相对指数偏离较小， 建信、富国在成份股外投资部分选择了更高ROE的股票，创金合信选择了 更低估值的股票，事实上，中证500在2018年的表现弱于上证50、沪深 300，而各产品的风格偏好说明在不同行情下，产品也会通过一定的风格变 换来增强收益，2018年就通过增加对相对传统中小盘股更高盈利、低估值 的股票的投资来进行增强。
 
4.3、基于Barra风格因子的暴露分析
 
为了更准确地观察风格因子对基金收益端的影响并使用更高频率的数 据观察资产在各因子上的暴露变化情况，我们使用基金每日的收益率数据对 全市场Barra因子收益进行回归得到当日因子暴露，并将各因子暴露与基准 指数的因子暴露相减得到相对基准的暴露。我们每月末使用过去一年的基金 日频收益率与Barra因子收益计算因子暴露，Barra因子定义方式见附录。
 
易方达上证50自2011年末至2018年末盈利、成长、动量、市值、价 值、波动6个主要因子的暴露情况如下：

 
易方达上证50在多数因子上的暴露是较为稳定的。2017年以来，产品 在价值、益利因子上的暴露逐渐下降，在动量、波动上的暴露有所上升，由 于Barra的价值因子主要为PB的倒数，盈利因子很大一部分为PE的倒数，因子暴露的变化说明管理人选择通过买入更高估值、高波动的股票来增强收益。
 
前面分析的3只沪深300增强产品（富国、景顺长城、兴全）和3只 中证500增强产品（建信、富国、创金合信）自2013年末、2015年末以来 的因子暴露变化情况如下：

 
3只沪深300增强产品的因子暴露变化情况有一定区别：富国沪深300 的风格时常有一定切换，例如15-16年在成长风格上的暴露较高，而18年 盈利、成长、价值因子上都有较高的暴露；景顺长城是3个产品中风格因子 暴露最为稳定的，长期略偏向高盈利、小市值；兴全作为主动产品，因子暴 露变化不大，稳定高暴露于盈利（低估值），18年以来在成长上的反向暴露增加。
 
3个中证500增强产品的因子暴露情况也有区别。建信中证500的风格 有一定切换，16-17年在成长因子上的暴露有所下降，17年对价值因子暴露 增加，而18年对盈利、成长因子的暴露上升，价值因子的暴露下降，而盈 利、价值因子中都有偏向估值的部分，因此整体还是偏向低估值的股票。建 信对风格因子暴露的调整一定程度上顺应了市场风格的变化，积极转向市场 表现好的风格。富国中证500较稳定地在盈利上保持较高的暴露，比建信 500在市值上的暴露略大，这也与4.1、4.2中的结论相似。创金合信近年来 各因子的暴露较稳定，在盈利风格上的暴露最大。
 
从以上结果我们可以看到，不同产品采用的增强策略有区别，对风格暴 露的控制也不同，部分产品通过风格的切换获取超额收益，而部分产品严格 控制风格因子暴露，期望获取风格因子以外的Alpha收益。虽然使用的增强方法不同，但上述产品在胜率、超额收益、信息比率上没有体现出显著的优劣，可以认为不同的增强模式都可能带来优秀的产品。
 
5、持有人情况
 
从持有人情况来看，整体上指数增强产品目前的机构持有人比例在30% 左右：

 
从市场整体的机构持有人比例中，我们观察到一个有意思的现象：机构 持有人比例与所有指数增强产品的规模呈现较为明显的同向性，也就是说, 个人投资者持有比例与规模呈反向关系。指数增强产品规模下降时，机构持有人比例也呈现出明显的下降，此后机构持有人比例、指数增强产品规模同 步回升。由此可见，指数增强产品规模受机构持有人增减持的影响更大，机 构持有人在指数增强产品中占据重要的地位。
 
机构持有人对不同指数的持有比例有较大的区别，截至2018年年报， 机构持有人持有比例最高的为中证国企改革指数增强，比例高达93.5%。对 主流宽基指数，机构持有人的持有比例也受到市场风格的影响，2016年， 中证500机构持有人比例达到最高，而2017-2018年上证50、沪深300的 持有比例较2016年有所上升：

 
从个别产品的情况来看，不同产品的机构持有人比例水平也有很大区别, 富国的300、500增强产品机构持有人比例都在逐渐上升，2018年年报分别 达67.5%和52.1%;景顺长城300增强的机构持有比例在2017年中达64.7%, 2018年末降至50%以下，易方达上证50、建信500增强的机构持有人比例 相对较低，但近年来有上升趋势：

 
6、换手情况
 
根据指数增强产品半年报、年报公布的报告期股票成交金额，我们可以 大致测算产品的交易换手频率（无法考虑报告期内申赎波动的影响）。我们 测算报告期双边换手率的公式如下：

 
截至2019年第二季度规模1个亿以上的产品中，2018年换手排名前三 的都为创金合信产品，平均每月完整换仓1次以上，说明其增强策略的调仓 频率较高：

 
前面分析较多的上证50、沪深300、中证500增强产品的换手情况也 各不相同，主动增强产品换手较低、交易成本低，量化产品高于主动产品， 但不同产品差异也较大：

 
7、海外指数增强产品情况
 
与中国不同，海外公募基金的指数增强产品在权益基金市场中占比不高。 在美国超过7.5万亿美元的主动权益基金市场（即不包括场外指数基金及 ETF)中，明确以指数增强进行宣传的产品不足百亿。富达基金（Fidelity) 是拥有较完整的指数增强产品线的机构，其大盘价值、大盘混合、中盘混合、 小盘混合指数增强基金分别投资80%于罗素1000价值、标普500、罗素中 盘、罗素2000指数成分股，并寻求获取超额收益，这4只产品规模约65.5 亿美元。但从10年维度来看，这些基金几乎都跑输了基准指数，超额收益 不稳定，以规模最大的大盘价值指数增强为例，其近10年超额收益如下：

除美国，根据晨星的统计，英国也有约20只产品被标记为指数增强产 品，例如 AXA Rosenberg US Enhanced Index Equity Alpha Fund、Invesco Global ex UK Enhanced Index Fund等，这些产品主要以超越标的指数为目标，但超额收益考核的周期较长，分别为3年、5-10年。
 
总体来看，与A股相比，其他国家市场战胜标的指数的难度更大，推出 指数增强产品的热度也不及我国。
 
8、风险提示
模型根据历史数据构建，历史数据来自基金定期报告及其他公开信息, 基金历史业绩不代表未来。
 
9、附录
4.3节使用的Barra因子的具体计算方式如下:

文章来源：光大证券
作       者：邓虎