中证全指通信设备ETF投资价值分析

本期投资提示：
 
本篇报告中我们将讨论国泰中证全指通信设备 ETF 的投资价值。国泰中证全指通信设备 ETF 于 2019 年 8 月 16 日成立，募集规模 4.67 亿元，将于 9 月 6 日上市交易，同时通信 ETF 联接基金（A/C）开放申购赎回。该基金紧密跟踪中证全指通信设备指数，是目前全 市场唯一的通信设备行业 ETF。基金管理费为 0.50%、托管费 0.10%。
 
第五代移动通信技术（简称 5G）是最新一代蜂窝移动通信技术，也是即  4G（LTE-A、 WiMax）、3G（UMTS、LTE）和 2G（GSM）系统之后的延伸。5G“三超”（超高速、超 大连接、超低时延）的关键能力和万物互联的应用场景将开启新一轮信息产业革命，也将 带动整个通信板块进一步发展。
 
与 3G/4G 建设不同，我国 5G 进展已经与国外基本同步，参照国外 3G/4G 周期，估计 7~8 年左右，主建设周期 5~6 年。我国在经历“2G 跟随”“3G 突破”到“4G 同步”后，5G 进展已经处于全球领先，预估我国 5G 周期为 7~8 年左右，2020-2025 年是主建设周期 其中 2021/2022 将是建设高峰。5G 产业链包括终端、基站系统、网络架构、应用场景等 部分，网络建设阶段重点涉及基站天线、射频模块、通信网络设备、光纤光缆、光模块、 网络运维等环节，在 5G 主建设周期过程中通信板块是直接受益的行业。
 
中证全指通信设备指数(代码：931160)是中证全指二级行业系列中的一条指数，指数采用 中证行业分类体系，选择中证全指内归属于通信设备二级行业的全部股票作为指数样本。 指数采用自由流通股本加权，同时为了防止单个股票权重过高，指数设置了 15%的权重上 限。截至 2019 年 7 月末，中证全指通信设备指数中第一权重股为中兴通讯，权重为 10.36% 其后分别为信维通信、中天科技、亨通光电、烽火通信，权重分别为 5.79%、5.74%、5.65% 5.10%。
 
截止 2019/8/23，中证全指通信设备指数市盈率、市净率分别为 25.35 倍、3.59 倍，按照 自 2013 年 7 月以来的估值区间统计，对应的历史分位数水平分别为 8.5%、46.9%，处于历史相对低位。此外，根据可比口径计算，中证全指通信设备指数过去 5 年营业收入保持 连续增长，平均增速达到 16.68%，具备较好的投资价值。
 
风险提示及声明：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指 数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来 指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本 报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本 股的推荐，请详细阅读报告风险提示及声明部分。
 
本篇报告中我们将讨论国泰中证全指通信设备 ETF 的投资价值。国泰中证全指 通信设备 ETF 于 2019 年 8 月 16 日成立，募集规模 4.67 亿元，是目前市场上唯一 的通信设备行业 ETF。国泰通信 ETF 将于 9 月 6 日上市交易，同时通信 ETF 联接基 金（A/C）开放申购赎回。
 
本篇报告将分为五部分内容。第一部分介绍国泰中证全指通信设备 ETF 的基本 信息，第二部分阐述通信行业及 5G 产业链的长期投资价值，第三部分介绍中证全指 通信设备指数特征及优势，第四部分附录介绍基金管理人与基金经理的信息，第五部 分为风险提示及声明。
 
1. 国泰中证全指通信设备 ETF：全市场唯一通 信设备行业 ETF
 
国泰中证全指通信设备  ETF  是国泰基金旗下的一只  ETF，现由艾小军先生管理。 国泰中证全指通信设备 ETF 成立于 2019 年 8 月 16 日，募集规模 4.76 亿元。该基 金紧密跟踪中证全指通信设备指数，是全市场唯一的通信设备行业      ETF。基金管理费 为 0.50%、托管费 0.10%。联接基金为国泰中证全指通信设备 ETF 联接（A/C 份额）， 通信 ETF 将于 9 月 6 日上市交易，同时通信 ETF 联接基金（A/C）开放申购赎回。

 
**2. 5G 开启科技新周期，通信行业投资价值凸显
 
2.1 5G 开启新一轮信息产业革命**
 
第五代移动通信技术（简称 5G）是最新一代蜂窝移动通信技术，也是即 4G（LTE-A、WiMax）、3G（UMTS、LTE）和2G（GSM）系统之后的延伸。5G“三 超”（超高速、超大连接、超低时延）的关键能力和万物互联的应用场景将开启新
 
 一轮信息产业革命。我们通过对我国 2G/3G/4G 行业发展规律的梳理，总结出我国 移动通信的生命周期取决于以下几个因素：
 
国家的政策：频谱的分配以及牌照发放对象、何时发放牌照。
 
运营商竞争格局：2G/3G/4G 时代运营商经历分分合合，业务发展和网络 建设规模各异，其技术选择和建网节奏将极大影响生命周期的演进。
 
业务发展形态差异：2G 时代以语音短信为主；3G/4G 时代以移动互联网为 代表的数据流量业务开始蓬勃发展；而在未来的 5G 时代，从人与人之间的 连接突破到物与物之间的连接，应用场景也从单纯的大数据流量向低时延 高可靠、大连接等多重应用场景拓展。应用场景的多元化将延展 5G 生命周 期的历程。
 
基于上述关键因素，我们从基站建设规模、用户发展、推进节奏、应用场景等维 度对 5G 生命周期进行全面解构。

1）生命周期：5G 主建设周期将持续 5-6 年，与国外移动通信生命周期将保持一致。
因为我国 5G 的推进节奏已经处于全球最领先水平，并非像 4G/3G 一样处于追赶态势。 同时由于5G 应用场景的多样化（三大应用场景：EMBB1（增强移动宽带）、EMTC2
（海量连接）、uRLLC3（高可靠低时延））及各产业进度的不同，使得 5G 的投资会 是一个相对长期的过程。
 
2）用户数：5G 的终端用户数会大大超越之前的移动通信时代，5G 时代大容量、 低时延、大连接可以实现万物互联的场景，从人与人之间的连接切入物物相连，打开 了全新的增量空间。
 
3）基站规模：5G 的无线接入将实现中低高频段的全频谱接入，中低频段（6GHZ 以下）将提供连续性覆盖，毫米波高频段（6GHz以上）将作为热点区域或容量提升 的覆盖。据当前场外测试情况，中频段的宏站覆盖范围与 4G 宏站大致相当或稍弱， 我们预计 5G 宏站数量为 4G 宏站 1.2 倍，达到 320 万个。毫米波高频段的小站数量 保守估计将是宏站的 2 倍，我们预计 5G 小站将达到 640 万个。
 
4）建网节奏：根据技术以及应用终端的成熟度，我们认为 2019~2022 年是中频 段网络建设的高峰期，对应的高清视频、AR/VR 等 EMBB 应用场景。2022-2025 年 是毫米波网络建设的高峰时期，届时工业互联网，车联网等 uRLLC 应用场景将趋于 成熟。
 
2.1.1  我国 5G 推进引领全球，主建设周期 5-6 年
 
3G/4G 时代我国网络建设落后于国外，呈不断追赶态势，因此生命周期较国外相 对短暂。韩国于 2000 年开始 3G 网络商用，日本、美国、欧洲紧随其后分别为 2001 年、2002 年，而我国 2009 年才开始进入 3G 时代，此时国外已经经过 7-8 年 3G 的发 展开始迈入 4G，同年欧洲宣布 4G 商用，之后日本、美国、韩国也纷纷加入。我国 为了追赶世界步伐，推动国内通信业务发展，在 2013 年年底正式宣布 4G 商用，因 此相较于其他国家 10 年左右的生命周期，我国仅仅只有短暂的 5 年。

与 3G/4G 建设不同，我国 5G 进展已经与国外基本同步，参照国外 3G/4G 周期，估计 7~8 年左右，主建设 5~6 年。我国在经历“2G 跟随”“3G 突破”到“4G 同步” 后，5G 进展已经处于全球领先，参照国外 3G/4G 周期，如欧洲 2003~2009 年、美国 2004~2010 年等生命周期为 7~8 年，预估我国 5G 周期也为 7~8 年左右，2020-2025 年是主建设周期，其中 2021/2022 将是建设高峰。
 
2.1.2 5G 万物互联，终端数有望打开新空间
 
超强移动宽带、低时延高可靠、海量连接是 5G 三大场景，与之前移动通信时代 不同的是，5G 时代的应用场景的性能指标可以满足车联网、工业互联网、智慧城市 等物物相连的要求，极大促进了终端数量的提升。1）5G 超大带宽将为用户提供超高 清视频、AR/VR 等新型应用终端体验。2）5G 将支持大连接低功耗的机器连接，以 智慧城市、智能家居等为代表的典型应用场景有望与移动通信深度融合，接入设备将 成指数级增长。3）5G 还具有超高可靠性、超低时延的特性，促进如车联网、远程 医疗、工业互联网等垂直行业应用。

 
相比于 2G/3G/4G，5G 时代终端数有望上新台阶。4G 之前的移动通信时代主要是人与人之间的连接，从我国的终端用户数可以看出，峰值时期大概 10 亿左右，我 国人口上限是瓶颈。而在未来的 5G 时代，随着车联网、工业互联网，尤其是以智慧 家居、智慧城市为代表的海量连接应用场景的蓬勃发展，物物相连使得终端数量有望 达到新的台阶。

 
2.1.3 建网节奏先中低频段，后高频毫米波建设
 
毫米波技术目前不成熟，我国尚处于技术研发试验阶段，估计在 2022 左右可以 商用部署。毫米波相对于中低频段而言，无论是终端、网络设备还是核心器件，产业 成熟度都有待提升。
 
由于不同频段的产业链成熟度不一，我们预计 5G 先中频段建设，后高频毫米波 网络建设。2020-2022 年预计为中频段宏站大规模建设时期，依据 4G 时代建网经验， 可能在 2021 或 2022 年达到峰值。随后毫米波小站技术有望成熟，并在 2022-2025 年 大规模建设，实现热点区域覆盖。

预计不同网络建设阶段对应不同的终端应用。我们预判在中频段建设期间 EMBB场景下的 WTTX、VR/AR 等有望率先落地，而在毫米波建设阶段车联网、工业物联 网、远程医疗等应用场景有望成熟，而大连接应用场景（NB-IOT、EMTC）则会贯 穿整个 5G 建设。这是由于所需技术难度的不同，有些场景如 8KS 视频、AR/VR 等 已进入基础阶段，而自动驾驶、机器人监控等尚未完全落地。

2.1.4 基站规模：宏站略多于 4G，小站有望放量
 
5G 的无线接入将实现中低高频段的全频谱接入，6GHz 以下的中低频段将提供 连续性覆盖（其中 3.5G/4.9G 将作为主频段），而如 28/39G 等毫米波高频段将作为 热点区域或容量提升的覆盖。
 
5G 基站将包括中低频段（6G 以下）的宏站和高频段（6G 以上）的小站，我们 对宏站和小站数量分别进行预估。
 
宏站数量：据当前测试情况来看，中低频段的宏站可实现与 4G 基站相当的 覆盖范围，我们预计，5G 宏站的数量将与 4G 基站数量相当或者稍弱。到 2017 年 4G 基站预计为 380 万个（覆盖 99%人口，其中宏站 265 万、小站115 万），如实现相同的覆盖，预计 5G 宏站将是 4G 的 1.2 倍，将达 320万个。
 
小站数量：毫米波高频段的小站，其覆盖范围是 100m 以内，在应用于热点区域或更高容量业务场景，其数量保守估计将是宏站的 2 倍，由此我们预 计 5G 小站将达到 640 万个。

 
2.2 5G 产业链各细分子行业投资节奏剖析
 
我们对 5G 各产业链环节，包括天线、射频、通信设备、光模块、光纤光缆和网 络运维等进行了详细拆解与分析，从 2009 年起的 3G 时代，到 4G 时代，再到即将到 来的 5G，基于我国的建网规模与节奏，对各产业环节的投资规模与节奏进行了详细 测算。
 
首先在总投资方面，我们预计我国 5G 总投资有望超过 1.3 万亿元，相较于 4G 时代增长超过 60%。每个产业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近 40%，基站天线、射频、光纤光缆和光模块的投资占比分别为 3%、10.6%、3.3%、 4.6%。

我们对 5G 各产业链环节的投资规模进行了详细拆解，结合 3G/4G 周期，梳理了每个环节的投资节奏与要点。

2.2.1 天线与射频模块率先受益，集中度有望提升
 
为满足 5G 大网络容量和全频谱接入需求，基站天线和射频在 5G 方面的技术趋 势主要包括天线射频模块集成、大规模天线技术（Massive MIMO）。
 
天线与射频模块集成：5G 将实现 64/128 个天线振子集成，其通道数较 4G 有大幅增加，同时基站的滤波器、功率放大器等射频器件将和天线进行一体化集成，通过 集成方式，站点部署大大简化，馈线复杂度降低，数据损耗减少，基站整体网络性能提升。

大规模天线技术（Massive MIMO）：Massive MIMO 技术是 5G 容量提升的核心技术，基于多用户波束成形的原理，在基站端布置上百根天线，对几十个目标接收 机调制各自的波束，通过空间信号隔离，在同一频率资源上同时传输几十条信号，通 过空间复用，极大提升系统容量。
 
基于 5G 基站数量的关键假设（宏站和小站数量分别以 320 万座和 640 万座计算）， 我们对天线与射频投资规模测算如下：
 
1）天线部分：每个宏站 3 副天线，每副宏站天线价格以 3000 元计算，天线价格以及 5G 基站数量会有所提升。每个小站平均 2 副天线，每副小站天线价格以 1000元计算。
 
预计总投资：320 万*3*3000 元+640 万*2*1000 元=416 亿元
 
2）射频部分：每个基站每副天线对应 1 套射频模块，宏站和小站射频模块单套价格分别以 10000 元和 4000 元计算。
 
预计总投资：320 万*3*10000 元+640 万*2*4000 元=1472 亿元
 
同时，我们对比 2G/3G/4G，对 5G 天线射频的投资节奏进行拆分。运营商进行规模部署网络前，设备商需要首先进行天线射频的集采和集成。结合 4G 经验来看， 射频天线企业往往在牌照发放后业绩开始有所表现，我们认为 2020 年起天线行业将 会迎来爆发。

5G 时代的天线和射频将实现一体化集成，由主设备厂商（华为等）提供一体化产品的趋势明显，主设备商话语权有望提升，技术门槛提升导致行业集中度提升。重 点关注于拥有大规模天线技术核心优势或与主设备厂商深度合作的天线厂家。
 
由于5G 时代天线和射频一体化集成的趋势，射频器件代工趋势将凸显，同时由于 5G 高频（6GHz 以上）射频器件用量巨大，但产业链尚未成熟，重点关注高频器 件的研发和产业成熟进度。
 
2.2.2 通信网络设备是移动通信的核心，5G 总投资中通信网络设备投资占比最大
 
通信网络设备占 5G 总投资近 40%，投资总额将超 5000 亿元。通信网络设备是 移动通信系统的核心环节，主要包括无线、传输、核心网及业务承载支撑等系统设备。 依据运营商测算，在 4G 系统中通信网络设备的投资超过了 4000 亿元，我们预计 5G 基于 SDN/NFV 重构的网络架构，将形成硬件设备和软件定义化解决方案两大部分， 实现进一步降价，但由于承载业务和支撑的基站数较  4G 有明显的增加，预计整体投 资将增长 30%。

2020~2023 年为投资高峰期，2021 年迎来峰值。通信网络设备作为 5G 投资的核心环节，投资周期较长，预计 5G 建设前 4 年期间均会有较大规模的投资，2021 年随 着宏站和小站双双放量提升预计会达到峰值。
 
2.2.3 5G 建设高峰期预计无线网光纤光缆需求将有所提升
 
5G 无线基站的部署方式将采用 C-RAN4的部署方式，光纤光缆布置需求分为前 传网络和回传网络两个部分，连接点主要为 RRU（射频拉远单元）和 BBU（基带处 理单元）之间的连接，以及 BBU 和汇聚点之间的连接。
 
前传网络部分：预计每个宏站所需光纤 2KM，采用 48 芯光缆，基站数 320万；小站所需光纤 1kM，采用 24 芯光缆，基站数 640 万。同时，我们需充 分考虑现有基站光纤网络的复用率情况，我们假设现有宏站光纤复用率为 60%，现有小站光纤复用率为 20%。
 
宏站所需光纤：320 万*2km*48*40%=1.2288 亿芯公里
 
小站所需光纤：640 万*1kM*24*80%=1.2288 亿芯公里
 
回传网络部分：C-RAN 部署方式下，按照 20 个基站集中收敛测算，采用144 芯光缆回传约 3 公里接入汇聚层，按照 70%复用计算。
 
回传网络所需光纤：（320+640)万/20*144 芯*3*30%=0.62208 亿芯公里 综上，前传+回传网络总计所需 3.08 亿芯公里，我们按普通光缆价格平均 130元每芯公里测算。
 
预计总投资：3.08 亿*130 元=400.4 亿元
 
2020~2022 年为投资高峰期。2020 年将是 5G 网络大规模商用建设时期，预计无线侧光纤光缆需求量将有所提升。

 
2.2.4 光模块有望成为 5G 弹性最大环节
 
5G 天线通道大幅增加，以及应用场景数据流量的爆发式增长，作为光电转换环 节的高速光模块升级趋势确定。4G 时代采用的前传光模块为 6G/10G，5G 前传网络 将采用 25G/100G 的光模块，回传采用 100G/200G 甚至 400G 光模块。

 
5G 时代由于低时延的要求，传统的 BBU 将分为 DU（分布单元）和 CU（集中单元）两个部分。DU 负责处理物理层协议和实时任务，位置上更加靠近用户侧，以 便降低信息传输时延。CU 负责处理非实时任务，放在更靠近骨干核心层的位置。
 
多个基站汇聚到一个 DU（前传），多个 DU 汇聚到一个 CU（中传），CU 汇聚 到骨干核心层（回传）。我们假设汇聚收敛比：宏站（小站）：DU：CU=36（120）： 12:1。测算得 5G 时代预计 DU 新增 171 万个，CU 新增 14 万个。

 
光模块升级带动投资增长，无论从数量还是从价格上相对于 4G 时代都有了较大 的提升，我们预计无线网光模块投资超 600 亿元，为 4G 时代数倍，是 5G 时代弹性 最大的产业链环节之一。

** 
2.3 5G 主建设周期过程中通信板块是直接受益的行业**
 
5G 产业链包括终端、基站系统、网络架构、应用场景等部分，网络建设阶段重 点涉及基站天线、射频模块、通信网络设备、光纤光缆、光模块、网络运维等环节， 在 5G 主建设周期过程中通信板块是直接受益的行业。投资时序上，基于 2020 年 5G 规模建设的判断，天线、射频和光模块有望率先受益，随后为最大受益的通信设备商， 最后 5G 垂直行业应用逐步落地（2021 年规模建网后）。

**3．中证全指通信设备指数估值合理成长能力突出
 
3.1  中证全指通信设备指数编制规则简介**
 
中证全指通信设备指数(代码：931160)是中证全指二级行业系列中的一条指数， 指数采用中证行业分类体系，选择中证全指内归属于通信设备二级行业的全部股票作 为指数样本。
 
中证全指通信设备指数采用自由流通股本加权，同时为了防止单个股票权重过高， 指数设置了 15%的权重上限。
 
在中证行业分类体系中，通信设备归属于电信业务一级行业，在通信设备之下， 又有通信终端设备、通信传输设备、其他通信设备 3 个细分子行业。

使用申万行业分类体系，我们可以从另一个角度考察指数的行业构成。中证全指 通信设备指数共覆盖 12 个申万三级行业，其中权重最高的 5 个行业是通信传输设备、 终端设备、电子零部件制造、通信配套服务、电子系统组装，权重分别为：50%、 15%、12%、7%、5%，前 5 大行业的权重合计超过 88%。

 
中证全指通信设备指数中第一权重股为中兴通讯，权重为10.36%；其后分别为信维通信、中天科技、亨通光电、烽火通信，权重分别为 5.79%、5.74%、5.65%、 5.10%。

 
3.2  指数市值规模稳健、走势超越市场平均
 
从市值分布来看，中证全指通信设备指数定位于稳健的大中盘市值风格。最新一 期指数样本共含 57 只股票，其中总市值大于 100 亿元、50-100 亿元之间的股票数量分别为 19 只、21 只，总市值低于 50 亿元的股票仅有 17 只。

 
截止 2019/8/23，指数平均总市值为 174 亿元，指数内总市值最大的两只股票为工业富联、中兴通讯，分别达到 2967 亿元、1152 亿元。尽管从总市值角度看， 各样本差异较大，但由于指数使用更为合理的自由流通股本加权，同时设置了权重上 限的风险控制方法，两只股票的实际权重分别为 4.29%、10.36%，处于合理水平。

 
2005/1/1-2019/8/23，中证全指通信设备指数累计上涨 428.78%，同期母指数中证全指上涨 320.17%，中证全指通信设备指数累计超额收益为 108.61%。

我们计算中证全指通信设备指数对中证全指的相对强度，用于衡量通信设备指数相对于市场基准的走势表现。可以看到自 2008 年以来，通信设备指数相对于市场基准已进入长期上升通道，整体走势战胜市场基准；而自 2013 年以来，指数相对于市 场基准的上升通道再次得到确认。

** 
3.3  指数估值合理、营收增长稳定**
 
截止 2019/8/23，中证全指通信设备指数市盈率、市净率分别为 25.35 倍、3.59 倍，按照自 2013 年 7 月以来的估值区间统计，对应的历史分位数水平分别为 8.5%、 46.9%。指数当前市盈率处于历史低位，市净率则处于历史平均水平，指数估值水平 合理，具有良好投资价值。

 
通信设备行业上市公司的整体营收规模保持稳定增长。根据可比口径计算，中证全指通信设备指数过去 5 年营业收入保持连续增长，平均增速达到 16.68%。

 
 
文章来源：申万宏源研究
作    者：曹春晓、张立宁、宋施怡
 
更多资讯，欢迎关注公众号：ETF之家。