债券指数产品发展历程及现状研究

◎    投资要点：
 
债券指数基金即跟踪并复制特定债券指数的基金，通常债券指数基金投资 于标的指数成份券、备选成份券的比例不低于其非现金基金资产的 80%， 以追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化。相比于主动管理型债券基金，债 券指数基金有如下特点：1）费率低廉；2）持仓分散、投资透明度高，工 具性强；3）低交易成本；4）债券 ETF 可 T+0 交易，效率更高；5）部分 债券 ETF 可通过质押回购放大收益。
 
2018 年利率债指数基金的爆发式增长主要源于以下几个方面：首先， 2018 年严监管格局下信用债暴雷事件增多叠加国债收益走低共同推动利率 债牛市；其次，银行委外及投资诉求是推动债券指数基金品类及规模扩张 的重要原因；最后，银行、保险等自营机构资金借道公募基金配置债券具 有节税、避税优势。
 
债券指数基金产品设计： 银行间债券市场和交易所债券市场在参与者、交易方式、估值、登记结算方式等方面均存在差异，债券市场的割裂、交易所债券市场流动性缺失、债券 ETF 做市商不足等一系列问题阻碍债券指数基金的发展：1）交易 所债券市场流动性较差，难以形成有效定价，为避免交易成本带来的跟踪 误差，债券指数基金多采用抽样复制/最优复制法跟踪标的指数；2）现有债券 ETF 均为单市场债券 ETF；3）现有债券 ETF 多为实物赎回模式，投资 者在赎回一篮子现券后往往难以变现，退出障碍一定程度上限制了债券 ETF 的发展；4）由于缺乏有效的做市机制，二级市场流动性不足是现有债 券 ETF 的一大弊病，债券 ETF 二级市场折价偏多。
 
伴随交易所债券市场和银行间债券市场交易、结算、交易系统及监管 机制的互联互通，银行间债券指数基金、跨市场债券 ETF 等新型基金品种 有望推出，债券指数基金将迎来新的发展。
 
债券指数基金业绩：债券指数基金通常采用抽样法复制指数/最优复制法， 由于选券标准的不同，基金经理构建的持仓债券组合在流动性、平均票面 利率、平均剩余期限、平均久期、信用分布等方面均存在一定差异，叠加 组合个券建仓时点的不同往往会对债券组合最终的收益水平及跟踪效果产 生影响。即使跟踪同一标的指数的债券基金，其收益水平也存在较大差异
 
风险提示：本报告根据公开数据进行分析整理，仅做研究之用，不 作为投资依据。
 

1. 债券指数基金简介

 
1.1. 概念介绍
 
债券指数基金即跟踪并复制特定债券指数的基金，通常债券指数基金投资于标的指数成 份券、备选成份券的比例不低于其非现金基金资产的 80%，以追求跟踪偏离度及跟踪误差的 最小化。
相比于主动管理型债券基金，债券指数基金有如下特点：
 
1）费率低廉：从管理费和托管费来看，近 80%债券指数基金的合计年费率水平在 0.40% 以下，最高不超过 1%；而 95%以上的主动管理型债券基金合计年费率水平在 0.40% 及以上，最高费率达到 1.20%/年。 

2） 持仓分散、投资透明度高，工具性强：债券指数基金多采用抽样复制法投资指数成分 券以实现对标的指数的跟踪，持仓相对分散，可以规避个券风险，同时为了减小跟踪 误差，债券指数基金通常会将投资组合的久期、期限分布、信用等级分布等特征调整 至与标的指数相匹配，风格相对固定，工具属性较强。
 
3） 低交易成本：由于债券指数有固定的调整频率，通常每季度调整一次成分券，相较于 主动管理基金，债券指数基金的调仓和交易频率更低，交易成本对投资收益的侵蚀较 少。

4） 债券 ETF 可以 T+0 交易，效率更高：目前沪深两市债券 ETF 均可 T+0 交易，即 T日组合证券申购，T 日可卖可赎；T 日买入，T 日可卖可赎。
 
5） 虽然债券指数基金不能加杠杆，但部分债券 ETF 可通过质押式回购放大收益。
 
1.2. 国内债券指数基金发展历程及现状
 
国内市场首只指数型债券基金为 2003 年成立的长盛中信全债指数增强型债券投资基金(510080.OF)，该基金为指数增强型基金，在复制标的指数的基础上，也会叠加一部分主动债券及权益投资增强收益，基金对目标指数的投资在资产配置中的比例最低为 64%，股票投资 在资产配置中的比例不超过 16%。2015 年由于标的指数变更，长盛中信全债指数增强型债 券基金更名为“长盛全债指数增强型债券基金”。
 
2011 年 5 月 17 日，首只真正意义上的债券指数基金——南方中证债券 50 指数 LOF（160123.OF）成立，投资于中证 50 债券指数成分券和备选成分券的比例不低于基金资产净值的 90%。中证 50 债券指数从沪深交易所市场或银行间市场挑选 50 只流动性强、规模大、 质地好的债券组成样本，国债、金融债和信用债的数量占比分别在 30%、40%和 30%。同年 5 月 25 日，场外债券指数基金华夏亚债中国（001021.OF）成立，该基金跟踪 iBoxx 亚债中 国指数，主要采用代表性分层抽样复制策略，投资于标的指数中具有代表性的部分成份券， 或选择非成份券作为替代，使得债券投资组合的总体特征（如久期、剩余期限分布和到期收 益率等）与标的指数相似。从标的指数来看，首批的 2 只债券指数基金南方中证债券 50 指数 LOF 和华夏亚债中国均跟踪综合债指数。
 
2012 年债券牛市中共有 4 只债券指数基金新成立，其中，易方达中债新综合 LOF 仍然为综合债指数基金，跟踪中债总财富指数，其余 3 只则布局细分类别的信用债券指数——华 宝兴业短融 50、国联安中债信用指数增强、银华中证中票 50 分别锁定短融、信用债综合指 数和中期票据。
 
2013 年债券指数基金的品类进一步丰富，新发债券指数基金分别布局企业债、国债、金 融债和可转债，此外，产品形式也进一步拓展，除场外债券指数基金和 LOF 以外，首批 3 只 债券 ETE——国泰上证 5 年期国债 ETF、嘉实中证中期国债 ETF 和博时上证企债 30ETF 先 后成立，同年成立的德邦企债分级和银华中证转债指数增强则为分级基金。此后债券指数基 金先后布局城投债、国开债以及不同期限的信用债和国债指数。

 
2018 年利率债指数基金的密集发行带动债券指数基金的爆发式发展，全年共有 17 只债券指数基金成立，合计发行规模 664.76 亿份，新发基金中仅有 2 只信用债指数基金——华夏 3-5 年中高级可质押信用债 ETF 和平安中债-中高等级公司债利差因子 ETF，其余均为利率债 指数基金，包括国债指数、国开债指数、农发行债券指数、进出口行债券指数和政策性金融 债指数、地方政府债指数。利率债指数基金的爆发式增长主要源于以下几个方面：
 
首先，2018 年严监管格局下信用债暴雷事件增多叠加国债收益走低共同推动利率债牛市； 其次，银行委外及投资诉求是推动债券指数基金品类及规模扩张的重要原因。一方面，2018 年初国债收益水平处于高位，能够满足银行委外端的收益诉求，另一方面，监管指标考 核压力之下，银行有动力配置利率债指数基金：首先，在 MPA 考核体系下，商业银行资本充 足率=资本净额/表内外风险加权资产期末余额，其中，国债与政策性金融债在商业银行资产 中对应风险权重为 0，有利于银行优化风险加权资产，改善 MPA 考核中的资本充足率指标； 其次，根据《商业银行大额风险暴露管理办法》，商业银行对非同业单一客户的风险暴露不得 超过一级资本净额的 15%，其中，非同业单一客户包括匿名客户，即在无法识别资管产品或 ABS 基础资产的情况下设置的虚拟交易对手。这一规定下，若公募基金作为无法穿透的资产 计入匿名账户将影响银行的委外额度，对于利率债指数基金而言，一方面由于持仓相对透明， 属于可穿透资产，另一方面，利率债本身不受大额风险暴露的限制，因而配置利率债指数基 金可以缓解大额风险暴露监管体制下银行委外资产计入“匿名客户”的压力。综合上述两点 来看，在利率下行收益可观的前提下，无论是从改善资本充足率角度出发，还是从大额风险 暴露角度出发，银行均有动力配置利率债指数基金。
 
最后，公募基金在债券投资上享有税收优势。如下表所示，首先，相比于金融自营机构 6%的增值税率，公募基金作为资管产品适用简易计税方法，按照  3%的征收率缴纳增值税， 且公募基金买卖债券的转让收入及对国债、地方政府债以及金融同业往来利息收入免征增值 税；其次，公募基金买卖债券的价差收入、债券利息收入及其他收入均暂不征收企业所得税， 相比各类金融自营机构直接投资债券具有税收优势；另外，根据财政部、国家税务总局发布 的《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税【2008】1 号），“投资者从证券投资基金分 配中取得的收入，暂不征收企业所得税。”，即公募基金分红具有免征所得税效应，综合企业 所得税和增值税两方面来看，银行、保险等自营机构资金借道公募基金配置债券具有节税、 避税优势。

1. 债券市场分割阻碍债券指数基金的发展与创新

 
2.1. 债券指数基金复制方式：优化复制 or 分层抽样复制
 
交易所债券市场流动性较差，难以形成有效定价。目前银行间债券交易采用询价交易模 式，占全市场债券交易的 90%以上，而采用竞价交易的交易所市场现券成交并不活跃，难以 针对个券形成有效定价，债券指数基金在交易所市场买/卖相应标的指数的成分券时通常面临较大的冲击成本，因而采用全样本复制债券指数往往会造成较大的跟踪误差，在实际投资时， 多采用抽样复制/最优复制法跟踪标的指数，以债券 ETF 为例，现有债券 ETF 申赎清单中的 个券数量通常低于标的指数成分券数量。

优化复制法指通过对标的指数中各成份债券的历史数据和相关指标进行分析和优化，选 择适当数目的债券构建组合，达到复制指数的目的。
 
分层抽样复制法即通过对标的指数中各成份债券的信用评级、历史流动性及收益率等进 行分析，初步选择流动性较好的成份券作为备选，其次对标的指数成分券按照久期、剩余期 限、信用等级、到期收益率以及债券发行主体所在区域等进行分层抽样，以使构建组合与标 的指数在以上特征上尽可能相似，从而达到复制标的指数、降低交易成本的目的。
 
2.2. 国内债券 ETF 发展障碍研究
 
2.2.1. 现有债券 ETF 均为单市场债券 ETF
 
现有债券 ETF 均为单市场债券 ETF。由于银行间债券市场和交易所债券市场在参与者、 交易方式、估值、登记结算方式等方面均存在差异，债券 ETF 无法有效参与银行间债券市场， 当前公募市场债券 ETF 均为单市场债券 ETF，即跟踪沪市/深市单市场债券指数的 ETF，或 虽然跟踪跨市场指数但基金公司通过抽样复制技术选取的申赎组合证券仅包含在相应交易所（深交所/上交所）上市交易债券的 ETF，对托管在银行间市场的双边挂牌债券，需要办理转 托管到相应交易所市场后才能用于申购债券 ETF 份额。以平安 5-10 年期国债活跃券 ETF 为 例，虽然标的指数包含同时在银行间市场和上交所交易的成分券，但申赎清单中的组合证券 均为上交所债券。交易所债券市场的规模和体量一定程度上限制了国内债券 ETF 的发展。
 
2.2.2. 交易所债券市场低流动性导致实物赎回模式下债券 ETF 退出渠道受限
 
在发行认购期，与股票 ETF 相同，债券 ETF 通常有三种认购方式：网上现金认购、网下 现金认购、网下债券认购。其中，网下债券认购指投资者可以使用单只债券认购债券 ETF 份 额，但用以认购的债券必须是标的指数成份券或已公告的备选成份券。
 
实物赎回模式下债券 ETF 退出渠道受限。基金合同生效后的开放申赎阶段，现有债券 ETF 的申赎清单中仅有少部分个券的现金替代标志为“必须”or“退补”，多数申赎清单中的 个券均为“允许”现金替代标志，且现有债券 ETF 的现金替代比例均设置为 100%，即投资 者可以采用全现金替代模式申购债券 ETF。值得注意的是，“允许”现金替代指申购时可以采 用现金替代，赎回时则必须以现券组合方式，因而投资者在赎回债券 ETF 时往往会得到一篮 子现券（富国中证 10 年期国债 ETF 除外）。如前所述，交易所债券市场成交并不活跃，买卖 均面临较大冲击成本，投资者在赎回一篮子现券后往往难以变现，退出障碍一定程度上限制 了债券 ETF 的发展。
 
2.2.3. 债券 ETF 二级市场流动性不佳
 
由于缺乏有效的做市机制，二级市场流动性不足是现有债券 ETF 的一大弊病，从 2019 年 1-8 月的成交情况来看，10 只债券 ETF 中，仅国泰旗下 2 只国债 ETF 的日均成交额在千 万以上，海富通基金旗下的上证 10 年期地方政府债 ETF 和上证城投债 ETF 单日成交额在百 万级别，其余债券 ETF 单日成交不足百万。

上述产品的流动性差异一方面与其投资者机构有关，另一方面也与不同债券 ETF 的标的 选择有关，以国泰上证 5 年期国债ETF（511010，场内简称：国债 ETF）为例：
 
首先，从投资者结构来看，国债 ETF（511010）个人投资者占比接近 30%，对该产品 二级市场的交投情况有一定推动作用，其余多数债券 ETF 的机构投资者占比在 90%以上，机构客户持有债券 ETF 多出于长期配置或组合管理等方面的考量，短期波段交易的诉求较低， 对于推动债券 ETF 二级市场交投活跃度的作用有限。
 
其次，国债 ETF（511010）标的券均为国债，产品本身无信用风险，T+0 机制下可替代 现金和货币基金作为短期流动性管理工具。
 
第三，期现套利也为其二级市场贡献了一部分流动性。国债 ETF（511010）标的指数上 证 5 年期国债指数的样本由剩余期限在国债期货交割月首日位于 4 到 7 年且在上交所挂牌的
国债组成，而 5 年期国债期货可交割券为合约到期月份首日剩余期限为 4—5.25 年的记账式
附息国债，即上证 5 年期国债指数的成分券对应国债期货可交割券，机构投资者可通过国债 ETF 进行期现套利和套期保值操作，当投资者看多基差时，可以买入国债 ETF 同时做空国债 期货，然后赎回国债 ETF 得到一篮子债券，以最便宜可交割券（CTD）进行交割，剩余债券 则可以通过二级市场卖出或者再次申购国债 ETF 并卖出进行变现。
 
最后，国债 ETF（511010）的投资者可以通过质押回购放大收益，是较为优质的杠杆操 作工具。根据《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》， 所有标的债券均在证券交易所上市交易且持续满足回购质押品资格条件的债券型基金产品， 基金管理人可向中国证券登记结算有限公司申请该基金产品作为回购质押品的资格。目前共 有 4 只债券 ETF 可进行质押回购交易，分别是国债 ETF（159926）、国债 ETF（511010）、 活跃国债（511020）和 10 年地债（511270）。

 
2.2.4. 债券 ETF 二级市场多折价交易
 
几只债券 ETF 的折溢价水平也存在明显差异，可以看到，二级市场相对活跃的国泰上证 5 年期国债 ETF 和国泰上证 10 年期国债 ETF2019 年以来的折溢价水平维持在±0.5%以内， 而广发上证 10 年期国债 ETF、富国中证 10 年期国债 ETF 和华夏 3-5 年期中高等级可质押信 用债 ETF2019 年以来的折价水平基本维持在 5%上下。

 
债券  ETF 二级市场折价偏多。从二级市场价格的偏离方向来看，除嘉实中证中期国债ETF 大幅溢价以外，其余几只低流动性债券 ETF 基本处于折价状态，这主要与以下因素有关：
 
首先，二级市场折价一定程度上反映债券 ETF 的退出障碍。一方面，债券 ETF 二级市 场流动性不足，以卖出 ETF 方式变现面临较大冲击成本；另一方面，交易所市场债券流动性 不足叠加跨市场债券转托管较为繁琐、银行间市场高门槛等限制使得实物债券变现也存在一 定障碍，无论是实物赎回还是基金经理代为卖出的现金赎回模式，债券 ETF 的实际退出净值 均面临一定的不确定性，这也使得债券 ETF 的折价套利无法顺利进行，因而现有债券 ETF 二级市场交易多呈现折价状态。
 
其次，溢价套利使得债券 ETF 溢价状态难以长期为继。目前债券 ETF 组合证券申购可 以实现 T+0，当债券 ETF 盘中出现大幅溢价时，机构投资者可以组合证券申购 ETF 并在二级 市场卖出进行溢价套利，因而债券 ETF 溢价状态难以长期为继。
 
2.3. 创新型债券指数产品
 
伴随交易所债券市场和银行间债券市场交易、结算、交易系统及监管机制的互联互通， 银行间债券指数基金、跨市场债券 ETF 等新型基金品种有望推出，债券指数基金将迎来新的 发展。
 
2.3.1. 银行间债券指数产品
 
银行间债券指数基金即可以在银行间市场进行认购、申赎、交易，且标的券种均为银行 间市场债券的指数基金产品。2018 年 9 月以来全国银行间同业拆借中心先后发布《关于推出 债券指数产品业务的通知》、《银行间市场债券指数产品业务操作指南》，明确银行间债券市场 成员可以开展债券指数产品的认购、申购、赎回和交易，债券指数产品完成登记后可在银行 间市场交易流通。此前中国外汇交易中心与中国银行在上海曾于  2018 年  6 月联合发布 “CFETS-BOC 交易型债券指数”，该指数以银行间市场债券为样本空间，综合考虑债券日均成交量、日均做市报价机构数量等因素，选取数量适中的活跃券作为指数样本券编制而成， 根据券种类别包括“CFETS-BOC 国债交易指数”“CFETS-BOC 政策性金融债交易指数” “CFETS-BOC 高信用等级债券交易指数”“CFETS-BOC 高信用等级同业存单交易指数”4 只子指数。目前中银基金已于 2018 年 12 月和 2019 年 2 月上报“CFETS-BOS 政策性金融债交易指数基金”和“CFETS-BOC 高信用等级债券交易指数基金”。
 
2.3.2. 跨市场债券 ETF
 
除了银行间债券指数基金外，跨市场债券 ETF 也是政策鼓励的创新方向，2019 年 5 月 20 日中国证监会、中国人民银行联合发布的《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试 点工作的通知》指出拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市或在银行间市场 协议转让的债券指数公募基金。银行间市场债券托管存量及交易量均占全部债券市场的 90% 及以上，实物申赎模式下，机构投资者可以持有的银行间债券直接参与债券 ETF 的换购、申 购、赎回及交易、套利，有利于推动债券 ETF 产品的规模扩张，传统单市场债券 ETF 二级市 场低流动性和高折价的情况也有望改善。
 

1. 债券指数基金业绩拆解：同标的债券指数基金业绩差异较大

 
如前所述，债券指数基金通常采用抽样法复制指数/最优复制法，由于选券标准的不同， 基金经理构建的持仓债券组合在流动性、平均票面利率、平均剩余期限、平均久期、信用分 布等方面均存在一定差异，叠加组合个券建仓时点的不同往往会对债券组合最终的收益水平 及跟踪效果产生影响。
 
从  2019 年上半年债券指数基金的业绩来看，即使跟踪同一标的指数的债券基金，其收益水平也存在较大差异：以 3 只上证 10 年期国债指数基金为例，2019 年上半年银华上证 10 年期国债 A、国泰上证 10 年期国债 ETF、广发上证 10 年期国债 ETF 净值收益分别为 1.19%、 0.56%和-0.57%，同期上证 10 年期国债全价指数累计上涨 1.86%，净价指数累计上涨 0.25%。
 
对上述 3 只指数基金 2019 年上半年业绩进行拆解可以发现 3 只基金的票息收益差异不 大，公允价值变动和债券投资收益是造成基金业绩差异的主要原因。

进一步结合定期报告披露信息进行分析可以发现，抽样复制法下重仓债券差异、基金规 模变动等均会对债券指数基金的业绩造成影响：
 
重仓债券差异主要通过公允价值变动项影响指数基金业绩，以银华上证 10 年期国债 A为例，该基金核心券种 18 附息国债 27 在 2019 年上半年收益率和价格波动不大，而国泰上证 10 年期国债 ETF 和广发上证 10 年期国债 ETF 重仓券种 18 附息国债 19 在 2019 年上半 年收益率上行 4.74 个 BP，价格下跌 0.48%，导致两只基金 2019 年上半年公允价值变动为负。
 
基金规模变动会导致债券指数基金在特定时点被动增减仓，基金在高位增持 or 低位减持 标的债券均会对其业绩造成负面影响，如国泰上证 10 年期国债 ETF 曾在 2019 年一季度以 较高价格在银行间市场增持 18 附息国债 27，2019 年一季度基金发生大额申赎，期间基金管理人在银行间市场买入 17 国债 18 和 18 国债 19，截至 2018 年 6 月底新增债券持仓公允价值低于成本价，对该基金债券组合 2019 年上半年公允价值变动造成拖累。另外，对于规模较 小的指数基金，综合考虑各项成本和债券市场的单券投资门槛，基金经理也面临较大管理压力。
 
文章来源：华宝证券
作    者：李真、杨思奇

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