理性看待我国基金降费

主要观点：
 
近年来，美国共同基金市场价格战硝烟四起，低费率水平和费 率下降趋势是市场中的主流共识，当然亦有观点和数据驳斥美国低 费率的普遍认同。我们认为，统计口径和样本选取的差异是导致结 论不同的主因。据ICI报告数据，美共同基金费率水平近年来确显 著下降。
 
拨开弥漫硝烟，美基金费率下降大潮的背后
 
为有效理解美基金费率变化背后的逻辑和要义，从实际情况出 发探讨我国情况，本文从时间线、管理人和产品类型三个维度分解 并讨论美国基金费率水平的变化，得出：（1)费率水平下行需依托 市场成熟度，并遵循销售费用优先、管理人费用其后的发展路径； (2)价格战的前提是基金管理机构已进入良性循环，并能够通过多 元化收入覆盖其降低费率带来的影响，从而应用低费率水平保有竞 争壁垒；（3)指数基金的大幅崛起给美共同基金市场带来深刻变革， 费率的整体下降很大程度由指数基金的发展所带来，被动基金高同 质化下不可避免的在费率上有所竞争，但主动管理基金仍有可能依 赖优异的过往业绩守住规模。
 
理性看待国内费率调整，投资者利益优先应是更深考虑
 
对比我国公募基金市场发展情况，目前我国基金产品的运作费 用仍不具备价格战的成熟土壤，或说价格战不会大面积开展。其原 因主要有以下几点：（1)规模效应仍需时间释放，大型基金管理人 业务条线有待扩充；（2)互联网机构带来销售佣金竞争，但买方投 颀市场并未完全形成；（3)明星基金经理效应仍存，市场核心竞争 点尚不在费用端；（4)基金转融通业务更好帮助科创板价格发现， 难助于产品降费。
 
归根而言，基金产品尤其是主动管理产品，稳定的收益水平是 立命之本。我们所说的降费其根本是降低运作成本，提高投资者收 益，最终是为了优化投资者体验。但如不能达到这一目的，盲目开 展价格战是无意义的。现阶段更为重要的是增加费用透明度，呵护 中小基金公司健康成长，将投资者利益与行业发展摆在更为重要的位置上。
 
4月30日，美国投资公司协会（ICI)发布了最新版Fact Book即《2018年度美国投资公司发展报告》，上海证券基金评价研究中心以此 为基础对2018年美国基金业整体发展情况做出梳理，并部分对比我国公 募基金市场情况做出展望。本篇将主要针对美国市场费率水平在近年来 的整体下降趋势做出探讨，并对比思考我国公募基金业发展阶段。
 
一、       美国基金市场降费大潮澎湃
 
近年来，美国共同基金市场价格战硝烟四起。18年8月初，富达推 出免成本指数基金，成为第一家不收取管理费的机构；今年3月，贝莱 德宣布将其iShares S&P 500 Index Fund的收费标准由每1万美元收取4 美元降至1.25美元，即费率降至0.0125个百分点，降幅近70%。
 
据ICI报告，美共同基金费率水平近年来显著下降。2000年，股票 型基金规模加权平均费率为0.99%，至2010年为0.83%，2018年为 0.55°%，较之2000年降幅达44.4°%。同期，混合型和债券型基金分别由 2000 年的 0.89% 和 0.76% 降至 0.66% 和 0.48%，降幅为 25.84% 和36.84%。

目前，美国低费率水平和费率下降趋势是市场中的主流共识，当然 亦有观点和数据驳斥美国低费率的普遍认同。我们认为，统计口径和样 本选取的差异是导致结论不同的主因。因此，应当有效理解美基金费率 变化背后的逻辑和要义，从实际情况出发探讨我国情况。下文将从时间 线、管理人和产品类型三个维度分解并讨论美国基金费率水平的变化。
 
二、拨开弥漫硝姻，美基金费率下降大潮的背后
 
（一）角度一：早期销售佣金，后期运作费用 

根据美国证券交易委员会1988年发布的招募说明书文本格式Form N-1A，我们将基金费用主要分为两类，其一是与投资者交易有关的费 用，称之为持有人费用（shareholder fees)，如购买费用、赎回费及 转换费用；此外还有基金运作费用（operating costs)，如管理基金 的投资顾问费、分销费用及其他费用。

如从整体角度看待美国的费率下行，价格战最早追溯到上世纪八十 年代就已开打。早年间，佣金在基金销售过程中占较高比例，最高时达 所申购基金份额价值的8.7°%。但在1973至1974年石油危机带来的熊市之 后，免佣基金的出现使得市场结构发生改变，最高申购费慢慢降至6°%。 上世纪80年代开始，美国由卖方投顾模式开始逐渐向买方投顾模式转 型，基于资产付费给投资顾问的销售渠道（如基金超市、提供折扣的经 纪人、收费的投资顾问和一站式经纪平台）而设计了大量的免佣基金， 让渠道销售这一环节的费用得以大幅节省。叠加1980年Rule 12b-1推 出，使得营销和分销费用可以像管理费一样从基金净资产中列支，销售佣金一项更是大幅降低。

 直到新世纪之后，美共同基金，尤其是权益类基金的运作费用才开 始显著下行，我们提出这一趋势大约在2003年开始。相较而言，股票型 基金运作费用下行幅度最大，由2003年的1.00%下降至2018年的0.55%。

 
运作费用下行的背后与美国基金市场发展仅仅捆绑，市场和个基规 模的上升带来规模效应；指数基金崛起从直观数据和实际操作中降低了 加权平均费率水平；市场竞争促使价格战开打；投资者偏好低费率产品 使得资金流向低成本产品等等。在美国百年基金业发展史中，也是在运 作了近80年后才开始大规模的运作费用降费潮。
 
（二）角度二：头部强者恒强开战正酣，尾部差异化战略也能岁月静好 

运作费用持续下行的原因诸多，其中市场较多提及的是规模效应 说：部分成本如过户代理费、会计费用等相对固定，当规模增长时这一 部分成本在总额中的占比会显著的出现不同。以主动管理美国股票基金 举例，在新世纪初的几年中主动管理国内股票基金规模显著下行，期间 费率水平有所抬升；而在2007至2009年市场环境不好的大背景下，固定 成本再度显著影响基金费用。

 
规模效应也显著反映在基金简单平均费率和规模加权平均费率的差 异上。2018年底美国简单平均费率为1.26%,较之规模加权平均费率的 两倍还多，间接表明大规模基金更倾向于拥有低费率水平。ETF的规模 效应更为明显，2005至2011年，美国股票型ETF规模尚未获大幅增长，这期间费率水平基本在0.30%左右；而自2012年开始，随股票型ETF获持 续大额净流入，费率水平才有效下降；而自债券型ETF规模进入大幅上 升通道的2014年，债券型ETF的费率水平才真正进入下行趋势。

 
我们认为，规模效应首先需在市场运作和发展到一定时点时才会得 以迸发。2000年，先锋标普500指数基金成为美国共同基金行业中规模 最大的产品，但其规模刚刚超过1000亿美元，费率还处在较高水平； 2010年，美国规模最大的基金产品规模为2560亿美元，前三大基金合计 规模占比为4.71%;至2017年，规模最大的先锋总股票指数基金规模已 超6570亿美元，前三大基金合计规模超万亿美元，合计占美国共同基金 市场的近10%，市场费率水平已有显著下降。仅当市场发展到一定状 态，由此带来的规模经济效益才能够逐步传递给投资者。
 
同时，部分大型基金管理人在设立之初采取低费率战略，有效获得 市场份额后返利于投资者，并借助低费率再度吸引资金流入，形成良性 循环，先锋便是最好的案例。
 
不同于其他资产管理公司，先锋没有外部股东分享利润，得以在初 期使用低成本战略。同时，随着规模越来越大，这种策略是可以被强化 的。1975年创设之初，其规模仅为17亿美元，此时费率水平在0.68°%；至1990年规模增长至558亿美元，费率下行到了0.35°%； 2018年底其规模 达5.2万亿美元，平均费率为0.10%。这种模式其实难以复制，对于大规 模基金公司来说，业务模式已然较为清晰，实施这种改变也就困难重 重。另一方面，如果没有被动型产品在新世纪以来的大幅发展，可以说 先锋的成就不会如此之高。
 
其他早期采用主动策略的基金管理人虽然难以复制该模式，却能够 通过多元化策略占有一席之地。被动化投资起步较晚的富达有超八成规 模为主动管理产品，但其加权平均费率水平仍远低于行业平均。富达多 元化的战略构架和收入来源使其能有效支撑资产管理部门利润率下滑带 来的增长困境，其业务条线囊括零售经纪、资产管理、托管和清算等机 构服务及养老计划服务等，单看某一业务其很难称之为龙头，但多方尝 试使其成为美基金业的亚马逊，这一资产管理一站式服务机构将“分散 化” 一词做到极致，业务共振使其保持稳定的资产管理规模：2018年其 零售账户达710万，日均收入交易量达39.3万笔，虽仅为公司收入贡献约2%同时平台销售全市场的基金产品，形成有效的资金引流；同时，其是美国最大的401(k)计划数据记录服务商，该业务本身具有低费率特 征，但对其自有产品如生命周期基金等的资金流入起重要作用；此外， 庞大的投资顾问团队有效带来业务收入，2018年末其在管基金总规模为 2.4万亿美元，但服务的总资产达6.7亿美元。
 
难以复制的先锋和多元经营的富达均是行业翘楚，可以看到价格战 也主要集中在这些大规模的基金管理人中。1998年ICI的费率研究报告 中统计，剔除前三大基金管理人产品的市场平均费率水平要比总体费率 水平高出20个基点，中小基金管理人受多重限制难以在价格战中博弈。
 
据美研究员，在美国设立一只共同基金的初期核心运作成本约15万 至22.5万美元每年\这还不包括给予基金经理的费用。因此，如费率水 平是1.5%，则需要约1000至1500万美元的规模才能够有效覆盖；按照 2018年底主动管理权益基金0.76%的费率水平，则所需规模更大。且考 虑到其他费用，规模效应反映到投资者利益上存在滞后。统计美国规模 在1000万美元以下的股票型基金，加权平均费率在0.84°%，高于全市场 水平29个基点。同时不可否认的是，上世纪80年代密集涌现的诸多资产 管理机构，即使难以走入市场主流，也能够有效通过差异化战略或稳定 收益水平在市场中占有一席之地。
 
从这一角度而言，以头部基金管理人为参考对象还是厚尾的中小基 金管理人为参考对象，将带来结果的显著不同。
 
（三）角度三：被动高同质化下逼近零费，主动管理优异业绩效用仍存 

得益于投资顾问业务对资产管理业务的挤出，指数基金获得有效发 展，并深刻改变了美基金行业，从直观数据和实际操作中都降低了加权 平均费率水平。首先，此类低成本基金规模占比的抬升使得平均费率得 以稀释。以股票基金数据为例，股票基金费率水平与指数基金的规模占 比抬升呈显著的反向关系，由下图可以看到主动管理股票基金的加权平 均费率及股票基金的加权平均费率的差值在近几年被显著拉大，由2007年的相差0.09%增至2018年的相差0.21%。

 
同时低成本的被动产品倒逼主动管理产品降低费率以提高自身竞争 力，带来整体费率水平的下降。2018年股票型、混合型和债券型基金中 分别有46°%、46°%和30°%的产品调低了其费率水平，而仅分别有15°%、17°% 和27°%的产品费率升高。
 
但从指数型产品角度看，其高同质化的特征使得竞争集中在反映至 产品收益本身的费率上。2018年，零费基金产品的出现打破了原有的竞 争格局，富达两只零费率产品首募规模合计近10亿美元。投资者追逐表 面上的费用下降，但基金管理人通过其他手段获得了隐形收益。
 
在美国，基金产品可进行转融通业务，据统计美国约有60°%的ETF管 理人通过借券获得收益。部分基金管理人通过其自有部门或集团机构开 展转融通业务，并征收手续费以获取收益，如富达利用其自己的融券业 务部门开展证券出借，并收取5°%的费用，其余返还至基金本身；亦有部 门基金管理人留存部分转融通业务收益，如贝莱德留存25°%-28.5°%的借 券收益以盈利。通过投资者不敏感的渠道获取收益，既可以保障管理人 的利润获取，也可以有效参与价格战。
 
这样的背景表面看似降低了产品费率，但实则可以说从基金收益中 剥离了一部分给予基金管理人。我们所说的降费降的仅仅是传统意义上投资者需要支付的费用，管理人隐形收益的获取实则令费率下降的幅度 没有我们看上去的那么美丽。
 
除此之外，融券业务本身会带来违约风险。如管理人为降低费率提 高转融通业务规模，在融券收入和风险控制两方面的权衡，是不容忽视 的代理人问题。2017年10月道富宣布下调其15只SPDR系列ETF产品的费 用以进行费率竞争，但5个月前其将旗下基金产品可参与融券的比例由 25%上调至40%，并将收取融券收入的15%。随着费率降低，基金风险同 步提高，这样的隐形成本最后还要由基金持有人来负担。
 
被动管理产品这种可谓“残酷”的费率竞争格局蔓延至主动管理产 品中，主动管理股票基金加权平均费率水平已从2000年的1.06%降至 2018年的0.76%。但基于产品差异性，明星基金经理效应和过往优异的 业绩表现仍能够在主动管理产品销售中起到重要作用。
 
美国主动管理基金巨头美洲基金旗下16只权益类产品费率水平在 0.55%至1.24%之间，平均费率为0.75%，几乎与2018年末美主动管理权 益类基金的平均费率水平一致，优势并不明显。其在2008年的金融危机 后曾经历过一段煎熬岁月，相对收益水平的下滑使得投资者在2008年后 的五年中持续撤出旗下产品，总体净流出达2500亿美元，几乎是2008年 底总规模的四分之一。但2013年之后其收益水平逐步复苏，历年均有效 在市场前列，在富达净流出470亿美元的2017年，美洲基金主动管理基 金净流入400亿美元，至2019年一季度末总资产规模为1.87万亿美元。
 
综上所述，美国基金业发展与其指数化进程和投资顾问崛起息息相 关。基于以上三个角度我们得出：（1)费率水平下行需依托市场成熟 度，并遵循销售费用优先、管理人费用其后的发展路径；（2)价格战 的前提是基金管理机构已进入良性循环，并能够通过多元化收入覆盖其 降低费率带来的影响，从而应用低费率水平保有竞争壁垒；（3)指数 基金的大幅崛起给美共同基金市场带来深刻变革，费率的整体下降很大 程度由指数基金的发展所带来，被动基金高同质化下不可避免的在费率 上有所竞争，但主动管理基金仍有可能依赖优异的过往业绩守住规模。
 
三、理性看待国内费率调整
 
截至2019年上半年末，我国公募基金中股票型、混合型、债券型及 货币市场型基金规模加权平均管理费率分别为0.81%、1.30%、0.35%和 0.28%；从细分类型来看，普通股票型基金管理费率水平最高，平均为 1.50%。我们认为，目前我国基金产品的运作费用仍不具备价格战的成 熟土壤，或说价格战不会大面积开展。其原因主要有以下几点：
 
规模效应仍需时间释放，大型基金管理人业务条线有待扩充
 
从基金产品角度看，我国稳定大规模基金产品少，规模效应暂未在 我国发挥作用。截至今年二季度末，规模最大的非货基产品为华夏上证 50ETF，基金资产净值近500亿元；而规模最大的主动管理非货基产品为 兴全合宜，也仅345亿元。大部分产品实则规模偏小，资产净值在5亿元 以下的产品占比约七成，规模效应有待释放。
 
从基金管理人角度看，我国目前头部断层不明显，暂无基金管理人 可瓜分天下。截至2018年底，美规模最大的五家基金管理人资产比例为 51%；而我国这一比例仅23.44%，这样的背景下，基金公司仍能通过完 善产品线、提升收益水平等方式突围。
 
此外，我国基金公司业务单一度高，资产管理业务仍唱主角。部分 基金管理人如广发、华安管理费收入占公司营业收入比例超八成；而诸 多大型基金管理人如易方达、华夏、汇添富、南方等，管理费收入占比 均超60%；部分次新基金公司如财通、创金合信等，管理费收入占营业 收入比约在20%左右，而其他大部分收入来自于专户业务。不同于富达 这样多元化的收入手段，我国公募基金管理人业务模式仍显单一，烧钱 参与价格战能否维持公司有序经营和业务扩张仍存疑。
 
互联网机构带来销售佣金竞争，但买方投顾市场并未完全形成
 
互联网对金融资源的整合作用加速了基金业销售竞争格局，“后余 额宝时代”下几大独立基金销售机构竞争激烈。2013年底，中信建投证 券是市场占有率最高的销售机构，代销基金只数占行业总体的九成；至2018年末，国内基金代销机构中代销基金数量最多的分别为天天基金、 好买基金、盈米基金、蚂蚁基金销售和上海陆金所，市场占有率分别为 81.97%、77.02%、74.00%、73.73%和72.85%,销售行为同质化严重，差 异并不十分明显，叠加仍有传统销售渠道的蛋糕可食，降费率成为独立 基金销售机构抢占市场的一大手段。
 
2015年以来，国内大部分独立销售机构推出一折认申购费率，部分 机构甚至出现短期亏损。而随着国内几家大型互联网巨头入场，佣金价 格战如火如荼，去年市场中甚至出现较一折更低的认申购费率水平。基 于美国市场发展过程，我国已在持有人费用上进行了激烈竞争。
 
但值得注意的是，买方投顾市场并未有效形成，独立基金销售机构 的利益归口于基金管理人而非基金投资者，这样的捆绑下运作费用能否 有下行空间值得探究。
 
明星基金经理效应仍存，市场核心竞争点尚不在费用端
 
单纯从被动产品而言，投资选择有场内活跃度、规模等多重考虑； 而从主动产品而言，投资基金的目的在于收益，投资者会更多关注产品 投资风格和历史业绩。根据基金业协会对基金个人投资者的调查问卷， 投资者对基金业绩最为敏感，其次是基金公司名气，回顾部分新发爆款 基金，也多由绩优基金经理掌舵，费率水平上未见明显优势。
 
从另一角度看，我国主动管理股票型和混合型的简单平均管理费分 别为1.48%和1.26%，而规模加权平均费率水平更高，分别为1.50%和 1.31%，一定程度表明投资者并未显著涌入低费率基金。
 
基金转融通业务更好帮助科创板价格发现，难助于产品降费
 
今年6月21日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证 券出借业务指引（试行）》，规定处于封闭期的股票型基金和偏股混合 型基金、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金及其他中 国证监会认可的其他基金产品可参与出借业务。
 
与美国部分管理人保留转融通业务部分收益或收取手续费不同，我国基金参与转融通证券出借业务的意义在于增加科创板股票供给，更好 帮助科创板的价格发现。基于基金业协会配套发布的《证券投资基金参 与转融通证券出借业务会计核算和估值业务指引（试行）》，基金参与 转融通证券出借业务的损益计入基金损益。因此管理人似乎并不能够通 过这一业务有效转移费用，对基金降费影响有限。
 
理性看待国内费率调整，投资者利益优先应是更深考虑
 
今年以来，诸多基金公司下调其费率水平，费用问题成为了市场关 注的焦点。我们认为，目前我国市场的降费并不是管理人自发产生的， 更多是市场舆论和渠道引导所致，基金产品降费还需要一个过程。
 
从指数产品角度，经历过三十年的发展，美国指数产品已具备完整 且多元的产品线，工具化特征凸显。我国公募指数型产品却仍处发育 期，如采用费率战争夺市场或造成寡头垄断，降低服务质量，伤害普通 投资者利益。其次，中小基金公司缺乏有效的做市能力和优秀的过往业 绩加以吸引，一味降费难言定会创造成功，反而将狭窄自身存活空间。
 
从受众角度，如降费进程开始，目前基金管理人降费主要的方向可 能在于机构投资者，长期机构资金相对而言对费率更为敏感，今年以来 降费的几只基金产品也拥有较高的机构投资者持有比例。
 
从费率本身角度，多元化的费率结构应当先于降费建立。美国共同 基金行业采取可变的管理费率结果，扩展了基金管理人差异化竞争的空 间。我国也有多重探索，如2015年密集发行的浮动管理费型基金及2018 年南方基金推出的“不赚钱就不收管理费”基金，但尚未在市场中形成 有效的趋势，我们预期未来市场将在此方向上有所推动。
 
但归根而言，基金产品尤其是主动管理产品，稳定的收益水平是立 命之本。我们所说的降费其根本是降低运作成本，提高投资者收益，最 终是为了优化投资者体验。但如不能达到这一目的，盲目开展价格战是 无意义的。现阶段更为重要的是增加费用透明度，呵护中小基金公司健 康成长，将投资者利益与行业发展摆在更为重要的位置上。
 
文章来源：上海证券
 
作    者：刘亦千、谢忆

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