文章来源：申万宏源研究部
作       者：宋施怡

　　1. 货币 ETF 折、溢价套利

　　在货币 ETF 的简介篇中，我们对货币 ETF 的发展历史、市场现状、业绩、申赎和交易机制进行了介绍。在套利篇中，我们将对货币 ETF 的套利策略——折、溢价套利以及利用上交所、深交所收益确认规则不同的周末套利进行介绍。

　　在上篇中我们提到，深交所货币 ETF 相较于上交所货币 ETF 的溢价套利效率更高，且在折价套利时的资金利用效率更高，因此套利空间也较小。由于深交所高效的套利效率，使得货币 ETF 的市场价格基本稳定在 100 元。而在上交所，除银华日利不结转收益以外，其余上交所货币 ETF 的交易、申赎机制相同，我们在此就以华宝添益举例介绍货币 ETF 的折、溢价套利方法。由于在 T 日进行溢价套利，需在 T-2 日持有基金份额，因此，我们在此考虑的是增强策略收益的情况。

　　1.1 折价套利

　　货币 ETF 在出现价格低于净值时，可以进行折价套利，除了可以获得折价收益之外，当日买入的基金还可以获取当日的收益。以 10 月 23 日举例，假设在开盘 99.996 元出现折价套利机会，可买入并在当日赎回，可获取两部分收益——折价收益及当日收益，折价部分收益为每百份 0.4 元，由于赎回日是周五，因此可以获得周五、周六、周日三天的收益，每百份收益为 0.6375+1.2410=1.8785 元， 因此每百份基金共可以获得收益2.2785 元，由于资金是T+2 日才可用可取，因此， 资金到下周二才可用，共占用四天时间，折合年化收益率2.079% 。

　　我们测算华宝添益上市日起进行折价套利策略的收益率。首先我们不考虑资金占用问题，我们以日间均价作为买入成本进行计算。华宝添益在上市初期基本处于溢价状态，直到 2013 年 3 月 28 日才第一次折价。截止 2015 年 11 月 6 日，在 672 个交易日中共有 230 个交易日可以进行折价套利。

　　从日历效应来看，自上市日以来，周五可参与折价套利的次数最少，仅为 21次，且平均年化折价套利收益率最低，为 。从收益率分布来看，周一的套 利收益率跨度最大，周五最小。

　　周五持有华宝添益一般能获得周五、周六、周日的收益，因此周五普遍溢价且溢价率较高，导致周五的折价套利机会减少。

　　如考虑到资金占用情况(由于折价套利资金是 T+2 才可用可取，因此若周一进行折价套利，则周二即使出现折价，也无法进行套利)。假设在第一次出现套利机会时(2013 年 3 月 28 日)便进行第一次折价套利，则可套利次数由 230 次缩减为 129 次，累计收益率为 。分年度来看，2014 年折价套利年化收益率最高，达6.42% 。

　　1.2 溢价套利

　　在出现价格高于净值的时候，则可以选择溢价套利，但是溢价套利的风险在于 T+2 日市场价格无法确定，且资金需占用两天时间，且将损失当日的基金收益。同样举个栗子：)，假设在 10 月 22 日已持有华宝添益份额，在当日出现溢价时以 100.004 元价格卖出，并以 100 元的价格进行申购，则当日收益为每百份收益0.4 元，但该操作将会损失当日的基金收益 0.621 元。因此当日的溢价套利无利可图。

　　溢价套利需要持有华宝添益份额且在 T+2 日才可锁定收益，因此我们考虑在持有华宝添益的情况下进行收益增强，在出现溢价机会时卖出份额同时申购份额。根据华宝添益的收益分配规则，申购当日无收益，卖出当日也无收益，因此溢价套利在获得价差收益的同时也会损失一天的基金收益。如在周五选择申购卖出， 则将损失周五、周六、周日 3 天的利息。因此，如果想做增强收益，则需要套利收益超过当天的基金收益。