我们选定 20%的目标收益率进行回测，分别对、以及进行实证。 回测期为 2015 年 4 月 16 日至 2015 年 10 月 30 日。如果只考虑正向套利，一共进行了 15 次套利;如果只考虑反向套利，也进行了 15 次套利;同时考虑正向与反向套利机会，共执行了 22 次套利。从收益率的角度来看，仅进行正向套利的收益低于仅进行反向套利的收益，这与我们之前的统计结果相符合。“正向+反向”套利策略的累计收益率为 19.24%，对应年化收益率为 36.17%，其最大回撤为-7.83%。
     
     
    

　　通过设定不同目标收益率进行回测，我们发现，随着目标收益率的提高，套利次数逐步减少，除目标收益率为 40%的策略外，其余策略实现的年化收益率均达到目标收益率。在设定目标收益率时，需要权衡套利次数和套利收益。在 35% 的目标收益率下，“正向+反向”套利策略可以实现累计收益率为  23.52%，年化收益率为 44.21%。（见图 13）
 

　　4、期现套利的风险因素

　　在实际执行上证 50 股指期货与上证 50ETF 的套利中，需要面临保证金追加风险、基差扩大和不收敛风险、股利发放不确定性风险、跟踪误差风险、ETF溢价/折价风险、市场冲击缝隙以及流动性风险等不确定因素，最终可能导致收益低于预期。

　　(1)保证金追加风险

　　由于期货实行的是逐日盯市的保证金制度，当期货价格向着持仓不利的方向变动时，需要投资者及时补充保证金，否则会面临被交易所强行平仓的风险。若发生这种情况，套利将受到巨大的影响。在反向套利时，需要融券卖空现货，若现货大涨，也会面临追加融券保证金的风险。所以投资者在进行套利时，应合理的管理资金，避免保证金追加风险。

　　(2)基差扩大和不收敛风险

　　若套利组合在期货合约到期前未达到平仓条件，则需要持有该组合到期货合约交割日，在收盘前平仓期货和现货头寸。由于现货平仓是对应的是当时的指数点，期货合约的价格应该收敛至其结算价，即交割日指数最后两小时的加权平均值，若这两个值的差过大，就会产生不收敛风险。另外，在组合持仓的过程中， 如果基差不但没有缩小，而出现扩大，会导致组合的净值出现回撤，但并不意味着出现亏损。在 8 月 24 日至 9 月 16 日的套利过程中，期现基差出现扩大，导致净值曲线回撤 7.83%，但随后随着交割日的到来，基差逐渐缩小，最终该笔套利收益 1.55%。(见图14)

　　(3)股利发放不确定的风险

　　在计算股指期货无套利区间的上下界时有一个重要的参数 DtT 分红率，这个参数涉及上市公司的现金股利。由于我国股市中上市公司股利发放不确定，因此， 分红率也是期现套利一个重要的风险点。本报告中暂时没有考虑分红的影响。

　　(4)现货的跟踪误差风险与溢价/折价风险

　　在使用 ETF 构建现货时，存在一定的跟踪误差。当这个跟踪误差过大时，会对套利的结果产生较大的影响。ETF 与二级市场购买的价格可能存在一定的偏差， 即出现溢价和折价的情况，当溢价和折价超出一定的范围后，会导致收益降低甚至出现亏损。

　　“正向+反向”策略的回测中，2015 年 7 月 6 日的正向套利出现亏损。根据研究，这次亏损产生原因为，在正向套利开仓买入上证 50ETF 时，其价格相对于时点净值溢价较高，达到了 3.01%，而在第二天开盘平仓时，高溢价转为折价 0.29%，溢价的下降消耗了套利收益，最终导致该笔套利亏损 0.90%。(见图5)

　　5、总结

　　本报告主要探讨了上证 50 股指期货与华夏上证 50ETF 的套利策略。股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间(无套利区间)，就可以在期货市场上和现货市场上通过低买高卖获得收益，即期现套利，分为正向套利和反向套利。由于华夏上证 50ETF 规模较大，成交较为活跃，其对指数的跟踪误差以及溢价/折价率较小，而且可以融券，是模拟指数的理想标的。通过研究，我们发现在1 分钟的频率下 的时间可以进行正向或反向套利。在 20%的目标收益率下进行回测，其正向套利、反向套利以及“正向+反向”套利策略分别获得 、和 的年化收益率，策略的最大回撤仅为。