来源：国信证券研究部
作者：吴子昱

      一、股票分化度简介

　　股票分化度文献综述

　　自资本资产定价(CAPM)模型建立后，许多人研究了影响股票市场收益的因素。Fama-French 三因子模型认为公司市值、账面市值比、市盈率可以解释股票收益率的差异。

　　近几年来，诸多学者又在 Fama-French 三 因 子模型 基础上 ，研究 了其它 因素对解 释 股 票 回 报 率 差 异 的 重 要 性 。 Chen, Demi re r, Jategaonkar (2015) 在Fama-French 三因子模型基础上，研究了股票分化度(return dispersion)对于股票收益率的影响*。Maio (2016)的研究提出，特别是在大型成长股中，股票分化度与个股超额收益存在负相关的关系*。

　　不仅在解释股票收益率的截面差异上，而且在市场趋势方面，股票分化度的解释和预测作用也受到了关注。Stiver 和 Sun (2010)研究了美国股票市场中，股票分化度和后验的市场趋势收益之间的关系*。在此基础上，Docherty 和 Hurst(2016)进行了拓展，对(除日本外的)亚洲，日本，欧洲，北美市场进行了研究，讨论了股票分化度对于解释和预测市场趋势收益时所起的作用*。

　　本报告主要聚焦于 A 股市场，股票分化度对预测市场趋势性变化的影响。并且尝试基于这种影响，构建基于股票分化度的指数趋势策略。
 

　　二、A 股市场的股票分化度

　　股票分化度的定义

　　在固定时间截面下，给定一个市场指数及其成分股的区间收益，则所有成份股区间收益率的分化程度即为股票分化度，用收益率的标准差表示。第 t 期的股票分化度 RD，公式如下：

　　
      股票分化度的功能

　　按照 Brinson 分解模型，股票的收益率可分解为市场择时收益，行业配置收益和个股选择收益。然而，Brinson 分解模型并没有度量这三者各自的机会大小;而股票分化度恰恰提供了有力的补充，它从后验的角度(ex post)，度量了当期股票分化的大小。如果股票分化度较大，则无论市场或者行业收益如何，个股选择收益的潜在机会是比较大的。这种情况下，如果有效把握了机会，则个股选择收益较大。

　　另一方面，市场趋势则主要与市场择时收益相关。虽然从后验业绩归因，即Brinson 分解模型的角度，市场择时与个股选择相对独立;但是在给定条件下，股票分化度和市场趋势或许存在某种内在联系。该问题我们会在后面章节详细讨论。

　　主要指数的股票分化度

　　随着市场走势的变化，股票分化度是如何演化的?带着这一问题，我们先来看下上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 800 的股票分化度：

　　上图显示的是每周上证 50 的分化度和指数走势。上证 50 牛市中，股票分化度会有不同程度的增加。例如，2009 年、2010 年、2012 年底、2014 年四季度至 2015 年。

　　上图显示，在沪深 300 牛市中，股票分化度亦会有不同程度的增加。比较明显的范例包括，2010 年、2012 年底、2014 年四季度至 2015 年。且牛市和其它时间段内的股票分化度平均水平有较大的差异。

　　上图显示，在中证 500 牛市中，股票分化度亦会有不同程度的增加。例如， 2010年、2012 年底、2014 年四季度至 2015 年 。由 于股票 分化度 每周上 下跳动 ，通常呈现出锯齿形的结构。

　　上图显示，在中证 800 牛市中，股票分化度亦会有不同程度的增加。特别是在2010 年、2012 年底、2014 年四季度至 2015 年。牛市过后的一段时间，股票分化度往往普遍下降，呈现出普跌的特征。

　　统计显示，上证 50、沪深 300、中证 500 和中证 800 四大指数走势，与其成份股分化度存在一定程度的正相关。过去十年，四大指数每周最大分化度可达 12%以上，最小分化度在 1%左右。