对比结果表明除了主动质量 ETF VFQY 小幅跑赢了对比基金外，其他主动 ETF 均跑输相似因子被动 ETF。事实上，Vanguard 旗下主动 因子 ETF 并没有取得突出的业绩回报，这可能是基金规模没有扩大的原因之一，美国股市的低频 Alpha 几乎消失。

 
4 对指数增强 ETF 的思考
 
综上所述，海外主动权益 ETF 的发展与国内即将发行的指数增强ETF 既有相似之处，也有所差异。

从投资理念看，国外规模靠前的主动权益 ETF  做法更偏主动，Vanguard 发行的主动因子 ETF 规模还没做大。而据了解，本次国内即 将发行的指数增强 ETF 普遍由国内顶尖的指数量化团队管理，会采用比较偏量化的方式运作。
 
从主动 ETF 的资产类型来看，海外仍以固收为主，占到了 73.6% 的市场规模，而权益主动 ETF 的总规模偏小。本次国内首先尝试发行 主动权益 ETF，而并非固收类 ETF（目前国内正在运作的货币 ETF 也可以算广义上的主动固收 ETF，但只支持现金申赎，定义有所不同）。

从基金主题来看，国内即将发行的指数增强 ETF 均选取市场常用 的宽基指数作为基准，而海外规模较大的基金多为主题、行业、另类策略基金，如能源、科技等热门板块基金较多，跟踪宽基的比较少。

笔者认为，中美主动 ETF 发展的差异一是由于制度不同，二是由 于市场环境差异。国内低频多因子上，仍存在不少的 Alpha，从公募 指数增强产品来看，普遍都能跑赢指数，有些年份超额收益可以超过 15%。而美国由于市场有效性高，低频 Alpha 获取难度大，宽基指数 方面被动管理的 ETF 可能是最佳选择。
 

指数增强 ETF 的业绩水平可能如何？这可以参考目前的指数增 强基金，我们统计了部分指数增强和部分主动量化基金近年来的业绩， 基金选取标准为 2017 年至今对沪深 300 和中证 500 跟踪误差比较小 的主动管理基金。

从产品的收益特征来看，指数增强 ETF 的跟踪误差可能会比图表 34 中的指数增强产品更低，预计控制在 3%以内，超额收益的波动性 更低，超额收益的均值可能在 5%左右。从产品的策略使用上看，因 子主动暴露程度下降，产品换手率控制会更加严格。


此外，指数增强基金面临的一个限制是股票仓位不能超过 95%， 图表 35 计算了部分指数增强基金实际历史权益仓位（股票+期货）， 基本都在 85%-95%左右。最高股票仓位限制可能会制约策略的收益， 在指数大涨的行情下拖累基金净值，导致基金不能跟上股票指数的涨 幅。而采取 ETF 运作模式的指数增强 ETF 可以突破这个限制，进一 步提高基金的收益。


我们做一个简单假设，以富国沪深 300 增强（100038.OF）为例， 假设将基金的仓位由 95%提升至 100%，观察指数增强策略的 Alpha 会有多少提升，如图表 36 所示。策略结果表明，在指数上涨的年份 如 2012、2014、2015、2017、2019 基金收益更高，2014 年的超额收 益率由 3.73%提升到 7.23%，长期累计收益率也得到了提高。

 
根据基金年报和半年披露的区间买入成交额和卖出成交额，我们 可以推算指数增强基金的策略换手率。由于不知道基金的申购份额、赎回份额是如何在时间序列上分布的，没法精确剔除基金申赎导致的 被动成交额，因此以下推算的换手率数据仅供参考，我们采用的公式是：
 
区间换手率=min(买入成交额，卖出成交额)/平均规模
 
图表 37 和 38 展示的是指数增强产品单边年化换手倍数，据测算大多数 300 增强的单边年换手率在 2-3 倍左右，500 增强的单边年换 手率在 5-6 倍左右。图表 39 展示的是 Smart Beta 产品单边年化换手倍数，一般在 0.1~0.6 左右，很少超过 1 倍。

指数增强 ETF 的换手率预计位于两者之间，年化单边换手率可能 控制在 1-2 倍左右。