上述产品的流动性差异一方面与其投资者机构有关，另一方面也与不同债券 ETF 的标的 选择有关，以国泰上证 5 年期国债ETF（511010，场内简称：国债 ETF）为例：
首先，从投资者结构来看，国债 ETF（511010）个人投资者占比接近 30%，对该产品 二级市场的交投情况有一定推动作用，其余多数债券 ETF 的机构投资者占比在 90%以上，机构客户持有债券 ETF 多出于长期配置或组合管理等方面的考量，短期波段交易的诉求较低， 对于推动债券 ETF 二级市场交投活跃度的作用有限。
其次，国债 ETF（511010）标的券均为国债，产品本身无信用风险，T+0 机制下可替代 现金和货币基金作为短期流动性管理工具。
第三，期现套利也为其二级市场贡献了一部分流动性。国债 ETF（511010）标的指数上 证 5 年期国债指数的样本由剩余期限在国债期货交割月首日位于 4 到 7 年且在上交所挂牌的
国债组成，而 5 年期国债期货可交割券为合约到期月份首日剩余期限为 4—5.25 年的记账式
附息国债，即上证 5 年期国债指数的成分券对应国债期货可交割券，机构投资者可通过国债 ETF 进行期现套利和套期保值操作，当投资者看多基差时，可以买入国债 ETF 同时做空国债 期货，然后赎回国债 ETF 得到一篮子债券，以最便宜可交割券（CTD）进行交割，剩余债券 则可以通过二级市场卖出或者再次申购国债 ETF 并卖出进行变现。
最后，国债 ETF（511010）的投资者可以通过质押回购放大收益，是较为优质的杠杆操 作工具。根据《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》， 所有标的债券均在证券交易所上市交易且持续满足回购质押品资格条件的债券型基金产品， 基金管理人可向中国证券登记结算有限公司申请该基金产品作为回购质押品的资格。目前共 有 4 只债券 ETF 可进行质押回购交易，分别是国债 ETF（159926）、国债 ETF（511010）、 活跃国债（511020）和 10 年地债（511270）。
2.2.4. 债券 ETF 二级市场多折价交易
几只债券 ETF 的折溢价水平也存在明显差异，可以看到，二级市场相对活跃的国泰上证 5 年期国债 ETF 和国泰上证 10 年期国债 ETF2019 年以来的折溢价水平维持在±0.5%以内， 而广发上证 10 年期国债 ETF、富国中证 10 年期国债 ETF 和华夏 3-5 年期中高等级可质押信 用债 ETF2019 年以来的折价水平基本维持在 5%上下。
债券 ETF 二级市场折价偏多。从二级市场价格的偏离方向来看，除嘉实中证中期国债ETF 大幅溢价以外，其余几只低流动性债券 ETF 基本处于折价状态，这主要与以下因素有关：
首先，二级市场折价一定程度上反映债券 ETF 的退出障碍。一方面，债券 ETF 二级市 场流动性不足，以卖出 ETF 方式变现面临较大冲击成本；另一方面，交易所市场债券流动性 不足叠加跨市场债券转托管较为繁琐、银行间市场高门槛等限制使得实物债券变现也存在一 定障碍，无论是实物赎回还是基金经理代为卖出的现金赎回模式，债券 ETF 的实际退出净值 均面临一定的不确定性，这也使得债券 ETF 的折价套利无法顺利进行，因而现有债券 ETF 二级市场交易多呈现折价状态。
其次，溢价套利使得债券 ETF 溢价状态难以长期为继。目前债券 ETF 组合证券申购可 以实现 T+0，当债券 ETF 盘中出现大幅溢价时，机构投资者可以组合证券申购 ETF 并在二级 市场卖出进行溢价套利，因而债券 ETF 溢价状态难以长期为继。
2.3. 创新型债券指数产品
伴随交易所债券市场和银行间债券市场交易、结算、交易系统及监管机制的互联互通， 银行间债券指数基金、跨市场债券 ETF 等新型基金品种有望推出，债券指数基金将迎来新的 发展。
2.3.1. 银行间债券指数产品
银行间债券指数基金即可以在银行间市场进行认购、申赎、交易，且标的券种均为银行 间市场债券的指数基金产品。2018 年 9 月以来全国银行间同业拆借中心先后发布《关于推出 债券指数产品业务的通知》、《银行间市场债券指数产品业务操作指南》，明确银行间债券市场 成员可以开展债券指数产品的认购、申购、赎回和交易，债券指数产品完成登记后可在银行 间市场交易流通。此前中国外汇交易中心与中国银行在上海曾于 2018 年 6 月联合发布 “CFETS-BOC 交易型债券指数”，该指数以银行间市场债券为样本空间，综合考虑债券日均成交量、日均做市报价机构数量等因素，选取数量适中的活跃券作为指数样本券编制而成， 根据券种类别包括“CFETS-BOC 国债交易指数”“CFETS-BOC 政策性金融债交易指数” “CFETS-BOC 高信用等级债券交易指数”“CFETS-BOC 高信用等级同业存单交易指数”4 只子指数。目前中银基金已于 2018 年 12 月和 2019 年 2 月上报“CFETS-BOS 政策性金融债交易指数基金”和“CFETS-BOC 高信用等级债券交易指数基金”。
