2. 债券市场分割阻碍债券指数基金的发展与创新
 
2.1. 债券指数基金复制方式：优化复制 or 分层抽样复制
 
交易所债券市场流动性较差，难以形成有效定价。目前银行间债券交易采用询价交易模 式，占全市场债券交易的 90%以上，而采用竞价交易的交易所市场现券成交并不活跃，难以 针对个券形成有效定价，债券指数基金在交易所市场买/卖相应标的指数的成分券时通常面临较大的冲击成本，因而采用全样本复制债券指数往往会造成较大的跟踪误差，在实际投资时， 多采用抽样复制/最优复制法跟踪标的指数，以债券 ETF 为例，现有债券 ETF 申赎清单中的 个券数量通常低于标的指数成分券数量。


优化复制法指通过对标的指数中各成份债券的历史数据和相关指标进行分析和优化，选 择适当数目的债券构建组合，达到复制指数的目的。
 
分层抽样复制法即通过对标的指数中各成份债券的信用评级、历史流动性及收益率等进 行分析，初步选择流动性较好的成份券作为备选，其次对标的指数成分券按照久期、剩余期 限、信用等级、到期收益率以及债券发行主体所在区域等进行分层抽样，以使构建组合与标 的指数在以上特征上尽可能相似，从而达到复制标的指数、降低交易成本的目的。
 
2.2. 国内债券 ETF 发展障碍研究
 
2.2.1. 现有债券 ETF 均为单市场债券 ETF
 
现有债券 ETF 均为单市场债券 ETF。由于银行间债券市场和交易所债券市场在参与者、 交易方式、估值、登记结算方式等方面均存在差异，债券 ETF 无法有效参与银行间债券市场， 当前公募市场债券 ETF 均为单市场债券 ETF，即跟踪沪市/深市单市场债券指数的 ETF，或 虽然跟踪跨市场指数但基金公司通过抽样复制技术选取的申赎组合证券仅包含在相应交易所（深交所/上交所）上市交易债券的 ETF，对托管在银行间市场的双边挂牌债券，需要办理转 托管到相应交易所市场后才能用于申购债券 ETF 份额。以平安 5-10 年期国债活跃券 ETF 为 例，虽然标的指数包含同时在银行间市场和上交所交易的成分券，但申赎清单中的组合证券 均为上交所债券。交易所债券市场的规模和体量一定程度上限制了国内债券 ETF 的发展。
 
2.2.2. 交易所债券市场低流动性导致实物赎回模式下债券 ETF 退出渠道受限
 
在发行认购期，与股票 ETF 相同，债券 ETF 通常有三种认购方式：网上现金认购、网下 现金认购、网下债券认购。其中，网下债券认购指投资者可以使用单只债券认购债券 ETF 份 额，但用以认购的债券必须是标的指数成份券或已公告的备选成份券。
 
实物赎回模式下债券 ETF 退出渠道受限。基金合同生效后的开放申赎阶段，现有债券 ETF 的申赎清单中仅有少部分个券的现金替代标志为“必须”or“退补”，多数申赎清单中的 个券均为“允许”现金替代标志，且现有债券 ETF 的现金替代比例均设置为 100%，即投资 者可以采用全现金替代模式申购债券 ETF。值得注意的是，“允许”现金替代指申购时可以采 用现金替代，赎回时则必须以现券组合方式，因而投资者在赎回债券 ETF 时往往会得到一篮 子现券（富国中证 10 年期国债 ETF 除外）。如前所述，交易所债券市场成交并不活跃，买卖 均面临较大冲击成本，投资者在赎回一篮子现券后往往难以变现，退出障碍一定程度上限制 了债券 ETF 的发展。
 
2.2.3. 债券 ETF 二级市场流动性不佳
 
由于缺乏有效的做市机制，二级市场流动性不足是现有债券 ETF 的一大弊病，从 2019 年 1-8 月的成交情况来看，10 只债券 ETF 中，仅国泰旗下 2 只国债 ETF 的日均成交额在千 万以上，海富通基金旗下的上证 10 年期地方政府债 ETF 和上证城投债 ETF 单日成交额在百 万级别，其余债券 ETF 单日成交不足百万。