3.3.   行情走势：易守难攻
 
这一小节，我们根据市场指数的涨跌情况，将市场行情划分为牛市、熊市和震荡市 三类不同阶段，探究主动基金在不同市场环境中的表现。市场行情的划分如图 7 所示。


根据上述划分，表 8 列出了主动基金和主要指数在不同市场行情下的收益，表 9 和图 8 则展示了不同市场行情下主动基金战胜指数的比例（图 8 以上证综指为例）。

可以看到，在样本期间的第一次牛市中，主动基金几乎全部败于市场指数；第二次牛市中，主动基金战胜指数的比例虽有所上升，但依旧维持在 25%-50%左右的较低水平，可见主动基金在牛市中很难战胜指数。而在熊市和震荡市期间，主动基金战胜各指数的 比例显著上升，尤其在第一次震荡市中，战胜比例超过 90%。


东吴金工认为，上述现象背后的主要原因是：在大牛市期间，主动基金管理者很难 在市场短线回撤时提前做出预判并及时调整仓位，因此想要战胜指数相对困难。而在面 临熊市和震荡市的挑战时，基金管理者则可通过适当减仓，降低基金的净值亏损，因此 主动基金战胜指数的比例相对较高。

 
3.4.   国际市场：竞争优势
 
东吴金工认为，主动基金能否战胜指数还与整个市场的成熟度有关，因此本节内容 就海外市场主动基金的表现情况进行汇总分析。
 
图 9-图 12 展示了以印度为代表的发展中市场和以美国、加拿大、澳大利亚为代表 的成熟型市场中，主动基金战胜各国指数的比例。可以发现，市场成熟度越低，主动基 金越容易战胜市场指数：对于发展中国家的新兴市场而言，由于市场成熟度较低、竞争 不充分、信息不对称，机构投资者相较散户而言更具信息优势，主动基金相对指数的表 现也更为优异；而对于发达国家的成熟型市场而言，由于市场成熟度较高、市场有效性 更强、信息更为透明，主动基金想要获取超额收益相对较难。

 
图 13 进一步对各国主动型基金战胜指数的比例进行了总结（其中中国主动基金以 中证 800 指数为准）。可以看到，2014-2018 年期间，发展中市场中投资期为一年、三 年、五年的主动基金平均战胜指数的比例接近甚至超过 50%，而成熟型市场，特别是美 国和加拿大，该比例基本维持在 30%以下。
 
4.    持仓风格分析
 
在分析了不同市场行情下，主动基金战胜市场指数的情况之后，我们可以进一步探 索基金的持仓风格，从根本上了解基金的风险与收益情况。本小节基于风险模型，对主 动基金的风险暴露和超额收益进行定量分解，具体方法请参考东吴金工专题报告《基于 收益率的股基评价靠谱吗？》。
 
由于基金持仓经常变动，且距离报告期越远，持仓变动的可能越大，因此我们只对 报告期后的基金收益进行归因，且假设报告期后一个月内主动基金的持仓保持不变。下 图 14 展示了主动基金在年报、半年报后一个月内的风格暴露，可以发现主动基金偏好 低杠杆、高成长、高波动、高前期涨幅的中小市值股票。

 
根据风险模型的假设，基金收益可以分解为四个部分：

R = Rm + Rs + Ri + Re

其中，Rm为市场收益，Rs为风格收益，Ri为行业收益，Re为前述三者均无法解释的部分，即为基金特有的选股收益。