上证50指数增强基金共两只，规模大部分集中在易方达上证50指数增 强，对于两只产品2011年末以来各报告期的成份股/成份股外投资部分持仓， 我们对比其各自的ROE、PE与上证50 ROE、PE的比较：

 
在成份股部分，2015年以前两只产品的持仓股在盈利能力（ROE_TTM) 方面小于上证50成分股，但在2016年起逐渐升高；对于成份股外投资部分， 易方达上证50在2011-2014年的持仓股盈利能力都高于成份股部分和上证 50指数，2016年起与成份股部分相当并高于上证50指数，而中海上证50 成份股外投资部分持仓股盈利指标上较低。从估值来看，两个产品成份股/ 成份股外投资部分的PE都高于上证50指数，成份股外投资部分PE更高， 易方达两部分PE差相对较小。总的来看，易方达上证50近几年在盈利、 估值上的偏好较为稳定，成份股/成份股外投资部分偏好高盈利、估值略高于 指数的股票；中海上证50在成份股部分偏好盈利与指数相当、估值略高于 指数的股票，而在成份股外投资部分偏好目前低盈利、估值相对指数更高的 与指数风格差异较大的股票。事实上，两只产品的增强方式不同，易方达上 证50为主动增强产品，而中海上证50为量化增强产品，这里我们也能看到， 主动增强产品的风格偏好更为稳定。
 
对于规模前三的富国、景顺长城、兴全沪深300指数增强基金，我们同 样观察其在盈利、估值上的偏好，时间自2013年年报开始，并加上每个报 告期按基金规模加权平均的沪深300指数增强产品平均ROE/PE情况：


三只产品在成份股投资部分的ROE较为接近，兴全的成份股投资部分 ROE最稳定，景顺长城的波动较大；成份股外投资部分中，兴全作为主动选 股为主的产品，ROE水平也较为稳定，略低于指数本身，富国的波动较大。 2018年年报显示，三个产品在成份股/成份股外投资部分都比沪深300指数 更偏好高ROE的股票。
 
在PE方面，三只产品在成份股/成份股外部分的估值都比沪深300更高， 主动选股为主的兴全在成份股/成份股外投资部分的估值更稳定，富国在估值 因子暴露上相对指数的波动较大。
 
对于建信、富国、创金合信中证500指数增强基金，我们同样观察其在 盈利、估值上的偏好，时间自2015年年报开始，并加上每个报告期按基金 规模加权平均的中证500指数增强产品平均ROE/PE情况：


与上证50、沪深300不同，中证500增强产品持仓股在盈利、估值上 的波动更大、同时也更为激进：2018年以前，成份股投资部分更偏好低ROE 的股票，甚至相对所有中证500指数增强的平均情况更明显，而成份股外投 资部分略好一些。2018年以来，三个产品的ROE、PE相对指数偏离较小， 建信、富国在成份股外投资部分选择了更高ROE的股票，创金合信选择了 更低估值的股票，事实上，中证500在2018年的表现弱于上证50、沪深 300，而各产品的风格偏好说明在不同行情下，产品也会通过一定的风格变 换来增强收益，2018年就通过增加对相对传统中小盘股更高盈利、低估值 的股票的投资来进行增强。
 
4.3、基于Barra风格因子的暴露分析
 
为了更准确地观察风格因子对基金收益端的影响并使用更高频率的数 据观察资产在各因子上的暴露变化情况，我们使用基金每日的收益率数据对 全市场Barra因子收益进行回归得到当日因子暴露，并将各因子暴露与基准 指数的因子暴露相减得到相对基准的暴露。我们每月末使用过去一年的基金 日频收益率与Barra因子收益计算因子暴露，Barra因子定义方式见附录。
 
易方达上证50自2011年末至2018年末盈利、成长、动量、市值、价 值、波动6个主要因子的暴露情况如下：

 
易方达上证50在多数因子上的暴露是较为稳定的。2017年以来，产品 在价值、益利因子上的暴露逐渐下降，在动量、波动上的暴露有所上升，由 于Barra的价值因子主要为PB的倒数，盈利因子很大一部分为PE的倒数，因子暴露的变化说明管理人选择通过买入更高估值、高波动的股票来增强收益。