(3)除了美国市场与中国市场的成熟度差异，指数编制方法的差异可能也是决定收益的一大原因：两只指数均为反映各自国内证券市场的宽基指 数，但其挣钱效应差异很大，究其原因主要还是美国市场整体成熟度更高。 在美国市场，主动权益基金跑赢指数基金的难度较大，而在国内，主动权益 基金跑赢指数基金的概率较高，且目前国内市场大部分指数增强基金都具有 超额收益。我们选取2019年之前成立的所有沪深300指数增强基金，计算 其成立以来的年化收益率-期间沪深300指数的年化收益率，发现在32支基 金中有23支基金都取得超额收益。从数据中看，获取沪深300指数的超额 收益似乎看起来并不太难，因此我们可以从另外一个角度出发，美国市场除 了市场成熟度原因导致资金更青睐指数基金，是否在本身指数的设计上就具 有一定的优势？基于此，我们从沪深300指数的编制方法中进行探讨，寻求 可能优化的空间，以提升国内宽基指数的赚钱效应。
1.2、指数编制方法差异较大
指数的编制方法来源于指数公司，不同的指数公司对指数的编制方法差异较大。不仅仅体现在如何选取样本股和成分股，在一些指数计算方法以及 调整机制上也存在差异。以国内外主要的宽基指数为例：沪深300指数基于 市值与交易额筛选成分股，采用自由流通市值加权+分级靠档的方式计算； 恒生指数对上市时间要求更严，采用自由流通市值加权+个股权重限制的方 式计算；MSCI主要面向国际投资者，因此更多会考虑外资可投资比例；标 普500在筛选成分股时会考虑更多主观性，包含行业代表性及ROE指标， 主要筛选行业的500家代表性上市公司。不同的编制方法出于不同的角度考 虑，必然也会影响到最终的指数结果。
1.3、同一市场下不同的编制方法使得指数存在一定差异
即使是对同一个市场，不同的指数公司所编制出来的指数在收益率以及 行业分布上也具有一定差异。沪深300与MSC丨中国A股的比较：沪深300收益率更高，金融行业占比更高，日常消费、信息技术、医疗保健行业占比 更低；上证50与富时A50的比较：富时A50收益率更高，金融、工业行业 占比更高，消费行业占比更低。
2、国内宽基指数目前的优劣势
国内宽基指数不仅在指数化投资中占据绝对的规模优势，在主动化投资 中也是重要的比较基准，也是投资者判断当前市场所处估值水平或情绪的重 要指数，但宽基指数有时也存在失效的情形：指数涨个股跌，指数跌个股涨， 或者指数并不能代表国内上市公司的整体水平。究其原因，我们发现主要点 在于随着资本市场的快速发展，宽基指数的编制方法还有较大的优化空间， 该部分的优化往往对宽基指数的收益率有直接的正向贡献。以下我们从成分 股选取方法、加权方式、调整机制等方面进行分析，探讨宽基指数的可投资 性以及其可能的优化空间。
2.1、相对综合指数而言更具有投资性
沪深300指数选样基于沪深两市，而上证综指、深证成指与创业板指数 均为基于单市场选样，相对而言沪深300可选标的更多，从而选取到优质上市公司的概率也更高；上证综指包含上交所上市的所有股票，并未对其做数 量限定，随着上市公司数量的增加，成分股也不断扩张，其中包含较多交易 不活跃或基本面较差的公司，存在较大问题；上证综指加权方式为总市值加 权，然而总市值越大并不能代表流通性越好，可能较大比例的股份并不能自 由流通，以工商银行为例，目前总股本为2696亿股，实际上其自由流通股 仅为216亿股，占比不及10%。因此综合看，我们认为宽基指数沪深300 相对综合指数而言公允性以及参考性更强。
从最近一年/三年/五年的收益率以及波动率上看，沪深300整体呈现收 益率更高，波动率更低的特点；从净资产收益率ROE角度看，近六年沪深 300指数的平均值最高，受经济下行压力的影响也更小；以自由流通市值为 例，沪深300指数自由流通市值超过500亿元的权重占比高达60%，上证 综指占比43%，深证成指及创业板指的占比不到30%，—定程度上也表明 沪深300指数确实能够代表较高的流动性。
2.2、成分股代表性不足
2.2.1、优质企业在香港地区或海外上市的较多
由于A股市场具有严格的上市制度，一些初始未盈利的企业或同股不同 权的企业基本选择了在香港地区或美国上市，其中包含大量的优质企业： BATJ、网易、携程、中国移动、中国电信等。
选取A股、在香港地区上市的H股与红筹股、在美国上市的中概股进行 分析，发现A股的市值占比仅为60°/。。我们认为现有的宽基指数已经不能完 全反映国内上市公司的整体水平，存在代表性不足的缺陷。
在香港地区或美国上市的中国企业不仅市值规模的占比较高，而且在企 业盈利能力上也具有非常强的竞争力。从下表可以看出，前十大在美国上市 的中概股，其市值超过6800亿美元（折合人民币4.7万亿元），大部分企 业上市以来的表现超越沪深300指数，ROE水平也较高；前十大在香港地 区上市的H股/红筹股，其市值超过4.1万亿港元（折合人民币3.6万亿元）， 若算上广义的红筹股，还包含腾讯控股，则前十大的市值接近7万亿元人民 币，与美国中概股类似，大部分企业在证券市场的表现优于沪深300指数， 且ROE水平也较高。
2.2.2、沪深300指数成分股在国内市场市值占比逐步减少
随着后续上市公司数量以及市值的快速扩张，300只成分股能否具有很 好的代表性，或如何选取300只股票代表国内主要上市公司的发展情况，将 是优化宽基指数所面临的主要问题。
新股发行量以及市值扩张速度较快：2008年-2019年7月底，丨PO数量 合计已经达到2183家，该部分丨PO的总市值目前已经达到24万亿元，近 几年均保持每年1.5万亿的规模增长速度。
沪深300成分股在国内市场市值占比降低：2008年沪深300指数成分股能代表整个证券市场80%的市值规模，随着资本市场的快速发展，之后该比例逐步下行，在2017年该比例降至约50%，随后价值股行情的到来，使得该比例有所回升，截止2019年7月30日，沪深300指数成分股市值占 中证全指成分股市值的比例为62.67%。
2.3、自由流通市值加权隐藏一定的风险
关于指数的加权方式有很多，包含市值加权、自由流通市值、等权重、 基本面指标等，不同的加权方式都有各自的优势与劣势，难以找到一劳永逸 的加权方式去编制指数，以下我们主要基于目前的市场环境去分析自由流通 市值加权是否有较大的弊端及风险点。
以自由流通市值加权为例，其优势明显：i)自由流通市值相对总市值 更能代表流动性；2)相对于基本面加权或等权，更方便管理人调仓。
统计每日成分股中收益率表现超过沪深300指数的数量占比，发现该分 布并非均集中在50%左右，而是形成一种偏态分布。整体上低于50%的占 比更多，占比高达68%，表明更多情况下是不到一半的成分股能够跑赢沪深 300;处于40%~60%的占比为61%，表明还是存在接近40%的情形为一部 分成分股跑赢沪深300或跑输沪深300。我们认为形成这种偏态分布的主要 原因在于加权方式。
2.3.1、自由流通市值越大关流动性越好
根据自由流通市值的定义，其计算公式为：自由流通股本*股票收盘价， 其中自由流通股本为剔除了上市公司股本中的限售股份、由于战略持股或其 他原因导致的基本不流通股份之后剩下的股本，也可以理解为在二级市场可 自由买卖的股本量，直观感受是自由流通市值越大，流动性越好。这种直观 感受主要来源于对流动性指标的理解，流动性指标为容纳资金能力的考核指 标，即为流动性越高，大资金容纳能力更强，不轻易因为资金的进出而给股 票的价格造成很大影响，而非交易额越大流动性越好。因此以上概念我们对 流动性的指标构造如下：
每只成分股每日流动性的指标：L=每日振幅/每日成交额；该值越小说明 流动性越好，越大说明流动性越差。
由于每日的指标波动较大，我们选取10个日度数据计算该成分股的流 动性，即为：Q = Zf=iL卜T=10在每个交易日我们可以计算所有成分股的流动性指标Q，并形成横截面 数据Q=[Qi,Q2,...,Qn], n为成分股数量；计算自由流通市值的每日横截面数 据 M=[Mi，M2,...,Mn]。
计算Q与M的相关性，若相关性指标越接近-1，说明自由流通市值M 越大，流动性指标L越小，即为流动性越好。通过下图可以看出，相关性指 标在-0.35左右徘徊，表明自由流通市值一定程度上可以反映流动性，但也 并不代表自由流通市值越高，流动性越好。
2.3.2、基于右侧交易的追涨杀跌
市值加权或自由流通市值加权是宽基指数的主流加权方式，然而不管是 市值加权还是自由流通市值加权，均会出现以下情形：成分股的市值或自由 流通市值越大，指数对该成分股赋予的权重越大；成分股的股价上涨越多（下跌越多），指数中该成分股的权重增加越多（减少越多），本质上都是“追 涨杀跌”的一个过程。
根据沪深300指数的编制方法可以看出，影响成分股权重的最主要两个 指标即为：自由流通股本与收盘价，此处我们主要分析收盘价因素对权重变 化的影响：上图是基于每半年计算的沪深300指数成分股收益率与其权重变 化率的秩相关系数，发现秩相关系数平均水平在0.7以上，表明权重的变化 原因主要来源于股票的涨跌幅，且该股票上涨越多，权重提升速度越快，股 票下跌越多，权重减少速度越快，也即为我们所说的“追涨杀跌”。
“追涨杀跌”并不代表贬义词，只是尊重趋势，顺势而为，做右侧交易 的理念，与基于“均值回归”理念的等权重方式刚好相反。只是会存在极端 情况：当部分股票上涨过多，权重上升速度较快，对于新进来的投资者而言 即为“追涨”；当部分股票下跌过多，权重下降速度较快，甚至可能剔除成 分股，对于新进来的投资者而言即为“杀跌”。因此当市场出现以下情形时， 以自由流通市值加权的指数表现会较差：（1)成分股的波动率变大；（2) 对价格高估的股票赋予过高的权重，对价格低估的股票赋予过低的权重。对 于以上（1)部分的理论证明可参考文献《Why Fundamental Indexation Might—or Might Not—Work》。
2.3.3、自由流通股本的变化导致权重的被动变化
自由流通股本可以理解为在二级市场自由买卖的股本，因此该指标也存 在增加或者减少的情形：自由流通股本增加的主要来源为限售股解禁，包含： 股权分置限售股解禁、定增股票解禁、员工持股计划解禁、公司高管等持有 股票解禁等。自由流通股本减少的情形主要为上市公司回购、大股东在二级 市场买入增持、其他机构在二级市场举牌等。
以上造成自由流通股本增加的因素，往往会对股价造成较大的下行压力，但在指数中却被迫增加该股票的权重，显然会拖累指数收益；同理，因为大 股东增持或上市公司回购等因素造成的自由流通股本减少，往往是对上市公司股价形成利好，但该成分股在指数中该股票权重被迫降低，从而对指数的收益贡献度也降低。
以下为我们举例的几只沪深300指数成分股，可以看出自由流通股本的 变化都给权重带来的较大的变化，且存在部分权重变化方向与相对指数超额 收益率方向相反的情形。
例如，万科A自2013年6月至2019年6月，自由流通股本与权重减 少接近50%，但其间超越沪深300指数收益率为170.81%，权重的减少实 则是减少了对沪深300指数的收益贡献；江苏银行自2017年6月至2019 年6月，两年时间自由流通股本增加4倍，在沪深300指数中的权重增加近 2.6倍，但其相对沪深300指数的超额收益率为-24.47%，实则是拖累了整 体指数的表现。
自2014年以来，定增计划、员工持股、股权激励等项目增多，致使受 限股解禁的数量也较多，其中沪深300指数成分股中平均每月解禁股数量为 12只，平均每月解禁的市值为855亿元，平均解禁市值占流通市值的比例 为15%。受2017年减持新规的影响，大小非对减持节奏有一定限制，因此 以上解禁股增加的流通市值并非都是自由流通市值，但可以基于以上数据发 现，解禁股的市值以及比例都是不可忽略的因子。因此我们建议在指数编制 过程中，对于自由流通股本被动增加或被动减少的股票，可约定在一定时间 之后再进行调整。
2.4、行业有偏现象严重
(1) 2009年之后银行及非银金融行业的成分股占比大幅提升，至 今占比接近35%宽基指数的行业有偏现象一直是众多投资者关心的问题，但回溯历 史，我们发现这种行业有偏现象在2009年之后比较突出，主要来源于 银行与非银金融行业在指数权重的大幅提升。
2005年底，银行与非银金融行业的成分股数量为10只，权重占比 10.31%； 2009年底，银行与非银金融行业的成分股数量为25支，权 重占比31.76%； 2019年7月，银行与非银金融行业的成分股数量为 59支，权重占比34.89%。究其原因，2008年之后新股发行速度加快， 其中有较多的银行股以及非银金融股，这类股票一般市值都很高，从而 导致行业占比提升速度较快。
选取标普500指数进行比较，发现信息技术行业的占比最高，其次 为金融行业，但其占比均未超过20%,且整体看，分布比较均匀，这也 与在标普500在指数编制中选取行业代表性公司有关。
(2) 相对主动权益基金而言，沪深300指数的银行及非银金融行业占比确实过高
以主动权益基金（主动股票型基金、偏股混合型基金）为例，该部 分基金大部分以基本面选股为主，因此在组合构造上会综合考虑个股以 及行业的配置比例。从2013年年报-2018年年报的数据看出，近几年 配置比例最高的行业实则为医药生物行业，银行及非银金融行业明显低配。
(3) 证券市场的行业分布与实体经济的行业分布差异较大
实体经济中，行业占比最高的为第二产业中的工业，而金融行业自2000 年至今的GDP占比均未超过10%。
综合以上的分析情况，目前沪深300指数的行业有偏分布现象比较严重。 结合目前国内IPO以及国家重点支持行业情况，逐步向新一代信息技术、智 能制造等产业扩张，这种行业有偏现象可能会逐步得到改善。我们认为改善 目前行业有偏现象的方法也可以参考标普500指数：在筛选成分股时结合行 业代表性指标，最终选取能覆盖中国经济中主要行业的代表性上市公司作为 沪深300指数的成分股。
2.5、成分股临时调整机制有待完善
沪深300指数成分股的临时调整机制大致为：1)新股发行总市值与所 有A股过去一年的日均总市值进行比较，若排名前10可快速进入指数；2) 收购合并、分立根据具体情况判断；3)停牌根据情况判断；4)暂停上市、 退市或破产等，那个样本股中剔除。
2.5.1、缺少成分股负面清单
根据以上成分股的临时调整机制，我们发现实际上缺少负面清单机制。 以沪深300指数为例，上半年包含三支ST股票：ST盐湖、ST康美、ST 康德。ST或者“爆雷”股票在以往相对较少，但近几年数量明显增多，且 逐步蔓延至大盘股中，我们认为应建立相应的负面清单，避免指数遭受不必要的拖累。
2.5.2、新股纳入速度过快
沪深300指数样本空间的选择，对于非创业板股票而言上市时间超过一 个季度即可纳入，若该股票自上市以来日均A股总市值在全部沪深A股 (非创业板股票）中排在前30位，则不需要一个季度即可纳入。对于刚上 市一个季度的股票，通常还是次新股，即使是大盘股票也不例外，其炒作概 念仍然很浓，波动幅度很大，此时纳入指数还较早。可能纳入的时间窗口正 处于估值较高的水平，比较有代表性的有2015年上市的国信证券、万达电 影，以及2018年上市的中信建投。
3、关于优化宽基指数的一些思考
3.1、从资产端的角度出发
（1）建议将中资港股通标的纳入可选样本：沪深300指数目前选样范围基于国内A股，作为宽基指数投资者不能享有在香港地区或海外上市的优 质中资企业成长红利，我们认为该部分具有优化的空间。从投资操作的可行 性考虑，港股通相对QDII更为便捷，建议将港股通标的增加为选样范围。
我们将港股通（不含已经在A股上市的港股）、A股一起纳入样本股， 采用自由流通市值加权，选取自由流通市值大于100亿元的上市公司，共包 含477只成分股，加入之后在部分行业的集中度所有改善：金融行业的占比 降低，信息技术行业的占比提高。
（2）建议建立成分股负面清单：部分成分股以ST的形式在指数中存续时间较长，对主动投资而言该部分股票会选择及时卖出，对于指数基金而言 需被动持有该部分股票，对整体收益贡献为负。我们建议可以参考标普500 指数的方法，基于最近报告期的利润等财务指标或ESG指标建立相应的负 面清单，将ST股或业绩爆雷股及时剔除成分股。
（3）建议控制新股纳入速度：目前新股纳入速度较快，纳入期可能正 处于估值较高的水平，建议对新股上市时间的最短要求适当延长，对于普通 股票的最短上市时间要求在1年。
3.2、从投资端的角度出发
投资端我们可以从指数增强的角度出发，目前沪深300指数增强基金规 模较大的为景顺长城沪深300增强、富国沪深300增强、兴全沪深300增 强，相对沪深300指数的超额收益在同类基金中也是排名靠前，我们选取富 国沪深300增强与兴全沪深300增强进行分析。
（1）以富国沪深300与兴全沪深300为例，近一年/三年/五年的每日 胜率（相对沪深300指数）超过50%，中长期创造超额收益的稳定性能力 高，我们认为对指数优化具有一定的参考意义。
（2）沪深300作为偏大盘的宽基指数，当市场风格偏向大盘股或中小 盘股时，指数增强的效果是否会受影响？我们发现市场大小盘风格并不是决 定沪深300指数超额收益的绝对因子，这也可能与选股逻辑与行业配置情况有关。
整体看，市场风格并没有影响两只基金的超额收益情况，我们将其进行 具体分析：计算基金与沪深300指数相对强弱的收益率与两个指数相对强弱 的收益率所计算的秩相关系数,每个秩相关系数选取60个交易日进行计算， 并累积求和。发现两支基金的超额收益率虽然都比较稳定，但超额收益率与 市场风格的相关性截然不同：富国沪深300指数增强基金在中证500指数走 强时超额收益率更突出，兴全沪深300指数增强基金在沪深300指数走强时 超额收益率更突出。结合两支基金的持仓数据，富国沪深300指数增强基金 配置更多的小盘股（100亿元以下），兴全沪深300指数增强基金配置更多 大盘股（500亿元以上）。
具体从行业配置情况看，富国沪深300指数增强基金更偏行业中性；兴 全沪深300指数增强基金会适当调整行业权重，超配银行、汽车、采掘、休闲服务，低配电子。结合两支基金的投资方法，富国沪深300更偏量化，在 每个行业中精选股票，最终构造行业中性组合，兴全沪深300更多基于基本 面选股，在看好的个股或行业中适当超配。
（3）精选成分股可以明显提高超额收益，适当配置非成分股也可增厚收益。
虽然基金半年报或年报公布所有的持仓数据，但也仅是横截面数据。为 计算成分股与非成分股的收益贡献，我们假定在报告期前后各一个月时间均 未进行调仓，即每个报告期的数据可结合两个月的收益率数据进行分析。
基于以上的分析结果，我们总结出以下宽基指数优化建议：1)市场风 格以及行业是否超配，目前看并不是影响宽基指数超额收益的绝对因子，核 心还是如何在成分股中进行筛选和剔除。综合指数编制需要的公开性与可持 续性，我们认为在样本股筛选初期适当增加财务指标具有一定的必要性；2) 精选成分股不仅可以获得超额收益，非成分股的配置也可以获得超额收益， 随着上市公司数量的增加，宽基指数具有放开成分股数量限制的必要性。
4、风险提示
本篇报告主要基于指数或股票的历史数据进行分析，未来市场环境发生 变化，分析结果存在不一样的风险。
文章来源：光大证券
作 者：邓 虎
