考察上证 50/沪深 300，虽然程度不及中证红利指数，但依然呈现出相对 一年期信用债的收益率负向缺口收窄的迹象。


 
2.  高股息标的 Top50：部分标的隐含的股息回报率已超越 1 年期 AA 级信用债到期收益率
 
计算当前股价对应未来一年的隐含股息率水平，已经涌现出了一批超越1 年期 AA 级信用债到期回报率的标的。
 
注：隐含股息率为未来一年预计每股分红总额与当天收盘价之比。其中 (1)计算当天为 2018-08-16；(2)每股分红总额由 2018 年预测 EPS 中值与 2015-2017  三年平均分红率的乘积确定。

 
3.  高股息策略：估值低位是关键，以高分红收益率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能
 
 
我们以中证红利指数1为例证，研究高股息策略的回报特征，考察时间区 间为 2010/01/01 以来。
 
第一，估值低位买入持有是获取高分红收益率的前提。见下图 15，中证 红利指数的 PB_LF 估值与买入并持有 1 年获得的分红收益率呈现典型的 负相关关系。其中，2014 年 4 月、2016 年 2 月形成的估值底部均成为 了获取高分红收益率的良机；就当前而言，中证红利指数的 PB_LF 已回 落至 1.09，与 2016 年初基本相当。

 
第二，自 2012 年以来，估值低位买入也增大了估值修复所带来的高潜 在收益的可能；反之反是。除了分红收益之外，回报还来自于留存收益 的扩张与估值层面的变化。见下图 16，也可以清晰地发现，剔除分红后 的收益率同样与估值高低呈显著的负相关关系。我们相信上述规律的适 用性将延续，当前的估值低位既限制了回撤空间，也大大增加了通过估 值修复所带来的潜在收益机会。

 
第三，回报估算。在一系列假设条件下，我们对中证红利指数潜在的投 资回报率进行了测算，供投资者参考：
 
1) 中性假设：取 wind 预测，当前买入并持有 1 年预计得到的分红收益 率为 4.16%；取分红比例假设为 31.39%，与 2016/2-2017/2 相同；要达 到 4.16%的分红收益率，隐含着对中证红利指数未来 12 个月 EPS 增长 率为 6.61%，我们认为具有一定的合理性；最后，假设 12 个月后指数 PB 与当前保持相同、实现 5%的 ROE 水平，则还可获得扣除分红后的 收益率 3.66%。
 

2) 敏感性检验：以 EPS 增长率与 PB 估值变化为输入变量。见表 4，在 一定的合理范围内，我们对未来 12 个月区间内 EPS 增长率及 12 个月后 估值同比变化两个重要敏感变量分情景讨论，测算其相应的分红收益率 及非分红收益率水平。值得一提的是，在“悲观+”条件下（EPS 负增长 0.4%，PB 同比降 15%），分红回报+3.89%、非分红回报-12.10%，总回 报-8.21%，也仍处于可控范围之内。

 
4.     风险提示
 
风险提示：业绩大幅下修/无风险利率抬升/估值进一步回落。在隐含股 息率回报的测算过程之中，将不可避免地采用盈利预测数据，从而引致 市场盈利预测下修所产生的风险；类似地，相关标的实际分红率较预期 变化也会形成扰动。此外，若无风险利率出现意外上行，将通过资产比 价效应对高股息策略形成替代，降低了该策略的相对吸引力。最后，虽 位于底部，估值仍有一定概率下行。
 
文章来源：国泰君安证券
作      者：李少君