享股息回报的同时，面临的估值回撤空间也已经较为有限。
积极的信号：估值低位／隐含股息率提升。考察 HS300/上证 50/中证 红利指数，当前估值分位数已经进入低位区间；用历史近一年的分红 回报对应当前股价水平 ，得到静态股息率水平 已经分别达到 2.64%/3.34%/4.08%；采用 Wind 盈利预测数据，当前隐含的未来一年 预期股息率回报已经分别达到 2.12%/2.64%/4.16%。
整体上，股息率正在追赶信用债到期收益率，负缺口已经收窄至历 史低位。随着 A 股市场估值的整体回落，股息回报逐渐提升；而信 用债方面，企业债/中短期票据到期收益率近期持续下行。股息率相对于 1 年期信用债到期收益率的负向缺口已经显著收窄：中证红利指数股息回报率已经超越一年期 AAA 评级中短期票据/企业债近 40bp，与一年期 AA 级的收益率缺口也已收窄至-33bp。
高股息标的 Top50：除指数整体以外，其中部分标的隐含的股息回报率甚至已超越 1 年期 AA 级信用债到期收益率（4.4%）；我们选取了未来 1 年隐含股息回报率 Top50 的标的，同时也建议投资者综合考量估值分位、业绩稳定性、流动性等重要特征。
高股息策略的回报来源：以足够低的估值买入是关键，高分红收益 率为保障，静待估值修复带来的潜在高收益可能。以 2010 年以来的 数据进行考察，中证红利指数 PB 估值与持有 1 年获得的分红收益率 呈显著负相关关系，当前估值位置与 2016 年初可比，高分红收益可 期；另一方面，估值低位的买入也增大了估值修复所带来的高潜在收 益可能；反之反是。在 EPS+6.6%/PB 估值不变的中性假设条件下， 我们测算中证红利指数分红收益率和扣除分红后的收益率分别为 4.16%和 3.7%；在 EPS-0.4%/PB 同比-15%的极端悲观假设下，预计 总收益率为-8.2%，尚且可控；更多假设条件下的测算请详见正文。
风险提示：业绩大幅下修/无风险利率抬升/估值进一步回落。在隐含 股息率回报的测算过程之中，将不可避免地采用盈利预测数据，从而 引致市场盈利预测下修所产生的风险；类似地，相关标的实际分红率 较预期变化也会形成扰动。此外，若无风险利率出现意外上行，将通 过资产比价效应对高股息策略形成替代，降低了该策略的相对吸引 力。最后，虽位于底部，估值仍有一定概率下行。
我们认为，高股息策略开始进入配置买入区间，股息率投资有望成为市 场筑底过程中重要的“价值锚”。当前以中证红利为代表的指数及部分优 质标的已经开始具备估值低位+隐含高股息回报率+优于可比信用债的 特征；同时参考历史配置经验，当前高股息策略有望在分享高股息回报 的同时，估值回撤空间也已经较为有限。
1. 积极的信号：估值／隐含股息率/与信用债的比价
当前市场符合“低估值+高隐含股息率”特征，中证红利指数尤为明显。 见下表 1，考察 HS300/上证 50/中证红利指数，当前估值分位数已经进 入低位区间；用历史近一年的分红回报对应当前股价水平，得到静态股 息率水平已经分别达到 2.64%/3.34%/4.08%；采用 Wind 盈利预测数据， 当前隐含的未来一年预期股息率回报已经分别达到 2.12%/2.64%/4.16%。
股息率正在追赶信用债到期收益率，负缺口已经收窄至历史低位。见下 图 2 至图 13，考察静态股息回报率（近 12 个月），随着 A 股市场估值 的整体回落，股息回报逐渐提升；而信用债方面，AAA/AA 评级的企业 债/中短期票据到期收益率出现回落；股息率相对于 1 年期信用债到期收 益率的负向缺口已经显著收窄。
中证红利指数静态股息回报已经超越了一年期 AAA 评级中短期票据/企 业债近 40bp，与一年期 AA 级的收益率缺口已收窄至-33bp。
