从美债市场“8 月末下行”说起：新的行为模式与资金流？
理论上，一个绝对完美跟随指数的债券指数基金或债券 ETF（即指数的任何变动——如标 的券的新增/剔除——都会马上在基金持仓中反映）的所有交易操作对市场的各参与方都是 公开的（即可以通过指数的变动进行分析得出），换言之各参与方都可以通过预测指数可 能的变动来尝试“抢跑”（front-run）借以获利。但实际上由于指数是理论模型，往往与实 际操作有所出入（可能调整非常频繁、单次调整涉及债券过多、对债券付息/到期产生的现 金头寸有不同的处理方式），加上跟踪误差的设置，使得指数投资并不能被完美预测。但 即便不能被完美预测，其行为模式仍然是可能预测的——甚至有可能带来新的机会。
美债市场“8 月末下行”：指数投资是原因之一
每到临近 8 月底的最后几个交易日时，美债收益率往往出现下行。该现象在美债市场上为各参与方广泛讨论，有各种可能的解释，如每年 8 月都是暑假，市场各参与方常常选择陪 家人休假，导致市场流动性降低，只需要很少的买盘就能较大幅度地推低收益率。
我们以 2000 年 1 月至 2018 年 11 月每月最后一个交易日（T 日）为基准，计算了离最后 一个交易日 1 至 5 个交易日（T-5 日至 T-1 日）相对 T 日的美债 10Y 收益率变化，求得近 19 年来每月底的平均值及经标准差调整后的信息比率。
从上面两表不难看出，就 10Y 美债而言，8 月底不仅平均而言最后几个交易日收益率下行 明显，平均而言如果在倒数第 6 个交易日买入 10Y 期美债至最后一个交易日卖出，会拿 到近 5BP 的收益。而且这个策略还比较稳定，除了 2015 年在临近美联储加息的背景下市 场波动较大外，基本上都有不错的收益。接下来我们要对这个现象给出一种可能的解释： 与指数投资的行为模式有关。
对一个指数而言，成分券及其各自权重的改变主要由 4 类事件驱动：
1、成分券付息，需再投资；
2、成分券到期，需从指数中剔除；
3、被发行人回购，需调减其权重或从指数中剔除；
4、新发符合标准的债券，需加入指数（非成分券）或调增其权重（成分券）。
事件 1、2 是比较方便预测的，对美国国债而言，事件 3、4 由于美国财政部的发债计划会 提前公布且有一定规律性可循，也比较方便预测，这就导致美债指数的总体变动可预测性 较强。如何结合指数调整的规则来应用这种预测，进而估计相应指数投资的行为，就成了 问题的关键。
以美国市场上主要应用的指数为彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Index）为例，其 指数调整的规则为：对每个指数设有 2 个子指数，不妨称为指数 A 和指数 B，指数 A 反映 实际指数表现，对于上述调整中的 1-3，在指数 A 中均反映为现金的增加和成分券市值的 减少，但指数 A 总市值保持不变，对于 4，则不对指数 A 做任何调整，以此确保指数 A 在每月内基本保持不变；指数 B 实时反映对指数的所有调整。每月最后一天将指数 A 用指 数 B 替代，用于下一个月计算指数表现。
实际上该处理方法等价于在每月最后一天综合计入所有对指数成分的调整，这会带来每月 底指数成分的一次“突变”。以久期为例，前述事件 1、2 都会拉长指数久期，事件 3、4 拉长指数久期的可能性也较大。虽然事件 3、4 对指数久期的影响要视乎回购/新发的债券 久期相对指数平均久期长短而定，但总体而言，事件 3 中回购的债券一般都是剩余期限较 短的债券、而对于国债新发，全月平均久期一般长于指数平均水平。月末指数久期变动一 般称为“月末拉长效应”（month-end extension）。以应用较为广泛的彭博巴克莱美国国 债指数为例，我们从彭博巴克莱指数官网找到了 2014 年 1 月至 2018 年 11 月每月末 B 指 数和 A 指数的久期之差，不难看出每年 2、5、8、11 月底指数的久期变动较其他月份更 大（称为大月，相应其他月份称为小月）。
