基本结论
面向中小投资者的房地产投资信托基金。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称 REITs) 是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产的租金为主要收入来源，并且至少要将净收益的 90%分红给投资者的一种信托基金。根据 REITs 的投资对象不同，REITs 可划分为权益型、抵押型和混合型三种，其中权益型 REITs 占主导地位。美国是 REITs 的发源地，同时也是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的REITs 市场。
税收优惠驱动 REITs 市场快速发展。根据各国不动产投资信托制度的规定，REITs 收益的绝大部分必需用于分红，并且只有分红部分才能享受免税优惠，推动 REITs 在美国等国家迅速发展壮大。美国 REITs 产业股票市值在近十年来快速增长，从 2008 年的 0.19 万亿美元发展到 2017 年底的 1.13 万亿美元，2018 年二季度 REITs 产业的股票市值已达 1.15 万亿美元。
多元组合投资长期回报较优。REITs 和股市、债市低关联度的特点使得投资者可以通过投资 REITs 达到增强投资组合的多样化，有效分散投资风险的目的，从而改善组合风险收益比。REITs 投资者的收入主要由两部分构成：股利收益和资本利得。稳定且较高的派息率使 REITs 投资者能够得到稳健的分红收益，有助于提高 REITS 长期回报的稳定性。另一方面，在二级市场交易的 REITs 产品具有相对较高的收益率。例如，美国 FTSE NAREIT 指数（1998 年 6 月–2018 年 6 月）的年均收益率为 10.98%，超过同期纳斯达克指数和标准普尔 500 指数回报，其收益率相对较高。
绩优 QDII 基金：目前国金分类下的 QDII-REITs 基金共有 6 只，6 只基金规模均较小，在 0.3-1.74 亿元之间。从投资方式上看，被动投资和主动投资的基金各有 3 只。综合考虑主动型基金的业绩、最大回撤、年化波动率、信息比率以及夏普比率等指标，以及指数型基金的跟踪误差等指标，我们认为QDII-REITs 基金中的“嘉实全球房地产”、“广发美国房地产”、“富时发达市场”和“南方道琼斯美国精选”基金等 QDII 基金值得投资者重点关注。
绩优基金产品对比分析：从绩优基金的重仓股集中度及个股明细上看，其前十大重仓股集中度在27.3%—35.68%之间，各基金产品在西蒙房地产集团公司、普洛斯公司、公共存储公司上多有所配置。由于各 QDII-REITs 基金均主投于美国市场，且投资行业属性单一，因此各产品之间的关联度较强。从周度收益率相关系数来看，6 只基金产品均呈现出较高的关联度。整体上看，“嘉实全球房地产”基金由于其在全球范围进行相对较分散的投资，因此与其它 5 只基金相关性较低。“广发美国房地产”基金和“南方道琼斯美国精选”基金整体上和其它基金相关性较高。
一、面向中小投资者的房地产投资信托基金
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称 REITs)是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理,以标的不动产的租金为主要收入来源，并且至少要将净收益的 90%分红给投资者的一种信托基金。从本质上讲，REITs 是一种信托投资基金, 它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资, 满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时, REITs 又类似于一个产业公司,它通过对现存房地产的获取和经营来获利,在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力, 因此它是一种证券化的产业投资基金。
根据 REITs 的投资对象不同，REITs 可划分为权益型、抵押型和混合型三种。权益型 REITs 拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务。权益型 REITs 的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中管理,而不是像其它房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型 REITs 的功能相当于金融中介,将募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。该抵押型 REITs 的投资收益低于权益型 REITs，但由于其不直接参与房地产经营,因此风险也低于权益型房地产投资信托，而且投资者无法参与房地产的经营管理。混合型REITs 是上述两种 REITs 的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。
美国是 REITs 的发源地，同时也是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的 REITs 市场。1960 年，美国国会通过不动产投资信托法案， 给予 REITs 税收优惠，REITs 就此宣告诞生。经过数年的发展，现在 REITs 在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过 REITs 实现证券化，而 REITs 已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。根据美国房地产投资信托基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称 NAREIT）的数据，虽然受次贷危机影响，在 2007 年至 2008 年间美国房地产价格大幅回调导致 REITs 产业 市场受挫，但随着经济的复苏，REITs 产业股票市值在近十年来快速增长， 从 2008 年的 0.19 万亿美元发展到 2017 年底的 1.13 万亿美元，2018 年二季度 REITs 产业的股票市值已达 1.15 万亿美元。在交易所上市的 REITs 产品中，权益型 REITs 占主导地位，2018 年二季度权益型 REITs 的市值占比为 94.02%，而抵押型 REITs 的市值占比仅有 5.98%。
REITs 通常直接获得房地产的产权以取得经营收入（如租金、管理费等） 和房地产的资产增值，因此该类基金具有固定收益（租金等）和权益增值（房地产升值）双重特点，投资风险可以得到一定程度的分散。REITs 管理人可以通过经营不同领域、不同范围的不动产来分散投资风险，从 2018年二季度美国上市交易的权益型 REITs 持有的地产类型来看，目前 REITs 不动产投资范围已相当广泛，其中零售业、住宅、基建、写字楼和医疗领域的投资比重相对较高。
税收优惠驱动 REITs 市场快速发展，多元组合投资长期回报较优
REITs 投资者的收入主要由两部分构成：股利收益和资本利得。股利收益是指 REITs 将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上 REITs 的买卖所获得的收益。从历史经验来看，股利收益的稳定性较高，资本利得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。REITs 的收入来源及其构成结构使得 REITs 呈现出几个重要特点：
面向中小投资者、流动性强。REITs 面向众多中小投资者，通过公开募集方式发行 REITs 产品，投资者可以以较少的认购资金进行投资。此外，传统的房地产投资因为物业交易手续复杂，因此资产变现能力差，导致其投资具有流动性风险。REITs 因为其可以将房地产物业进行证券化的优势， 使得相应物业的房地产投资能够在证券市场和债券市场的二级市场上进行实时的投资和变现交易。二级市场的流通能力使得投资者能够选择流动性更高的房地产投资方式。
税收优惠、分红比例高。REITs 能够在美国等国家迅速、健康地发展壮大的重要原因就是其能够在当地取得税收优惠，进而避免重复征税。根据各国不动产投资信托制度的规定，REITs 收益的绝大部分必需用于分红，并且只有分红部分才能享受免税优惠。房地产投资信托公司通常是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者 ,再由投资者自己缴纳个人所得税，因此 REITs 所发红利特别高。
股利收益稳定、REITs 产品回报率较高。由于 REITs 的股利收益主要来源于持有型物业的租金收入，而租金收入的波动性较小，基本保持稳定增长， 因而 REITs 收益的波动性也较小。另一方面，在二级市场交易的 REITs 产品具有相对较高的收益率。例如，美国 FTSE NAREIT 指数（1998 年 6 月 –2018 年 6 月）的年均收益率为10.98%，超过同期纳斯达克指数和标准普尔500 指数回报，其收益率相对较高。
多元化组合投资、专业团队管理。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，REITs 可以投资于不同的项目,回避风险的能力较强。REITs 最大的优点是可投资于不同的 REITs，涵盖不同类别的房地产项目。此外，REITs 可将部分资金继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs 所募集的资金大多委托专业的管理公司集中管理，管理人员在房地产领域经验丰富,他们擅长关注市场变化，制订最佳的投资策略， 可有效降低投资风险。
美国在 REITs 发展的初期即出台专门的不动产投资信托法案，确立税收优惠政策，促使 REITs 产品的产生。在后续的发展过程中又针对不同问题， 推出税务改革法案等法律确保 REITs 平稳、健康发展。根据美国税法规定，REITs 每年必须将至少 90%的应纳税收入分配给投资者，由于分配给投资者的股息可以抵扣应纳税收入，这决定了 REITs 的高分红特征，体现为REITs 的高派息率。我们统计了自 2000 年以来每季度 REITs 的派息率，如下图表所示。从派息率的分布来看，REITs 派息率均在60%以上，多处于65% -75%的区间，其平均派息率达68.23%。稳定且较高的派息率使REITs 投资者能够得到稳健的分红收益，有助于提高 REITs 长期回报的稳定性。
REITs 可以在二级市场上进行实时的投资和变现交易。REITs 的代表性指数为富时美国全 REITs 收益指数，权益型 REITs 的代表性指数为富时美国全股权 REITs 收益指数。截至 2018 年二季度，我们统计和比较了 REITs 代表性指数和其他主要股指的收益情况，如下图表所示。从指数的短期业绩表现来看，富时全 REITs 指数、富时全股权 REITs 指数的表现要逊于其它主要股指。从长期业绩表现来看，富时全 REITs 指数、富时全股权 REITs 指数要优于其它主要股指，而富时全股权 REITs 指数表现又好于富时全REITs 指数。近 20 年富时全股权 REITs 指数的复合年化收益率为 9.87%，富时全 REITs 指数的复合年化收益率为 9.43%，均高于标普 500 指数（6.72%）和纳斯达克指数（7.31%）等股指的复合年化收益率。
为了解 REITs 指数收益率和其它主要股指收益率的相关性，我们分别计算了长期（近 30 年：1988 年 6 月-2018 年 6 月）和短期（近 10 年：2008 年6 月-2018 年 6 月）各指数收益率的相关系数，如下图表所示。近 30 年富时全 REITs 指数和其它四个股指的相关系数介于 0.421-0.625 之间，近 10 年 REITs 指数和股票指数的相关性有所提高，相关系数介于 0.694-0.752 之间，但比起各主要股指之间的相关系数（0.861-0.973）还是相对较小的。REITs 指数和 ML Corp/Govt 债券指数的相关系数极小，因此它和债市的相关性很低。REITs 和股市、债市低关联度的特点使得投资者可以通过投资REITs 达到增强投资组合的多样化，有效分散投资风险的目的，从而改善组合风险收益比。
从 REITs 指数风险收益特征上看，富时全股权 REITs 指数的近 20 年平均年化收益率（11.5%）和波动率的匹配度优于纳斯达克综合指数，相较于纳斯达克综合指数，其年化收益率较高而波动率较低。虽然富时全股权 REITs 指数和富时全 REITs 指数的收益率在各指数中处于高位，但是其波动率高于除了纳斯达克指数和罗素 2000 成长指数之外的其它主要股指，因此REITs 指数的波动率在各主要股指中处于高位。
我们统计和比较了全球不同地区 REITs 指数的年化收益率，如下图表所示。近 1 年来，欧洲地区以 10.7%的收益率居首，亚洲地区次之（6%），北美地区的收益表现较差（3.96%），主要原因是由其指数涨跌幅所拖累。近 5 年来，北美地区年化收益较高（7.67%），而亚洲地区收益不佳（3.93%）。长期来看，各地区近 20 年年化收益表现均不错，其中北美地区的收益率最佳（9.53%）。可以看出，在不同时间段，各地区 REITs 指数收益由于其房地产市场景气度、经济政策、经济发展情况等不同而表现各异。因此，适时在合适的地区选择 REITs 进行投资，既能帮投资者分散组合风险，又能获得较高的回报。
二、QDII-REITs 基金产品分析
2.1 QDII-REITs 基金概况
截至 2018 年二季度，国金分类下的 QDII-REITs 基金共有 6 只。我们对今年以来各 QDII 基金（国金分类）的业绩表现进行了统计和比较，如下图表所示。今年以来，QDII-美股基金表现强势，其收益率达 18.18%，其次为QDII-商品类基金和 QDII-REITs 基金，其收益率分别为 7.64%和 7.22%。而QDII-债券类基金和 QDII-新兴市场基金今年以来的表现较差。QDII-REITs 基金今年以来的业绩表现较好，在各类 QDII 基金中处于中上水平。
我们对 6 只 QDII-REITs 基金的基本情况进行了统计，如下图表所示。从基金规模上看，6 只基金规模均较小，最大的仅有 1.74 亿元，最小的为 0.3 亿元。从成立时间上看，基金的成立时间多集中在 2011 年-2013 年，“富时发达市场”基金和“南方道琼斯美国精选”基金分别成立于 2018 年 4 月和 2017 年 10 月，成立时间较短。
我们对 QDII-REITs 型基金的投资特征进行了统计和分析，如下图表所示。从投资方式上看，被动投资和主动投资的基金各有 3 只：“广发美国房地产”基金、“富时发达市场”基金和“南方道琼斯美国精选”基金采用被动指数 化投资策略，其它 3 只基金均为积极主动的管理策略。股票持仓最高的为“鹏华美国房地产”基金，其股票仓位达 94.9%；“广发美国房地产”基金的仓位相对较低，为 86.65%。从投资标的来看，“诺安全球收益不动产”基金仅投资权益型 REITs，“鹏华美国房地产”基金和“嘉实全球房地产” 基金主要投资于权益型 REITs，也可投资 REIT ETF 和房地产上市公司，目前国内的 QDII-REITs 基金均不投资于抵押型 REITs。从投资国家分布情况来看，“广发美国房地产”基金、“鹏华美国房地产”基金和“南方道琼斯 美国精选”仅投资于美国市场；虽然“诺安全球收益不动产”基金投资于 全球范围内的 REITs，但其在美国市场的投资占比达到 94.49%的绝对比重， 排名第二位的新加坡市场的投资占比仅为 0.01%；“嘉实全球房地产”基金和“富时发达市场”基金在全球范围内均有投资，但均以美国市场为主， 此外在中国香港、澳大利亚和英国等市场也有所涉及。
2.2 绩优主动管理型 QDII-REITs 基金
我们对部分绩优主动管理型 QDII-REITs 基金的相关指标进行了统计和整理， 从比较结果来看，嘉实全球房地产相对突出，具体结果如下图表所示。“嘉实全球房地产”基金规模较小，仅为 0.3 亿元。从业绩上看，该基金短期业绩和长期业绩均表现稳定且良好，其近 1 年收益率为 8.65%，近 3 年和近 5 年年化收益率分别为 9.08%和 8.52%。
2.3 绩优被动管理型 QDII-REITs 基金
被动指数型基金的表现与所跟踪指数的表现密切相关，我们统计了指数型基金所跟踪指数以及各主要股指今年以来的收益率及波动情况，具体结果如下图表所示。从各指数的风险收益特征上看，今年以来，道琼斯美国精选 REIT 指数和富时发达市场 REITs 指数的涨幅均小于标普 500 指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业指数。此外，道琼斯美国精选 REIT 指数波动率较大，而富时发达市场 REITs 指数的波动率相对较小。
具体来看今年以来 REITs 指数的涨跌幅走势。受到通胀上升预期和美联储加息次数预期提升的影响，美国 REITs 市场在一季度走势疲软。三月份，受美联储加息影响，指数持续下跌。月末，受中美贸易摩擦引发全球股市暴跌的拖累，指数出现较大回调。进入二季度后，随着市场对于美联储加息预期的消化以及当月美国经济数据显示美国经济复苏超预期，REITs 板块整体出现明显的修复，收复了一季度的下跌幅度，三月以来的涨幅达约15%，但由于前一 轮价格回撤较大，致使年初至 8 月末的总涨幅受到拖累。
从宏观层面看，当前美国就业市场形势较好，整体失业率处于低位，居民人均可支配收入和消费支出增长稳健，美国过去十年新建住房短缺，就业强劲增长带动美国主要城市住房需求，助长美国房价。随着美国经济的持续复苏，美国地产价格和租金价格都将有很好的支撑和上升空间。同时，REITs 相对于其他海外权益类资产，在估值上具有明显优势，股息收益亦较为可观， 因此，美国 REIT 市场已经具备优异的长期投资价值。
我们对绩优被动管理型 QDII-REITs 基金的相关指标进行了统计和整理，具体结果如下图表所示。3 只被动管理型 QDII-REITs 基金规模均较小，其中“富时发达市场”基金和“南方道琼斯美国精选”基金成立时间较短。从基金业绩表现上看，今年以来 3 只基金表现均较好，其中“富时发达市场”基金短期业绩表现亮眼，其今年以来的收益率达 14.85%。究其原因，“富时发达市场”基金成立于 18 年 4 月末，避开了美国 REIT 市场在一季度的疲软时期， 二季度后，REIT 板块的修复性反弹带动以富时发达市场 REITs 指数为跟踪指数的基金业绩持续走高。从长期业绩表现来看，“广发美国房地产”基金表现较好，其近 3 年年化收益率和近 5 年年化收益率分别为 9.07%和 9.43%。
从风险收益指标上看，“富时发达市场”基金的波动率相对较小，其今年以来的年化夏普比率较高，为 3.91。“广发美国房地产”基金今年以来的年化信息比率为 0.93，稍高于“富时发达市场”和“南方道琼斯美国精选”基金。
从绩优基金的重仓股集中度上看，4 只基金的个股配置集中程度较为相似，其前十大重仓股集中度在 27.3%-35.68%之间。从绩优基金的重仓持股明细上看，各基金产品在西蒙房地产集团公司、普洛斯公司、公共存储公司上多有所配置。其中，西蒙房地产集团公司是一家采用内部管理制的房地产信托投资公司，是全美最大的商业地产运营商，也是北美最大的零售地产上市公司。西蒙地产开发、拥有并管理零售房地产物业,包括大型购物中心、社区/ 时尚中心、名品折扣销售商场等,公司旗下物业遍布北美洲、亚洲和欧洲地区。西蒙地产市值规模高达 566 亿美元，是美国最大的上市 REITs 公司，也是标普 500 等指数的权重股。
由于各 QDII-REITs 基金均主投于美国市场，且投资行业属性单一，因此各产品之间的关联度较强。我们计算了近年来（自 2016 年以来）QDII-REITs 基金之间的相关系数供投资者参考，以便在选择基金产品时更好地实现分散化投资。从周度收益率相关系数来看，6 只基金产品均呈现出较高的关联度。整体上看，“嘉实全球房地产”基金由于其在全球范围进行相对分散的投资，因此与其它 5 只基金相关性较低。“广发美国房地产”基金和“南方道琼斯美国精选”基金整体上和其它基金相关性较高。具体来看，“鹏华美国房地产”和“诺安全球收益不动产”、“嘉实全球房地产”和“鹏华美国房地产”、“富时发达市场”和“鹏华美国房地产”、“富时发达市场”和“嘉实全球房地产” 基金之间的相关性相对较低。
小结：目前国金分类下的 QDII-REITs 基金共有 6 只，6 只基金规模均较小，在 0.3-1.74 亿元之间。从投资方式上看，被动投资和主动投资的基金各有 3 只。综合考虑主动型基金的业绩、最大回撤、年化波动率、信息比率以及夏普比率等指标，以及指数型基金的跟踪误差等指 标，我们认为 QDII-REITs 基金中的“嘉实全球房地产”、“广发美国房地产”、“富时发达市场”和“南方道琼斯美国精选”基金等 QDII 基金值得投资者重点关注。
分析师：王聃聃
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