15年“811汇改”后，北上资金大幅净流出;而18年4月人民币贬值以来，北上资金反而连续两个月净流入，且净流入规模明显扩大。

　　2.3 风险偏好：15 年股权风险溢价持续抬升，18 年股权风险溢价先降后升

　　15年“811汇改”后，A股风险偏好明显恶化，8月、9月的ERP持续大幅抬升，并引发了“二次股灾”;而18年4月中旬人民币开始贬值以来，A股的股权风险溢价是震荡上行的，5月的ERP甚至还有所回落。

　　三、国际横向比较：货币贬值影响股市路径的同与不同

　　货币贬值影响股市有4种路径：(1)货币政策宽松同时带来汇率贬值和股市上涨;(2)汇率贬值，出口增加，盈利改善，股市上涨;(3)贬值预期导致资本外流，股汇“双杀”;(4)汇率贬值导致输入性通胀、外储减少，引发央行加息、股市下跌。

　　3.1 模式一：货币宽松，汇跌股涨(日本案例)

　　日本案例：货币政策宽松同时导致汇率贬值和股市上涨。2012年10月开始，日本进一步加大货币宽松力度，基础货币同比增速从9%最高上升到2014年2月份的56%。货币政策加码宽松既促使日元贬值，又刺激了股市上涨。

　　3.2 模式二：贬值刺激出口，股市上涨(德国案例)

　　德国案例：汇率贬值——出口增加——盈利改善——股市上涨。1995年德国马克贬值后，德国的经常项目改善比较明显，货物和服务贸易顺差大幅上升至150亿欧元以上，期间股市也大幅上涨。

　　3.3 模式三：资本外流，汇股齐跌(印度案例)

　　印度案例：贬值预期——资本外流——同时导致汇率贬值和股市下跌。2007年美国次贷危机背景下，投资者担忧新兴市场货币贬值，因而资本陆续从印度流出，2008年二季度开始印度资本项下净流入大幅减少。汇率贬值预期下，资本外流会同时导致汇股齐跌。

　　3.4 模式四：贬值导致加息，股市下跌(俄罗斯案例)

　　俄罗斯：汇率贬值国内通胀走高、外储减少央行被迫加息股市下跌。2014年俄罗斯国内通胀不断走高、储备资产不断下降，俄央行在一年内七次加息，尤其是2014年12月16日俄央行一次性将基准利率从10.5%提高至17%，当日俄罗斯RTS指数甚至一度下跌20%。

　　四、本轮人民币贬值将刺激出口、改善企业盈利

　　4.1 人民币贬值影响股市的可能路径

　　借鉴海外经验，人民币贬值同样会以4种路径影响股市：人民币贬值股市上涨的路径——货币宽松环境下的人民币贬值，分母端流动性宽松驱动股市上涨;人民币贬值有望中长期刺激出口，分子端企业盈利改善驱动股市上涨;人民币贬值股市下跌的路径——人民币贬值引发输入性通胀或资本外流，迫使央行的加息调控，政策收紧导致股市下跌。

　　4.2 短期加息概率低，股市所受影响小

　　18年供需稳态，国内价格水平可控，输入性通胀的概率较低。18年经济温和回落，供需稳态格局下，工业品价格维持相对高位，但不会大幅抬升;而消费品价格已经连续两个月为1.8%。人民币贬值虽然会抬升部分工业品和消费品价格，但在总需求相对稳态的情况下，国内价格水平基本可控。

　　资本外流受限，人民币贬值对A股资金流的影响也相对有限。4月中旬人民币贬值以来，北上资金并没有明显撤出的迹象，4-6月北上资金净流入的规模反而是逐月增加的;同时，在资本外流管制下，人民币贬值也没有导致外汇储备大幅回落，A股资金暂未受到人民币贬值的影响。

　　人民币贬值导致股市下跌的路径很难发生。输入性通胀概率较低、资本外流受限的情况下，预计人民币贬值在短期内也不会触发监管层加息。同时，在去杠杆过程中，降低小微企业融资成本迫在眉睫，这使得加息在近期也不会成为监管层的选项。