文章来源：广发证券研究部

      一、人民币贬值对 A 股的影响可能“先防御，后进攻”

　　1.1 历史的同与不同，A 股市场对人民币贬值的反应不一

　　2015年以来，人民币经历了5轮较为明显的贬值，A股市场的反映不一。人民币贬值期间，A股有下跌(15年8月、16年1月)、也有上涨(16年6月、16年10月、17年9月)，市场对人民币贬值的反映并不一致。人民币贬值背后的驱动因素，而非贬值本身，才是影响A股走势的重要变量。

　　2.2 本轮人民币贬值，A 股市场“先抑后扬”

　　投资者对本轮汇率贬值驱动因素的“认知差”，是近期制约A股市场表现的重要因素：

　　“先抑”——贬值初期，投资者可能短暂担心本轮人民币贬值是由基本面悲观预期(导致A股风险偏好回落)+中美利差缩窄(导致资金外流)带来的;

　　“后扬”——然而中国主权CDS甚至略有下行(基本面预期仍稳定)，中美利差并未缩窄(资本外流压力不大)。我们认为本轮人民币贬值是由宽松货币预期带来的，更实质与对冲美国加征关税息息相关，投资者也将意识到贬值对缓解总需求的作用对A股的影响将更为正面。

　　投资者担心(1)：人民币贬值是基本面悲观预期带来的。如果汇率贬值反映的是基本面恶化的预期，市场风险偏好将受趋势性压制。但我们观察到，人民币4月中旬贬值以来，中国主权CDS反而是回落的，即中国基本面的预期仍然稳健。

　　投资者担心(2)：人民币贬值是中美利差收敛带来的。中美利差缩窄可能会增加资金外流压力，降低A股市场的流动性。但我们观察到，由于美债收益率也下行，在人民币贬值期间，中美利差反而是扩张的(从4月20日低点的56BP震荡扩张到6月27日的72BP)。

　　人民币贬值对A股的影响“先抑后扬”，通胀约束不大，资金流动稳定，未有加息预期，风险偏好小幅下降低估值A股承压有限，投资者将逐渐意识到，在不引发全球贸易保护的前提下(中国已经降低了部分亚太国家的关税，释放善意信号)，人民币汇率适当贬值有利于对冲美国加征关税的影响，缓解总需求压力，反而会边际抬升企业的盈利能力。

　　(备注：中国主权CDS反映市场对中国基本面的预期，CDS价格上升反映悲观预期，CDS下降反映乐观预期，本轮人民币贬值以来，CDS价格是下降的)

　　二、历史纵向比较：本轮人民币贬值与“811 汇改”背景的同与不同

　　2.1 与 15 年相比，18 年人民币贬值对 A 股影响相对有限

　　当前人民币贬值与15年8月有较大区别，在经济基本面、流动性和风险偏好方面与15年都有所不同。部分投资者担心当前人民币贬值会引发类似15年“811汇改”后的“股灾”，但18年的基本面温和回落、北上资金并没有恐慌性撤离、汇率也不是影响市场风险偏好的决定性因素。我们认为，当前市场下跌更多是受到去杠杆与中美贸易摩擦的预期影响，人民币贬值在短期内抬升了股权风险溢价，但投资者不久后将意识到中长期来看，中性偏宽的货币环境下，人民币贬值有利于刺激出口，对冲中美贸易摩擦的负面影响，反而是市场的正面因素。

　　2.2 基本面：15 年经济大幅回落，18 年经济温和回落、企业盈利可持续

　　15年中国经济处于通缩后期，产能过剩，企业盈利回落;18年已经渡过产能周期拐点，供给收缩常态化，经济和我也盈利温和回落。15年经济和企业盈利都处于持续回落期，名义GDP和A股剔除金融的ROE(TTM)持续下滑;而18年供给收缩常态化下，经济增长和企业盈利温和回落，名义GDP和A股剔除金融的ROE(TTM)相对高位;

　　15年“811汇改”后，中国主权CDS报价大幅飙升，反映投资者对中国经济基本面担忧明显抬升;而18年4月下旬人民币汇率贬值以来，中国主权CDS报价反而下跌，说明投资者并没有因本次人民币贬值而担忧中国经济基本面。

　　2.3 流动性：15 年外资大幅流出，18 年外资持续流入