文章来源：华泰证券研究部

　　作 者：楼 栋

　　一、汇率对冲指数的基本概念

　　1、 海外投资的三种汇率风险对冲策略

　　随着全球金融的一体化，以对冲基金为代表的投资机构已经基本实现了资产配置的全球化。在是否对冲海外投资的汇率风险上，不同的投资机构采用截然不同的投资策略，一般来说包含以下三种：

　　 完全对冲汇率风险：该策略是指在投资国外市场将汇率风险通过金融工具进行完全对冲。典型的代表有 Mutual Series 和 Tweedy Browne 等基金公司;其中互惠欧洲人基金投资于欧洲股票，2006 年 后 将欧元 兑美元 汇率风 险几乎 完全对 冲掉 ，2008 年 6 月末的汇率风险对冲度达到 92%。主要是因为 2006 年美元的走弱部分抵消了该基金精选个股的收益，虽然该年的绝对回报超过了 26%，仍然是较大幅度落后同类基金。

　　 完全不对冲汇率风险：以富达等基金公司的投资机构则任由汇率风险敞口的完全暴露，该基金公司旗下的海外基金业绩在某些年份部分要归功于对其有利的汇率波动，而部分年份则因为不利的汇率波动而使其投资收益被侵蚀。以富达斯巴达人国际指数基金为例，该基金追踪 MSCI 欧澳远东指数，100%不对冲汇率风险，便可看出汇率波动对基金业绩的影响程度。在美元表现相对强劲的 2005 年，该基金虽然获得了近 14%的回报率，但是由于汇率影响不敌指数本身的表现;在美元弱势的其他年份，该基金的表现优于对冲汇率风险的指数表现。

　　 主动管理型的汇率风险对冲策略：该策略是指投资经理在做出是否对冲汇率风险的决策之前，综合考虑两个国家的利率水平，经济发展程度和增长率 、用购买力评价所 衡量的汇率均衡程度等方面。典型代表是 Oppenheimer 环球机会基金，该基金采用主动管理型的汇率风险对冲策略，也就是基金经理根据对汇率走势的判断来选择是否对冲汇率风险。2004 年底的时候该基金决定部分对冲欧元和英镑对美元的汇率风险，随后的 2005年美元相对前两种货币走强 ，准确的预见性使得该基金在2005年大幅度领先同类基金和基准指数。

　　在投资国外市场时针对汇率风险的三只不同策略本质上并无优劣之分，不过在实际投资操作中，随着近年来全球金融市场的波动性有所增加，汇率风险对投资收益的影响与日俱增，完全不对汇率风险进行对冲会使投资风险明显增大，而主动管理型的汇率对冲策略则需要基金管理人较高的汇率预判水平。实际中既要懂得股票、债券等主要资产投资，又能准确预判汇率走势的投资经理较少，所以主动管理型的汇率对冲策略难以成为主流。因此，完全对冲汇率风险成为海外投资中的常用策略，由于海外投资中被动型的指数化投资较为常用 ，因此指数对冲产品便随之出现。

　　2、 何为汇率对冲指数

　　汇率对冲 指数是 指某种货币计 价的指数针对 另一种 货币进行汇率对冲，使得持 有另一种货币的投资者在投资该指数时规避了汇率波动给投资收益带来的不确定性。例如，美国本土投资者把资产配置在日经 225 指数上，意味着这些资产将是以日元而不是美元计价。如果日元相对于美元升值，那么美国投资者在以美元计算他们的投资收益时将会增加;反之，如果日元相 对于美 元贬值 ，收益 将会下 降。汇率 波动 的预测 难度较 大，因此 如果日 经 225 指数经过日元对美元的对冲，则能够使美国投资者无论美元对日元汇率如何变动都能够获得日经指 数本身 的收益 率，即 投资者 不需要 对汇率 进行研 究，可以将主要精力 放在对标的指数的研究上。基于该类指数开发的 ETF 则称为汇率对冲指数 ETF。

　　二、美国市场汇率对冲指数产品的发展概况

　　1、 汇率对冲指数产品在美国兴起的原因

　　随着各国对资本管制的逐步放松，资金在全球流动逐步变得畅通。同时在 2000 年之后随着新兴市场国家经济的快速增长，基金产品的全球化资产配置需要逐步提升。2008 年全球金融危机之后，新兴市场 股市 机会此起彼伏 ，虽然 美国股 市也保 持了较 为持续 的强劲走势，但加大对国外市场的投资比例依然是较为明显的趋势。