5. 停牌套利操作：分级基金

　　分级基金的一大特点就是分级 A 和分级 B 可合并为分级母基金， 反之，分级母基金亦可拆分为分级 A 和分级 B，这一性质保证了分级基金折溢价套利的实现。折溢价套利使得分级 A 和分级 B 的合并价格与母基金净值的价差维持在一定区间，而分级 A 和分级 B 合并价格与母基金净值价差的稳定性可以让我们在一定程度上持有分级 A 和分级B 就相当于持有了母基金!换言之，如果在分级 A+B 溢价没有很大的情况下，我们买入上市交易的分级A 和分级B,就相当于买入了母基金， 间接实现了“T+0”交易。

　　所以针对分级基金交易的特点，利用分级基金进行停牌套有两种操作方法：第一种是直接在二级市场买入分级 A 和分级 B(相当于“T+0”买入母基金);第二种方法是直接买入分级 B(时点选择很重要)，利用分级 B 的杠杆性和高波动性，放大套利收益。接下来方正金工分别针对这两种方法辅以案例进行说明。
     

　　案例：首先方正金工以游久游戏停牌案例进一步说明如何利用分级以第一种方式进行停牌套利。

　　游久游戏原名爱使股份，于 2015 年购买游久时代 100%股权进行了资产重组，进而进行了对公司名称及证券简称的变更。同年 6 月 12 日起，又因谋求重大资产重组而开始停牌，但是本次重组事项却以失败告终。对于这次重组失败，市场以复牌后连续两日(2015 年 11 月23 日复牌)跌停作为回应。那么对于这支股票，市场是否存在停牌套利的机会呢?答案是肯定的。

　　方正金工观察到，当时招商中证煤炭等权指数分级(161724.OF， 下文简称：煤炭分级)重仓此股票，这为我们套利创造了条件。具体来看，煤炭分级在 2015 年的三季报中披露，该基金持有此股票市值占整个基金净值比例达 28%，持股数量为 4,228,655 股。而到复牌第二日跌停之时(2015 年 11 月 24 日)，我们假设煤炭分级没有卖出此股票，即持股数量不变。由于煤炭分级母基金没有每天公布基金份额， 但是近几个报告期母基金份额没有发生很大变化，因此我们假设母基金份额不变。据此，方正金工利用下表数据粗略估算出了在 2015 年11 月 24 日，游久游戏占整个基金净值比率仍然高达 17.48%。
     

　　由于煤炭分级基金是利用指数估值法对游久游戏进行估值，因此我们需要获取该股所在行业指数在停牌期间的涨跌幅。在游久游戏进行资产重组后，该公司主营业务在原有煤矿开采销售的基础上增加了网络游戏的运营，此时游久游戏已经由一个典型的煤炭行业股票转型为了信息行业股票。但是 AMAC 行业指数在 2016 年 2 月 3 日才将游久游戏从 AMAC 采矿行业指数样本股中剔除，同时纳入 AMAC 信息行业指数。所以停牌期间煤炭分级基金仍然利用 AMAC 采矿指数作为游久游戏估值的估值指数。但是在停牌期间，AMAC 采矿指数大跌近 50%，而市场对游久游戏估值方式已不再按照典型的采矿行业股票进行估值，故而虽重组失败，但只经历两个跌停就打开了，显然此时就是我们套利的机会。

　　图表 10 给出了游久游戏在停复牌关键点位时的实际价格和利用指数估计法估计的价格序列。2015 年 11 月 25 日，游久游戏复牌第一次打开跌停时，利用指数估计法得到的价格是远低于其实际价格的。而当天煤炭分级必然会对游久游戏调整估值方式，所以可以预见当天煤炭分级基金会因为调整游久游戏估值方式而大幅上涨。事实也是如此，当天煤炭分级净值在其跟踪指数只有上涨 1.14%的情况下大涨5.94%，显然超额收益就是由于对游久游戏估值方式的改变而产生的。具体可见图表 11。
     

　　那么我们能否对此进行套利呢?显然是可以的，因为煤炭分级是分级基金，投资者可利用分级基金在场内交易合成母基金的方式进行套利。即我们可以在游久游戏打开跌停当天就在场内买入煤炭A和煤炭 B 进行套利。买入煤炭 A 和煤炭 B 后，我们有两种操作方式，一是可以直接合并成母基金卖出获利，二是等到煤炭 A 和煤炭 B 价格上涨后再抛出获利。