文章来源：方正证券研究所
作 者：高子剑
1. 停牌套利概述
A 股市场每天大约有 10的股票处于停牌状态，其中大部分股票处于长期停牌状态。由于停牌股票估值的不确定性，基金管理人利用固定单一的估值方式对停牌股票估值难免存在偏差。但也正是因为无法准确地为停牌股估值，由此产生了停牌套利。
为了进行停牌套利，需要对停牌股的估值方式、估值切换时间有较准确的把握。对此，方正金工在本篇报告中进行了系统的论述。并结合实际案例对停牌套利的具体操作进行深入的分析。
2. 停牌套利基础：停牌股估值几何?
理解基金管理人如何对停牌股进行估值，是我们准确判断是否存在停牌套利机会的前提。
为了了解如何利用股票停牌契机进行套利，我们首先需要了解基金是如何为停牌股进行估值的。为了规范基金对长期停牌股票的估值，2008 年证监会发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，随后中国证券业协会提出了四种对停牌股估值的方法， 具体如下：
方法一：指数收益法
将股票所属行业的行业指数(采用 AMAC 行业指数)在该股停牌期间的收益率作为该股票停牌期间收益率，并根据上述收益率计算股票当天的公允价值。这一估值方法相对公允，同时操作简单，是基金公司对停牌股估值的主流选择。
方法二：可比公司法
这一方法要求选出与停牌公司可比的其他可以取得合理市场价格的公司(一般指行业、地区、主营业务、公司规模、财务结构等方面具有相似性)，进而以可比公司的股票平均收益率作为该股票的收益率，以此确定其股票当日的公允价值。此方法相对公允但是在一定程度上依赖于主观判断，同时计算也较复杂。
方法三：市场价格模型法
此方法利用指数和历史股价序列的相关性，并以指数的变动推断股价的变动。具体来看，就是依据该股票历史数据和对应指数历史数据计算相关性指标(比如 Beta),进而利用相关性指标和指数收益率计算股票的日收益率，最终依据得到的日收益率计算股票的当天公允价值。
方法四：估值模型进行估值
一般可选择资本资产定价(CAPM)、现金流折现(DCF)、市盈率这三种模型对停牌股票进行估值。
基金对长期停牌股的估值方法就是上述四种估值方式中的一种。在绝大多数情况下，基金对停牌股的估值方式是利用指数收益法。除非停牌股遇到特殊情况，如遇到了黑天鹅事件，此时基金就会采用一些估值模型对停牌股进行估值，很典型的案例就是基金管理人预估复牌有 13 个跌停的金亚科技。
3. 停牌套利基础：估值切换待何时?
显然，长期停牌股票复牌后基金管理人必然会调整估值方式，但是基金管理人何时调整估值方式对我们停牌套利的成功与否十分关键!具体来看，对于长期停牌股票，基金管理人会在停牌期间发布对停牌股票调整估值的提示性公告。但基金管理人一般对停牌股票复牌后何时调整估值却没有提示性公告，只会提示待该证券复牌且其交易体现活跃市场交易特征时，按市场价进行估值，具体案例可见图表 1。
因此，基金在对复牌股票调整估值方式的时点选择上是存在一定的自由度的，这也导致投资者很难准确地判断基金何时调整对复牌股票的估值方式。接下来方正金工就和大家分析一下基金管理人对此可能的时点选择。
显然，如果股票复牌后没有涨跌停，此时基金会在复牌第一天就改为市价法进行估值，此种情形不是本文考虑的重点。本文考虑的是停牌套利小伙伴比较关心的情况:如果基金的重仓股复牌连续涨(跌) 停，此时基金管理人何时调整估值方式。
一般来说，基金管理人对于复牌连续涨(跌)停股票调整估值方式的时点选择有以下几种:
1) 复牌当天即利用涨(跌)停市价估值;
2) 连续涨(跌)停期间，待其连续涨(跌)停价格超过(低于) 现有估值方式的估值价格时进行调整;
3) 待其打开涨(跌)停时调整估值。
显而易见，如果基金在打开涨(跌)停之前都没有调整复牌股票的估值方式，那么打开涨(跌)停当天必然会采用市价法进行估值，即基金管理人最迟会在时点 3 调整估值。
