资料来源：广发证券研究所
作者：马普凡


一、市场状况：配置需求为主

　　通过研究发现ETF 的主要功能依然是实现资产配置需求。资产配置在假设所有资产长期均会跑赢货币基金的基础上，利用资产之间的低相关性实现稳定均衡的资产增值。因此，我们将研究利用国内 ETF 产品进行资产配置的可行性， 包括具体方法及收益结构的讨论。

　　资产配置是指投资者根据投资需求将资金分配在不同类别的资产类别当中，通过合理搭配不同风险-收益特性的资产来获得超额收益。与传统的单一资产模式相比，组合资产拥有减小资产风险敞口的优势。根据过去十年的市场表现来看，并不存在 一种波动稳定、持续盈利的资产(表 3)。在真实的市场中，单一资产更容易受到经济环境、宏观政策的影响。

　　其次，学术界对于资产配置的研究有深厚的积淀，对于资产标的的选择方式、各资产之间的配比以及如何进行资产的再平衡都有坚实的理论做支撑。投资者可以根据自己的需求(包括不同的投资目的，不同的风险承受能力)个性定制出适合自己的资产组合，在一定的收益水平下，将风险最小化。

　　资产配置的模型主要解决如何合理分配资产权重的问题，历史上，不同学者提出了不同的模型，可以分为固定比例资产配置模型和传统资产配置模型。

　　顾名思义，固定比例资产配置模型指的是在资产组合的配置中，各标的所占权重不变，将高风险高预期回报的主动性资产和低风险低回报的保留性资产组合到一起。比较著名的有 60/40 模型(60%股市+40%债券)、永久投资模型(25%黄金+25% 国内股票+25%现金+25%债券)等。

　　传统资产配置模型主要包括马克维茨均值-方差模型，风险平价模型，BL 模型等;改进的资产配置模型比如趋势追踪下的 TAA 资产配置模型(可以参阅报告《趋势追踪下的 TAA 资产配置模型-量化资产配置研究之二》)等。例如经典的马克维茨均值-方差模型，构建了风险和收益之间的量化平衡关系，使投资者能够按照自己的需求进行量化配置，并且实践证明是行之有效的。

二、资产类别选择：相关性低

　　资产配置第一步是对资产标的进行选择，基本原则是尽量选择不相关的资产标的(即市场表现不同的资产)，这样才能尽可能保证风险尽量分散，当某些市场表现不佳时，我们可以通过合理的调仓获得其他有利资产带来的收益。

　　本文在规模指数类ETF、行业主题指数类ETF、海外指数类ETF、货币基金型ETF、国债ETF、商品型ETF这六大类别中分别选出了成交量较多的若干ETF产品， 并对其进行相关性分析。(图19)

　　                                                                                                 ETF相关性分析图(15)

　　上图为不同ETF产品相关性的热力图，色块的颜色标示了相关程度的高低，红 色代表相关程度高，绿色代表相关程度低。我们分别在选定的六大资产类别中各挑 选一个ETF，要求组合的相关程度最低。最终选择结果如表5所示，组合的相关性分析如图20所示，组合的风险收益分布如图21所示。由风险-收益分布图可以看出，整个资产组合不仅包含了不同类别的资产标的，也包含了不同的风险收益特性的产品。