本章首先基于GDP同比增长率、CPI以及利率三个宏观变量划分出4种宏观状态(复苏、过热、滞涨与衰退);接着在此基础上观察和分析了价值/成长风格的轮动规律，并结合经济周期，进一步分析宏观变量是否能够解释价值/成长风格溢价。

　　从直观上理解，风格的表现会受到经济周期的影响——尤其是价值风格股票，经济扩张会提升该类上市公司的盈利情况，而成长风格公司也会受益于资本开支扩张;同时利率周期也与经济环境直接相关，在利率下行时期，一方面估值的因素被改变，从而影响定价。对于成长公司而言，由于杠杆率通常较高，更容易受到利率变化的影响。基于类似的机制，宏观环境的改变会导致价值与成长风格溢价的变化。

　　通过回顾，我们发现价值/成长风格的轮动在2009年下半年之前较为频繁，在3-6个月之间可以完成一次轮动，之后，轮动周期拉长至1-2年;2008年之后，大市值与中小市值股票的价值/成长轮动趋势开始出现明显分化，具体来看，各市值规模中，均能够观察到几次明显的价值型股票的走强，相较大盘，中小盘价值/成长风格轮动的周期长度相对更短。

　　从经济周期的视角来看，在复苏时期，往往价值型股票表现优于同期成长型股票，过热与滞涨时期，成长型股票相对能够获得更好的收益，而在衰退时期，不同市值规模组得到的结论不一致。

　　我们认为，价值/成长风格在收益上的差别来源于个股对宏观经济风险的不同反应，如相对业绩的改善以及流动性的宽松等，因此接下来将宏观经济风险分解为经济增长、通胀、流动性以及市场波动四个角度，寻找风格资产收益与宏观经济风险的关系，并解释背后可能的原因，结论如下：

　　不同的风格型股票在上述宏观变量上有着方向相反的暴露，其中，市场流动性水平是是影响价值成长风格股票业绩轮动的最重要因素，而宏观经济增长并未体现出显著的作用。价值成长风格轮动现象可能更多仍然是宏观流动性在市场中观层面的反映。

　　具体来看，1)采用工业增加值和基于GDP同比增长数据求出的产出缺口作为经济增长的指标，对风格型股票的超额收益并未产生显著的影响;2)采用CPI同比和PPI同比作为代表通胀的指标，对大盘成长型和小盘价值型股票的超额收益产生显著的影响;3)采用shibor利率和10年期国债收益率作为代表市场流动性水平的指标，成长型股票对利率的变化更为敏感，大盘价值股票由于盈利的确定性使得它对利率的改变相对不敏感，反而会在利率上行阶段有明显的超额收益;4)采用中证全指过去一年日均波动率作为代表市场波动情况的指标，对大盘价值型股票的超额收益有显著的影响。

　　进入2018年，市场关于风格是否切换有众多讨论与观点，如果套用上述结论进行推断，在目前经济基本面无明显变化但偏紧的流动性环境下，加之资管新规最终落地的条款以及实施安排还不明朗，可能并不满足小市值价值型或成长型股票系统性跑赢市场的环境，若进入加息周期，大盘价值型股票由于盈利的确定性使得它对利率的改变相对不敏感，仍然有望延续其强势。不过，目前来看，利率的极端反应阶段可能已经结束，预期风格之间的分化会有所减弱。

资料来源：中证指数有限公司