直播嘉宾：黄岳 国泰量化投资部基金经理
直播时间：2023年9月21日 20：00
摘要：
芯片处于整个消费电子大产业链的最上游，消费电子产业链下游终端产品都会用到芯片。从通信制程的角度来说，华为新机型发布意味着它终于能够制造5G芯片了，但是我觉得目前华为手机的运算芯片还是远远达不到“遥遥领先”的，因为从芯片性能来看，可能差不多能和两年以前的手机芯片追平，它真正遥遥领先的是“卫星通信”。华为新机型的发布，我觉得是一个长逻辑，能够极大振奋从上游设备材料到下游整个芯片设计的整个过程国产替代的信心。
从历史上来看，高端手机新机型的发布往往能够提振消费电子板块的人气，包括半导体芯片，但是芯片产业链更多可能还是跟着整个经济周期来走。因为手机作为一个消费品，本身会受到整个经济周期的明显影响，尤其是在大家最近几年收入水平有一定提升压力、甚至有下降压力的情况下。
从运行或走势的逻辑来讲，芯片板块主要有三个比较大的周期。第一个就是科技创新周期，比如我们这一轮人工智能带来的芯片爆发式需求。第二个是国产替代周期，是长周期的逻辑。第三个是消费电子的周期性波动，其实和经济周期是高度相关的。一般来说，差不多是4年左右一个周期，可能差不多两年半的上行周期，一年半的下行周期。当前，芯片半导体板块下行周期已经将近两年左右，从时间角度来看，它已经逐渐接近周期性底部了。在目前这个位置，可以坚持定投到明年的一季度，或者定投到今年的四季度。感兴趣的投资者可以关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）。
正文：
主持人：芯片产业链的全貌是什么样？
黄岳：首先，芯片处于整个的消费电子大产业链的最上游。其实我们生活中用到的消费电子产品非常多，比如说直播面前的摄像头里就有芯片，包括我们在家操控空调的遥控器里也有芯片、手机人脸识别、门禁等都会用到芯片。所有的消费电子产品里，目前绝大多数需要存储或进行运算的，包括图像识别和生成、语言识别和生成等，都会用到芯片。
消费电子产业链下游终端产品都会用到芯片，比如空调遥控器、手机、笔记本电脑等，包括现在有很多新能源汽车自动驾驶的系统，会用到很多探头、传感器，里边都有芯片。
消费电子产业链中游是消费电子的一些代工厂，比如富士康或者其他类似的代工厂。可以理解为，芯片是整个消费电子产业链的上游原材料。
芯片产业链内部又分成上中下游，最下游是芯片成品。在芯片的生产过程中需要经历设计、代工制造、封装测试。
第一种模式是产业链分工模式。例如，之前华为的厉害之处主要在芯片设计环节，设计之后会给代工厂进行代工。之前都是台积电代工，现在被制裁之后，有一部分是华为自己的中心进行代工。这是芯片产业链的分工模式，也就是设计公司设计完后，找代工厂进行代工，代工之后再进行封装测试，最后形成芯片成品。
在芯片制造的过程中，又涉及到各种各样的设备和工艺流程。例如，对硅片、硅料进行提纯，形成硅棒后进行切片，切片后进行光刻。光刻的过程又包括眼膜、光刻蚀、清洗等环节，又涉及到一系列设备和材料，包括眼膜的材料、清洗的材料、辅助的电、气体等。
第二种模式是一体化模式。一些做存储、功率半导体分离器等的企业，一般是从设计、制造到更下游都一体化，都自己来做。
芯片主要是两类，一类是计算，一类是存储。例如，我们的手机和笔本电脑里都会涉及计算芯片，电脑内存涉及存储芯片，汽车电子里更多用到一些功率半导体，还有一些我们日常家电里边用到的分类器件。我们经常说到的半导体设备材料，一般是在制造环节需要用到的设备以及原材料。
主持人：华为新机型对芯片行业带来了哪些影响？
黄岳：首先，从通信制程的角度来说，华为新机型发布意味着它终于能够制造5G芯片了。正常来说，5G芯片需要7纳米的制作工艺，而以前华为由于被制裁，是达不到这样一个工艺水平的。现在华为能够做出这个手机，我自己是很高兴的，因为我是华为的忠实粉丝，我很早以前就用华为手机。后面华为不能做5G手机之后，我也换了一些其他的安卓手机，但是体验还是差挺多的，所以到后面我不得已换了一个苹果手机，现在我估计下一部手机很可能又换回华为手机了。
但是我觉得目前华为手机的运算芯片还是远远达不到“遥遥领先”的，因为从芯片性能和发热的角度来看，可能差不多能和两年以前的手机芯片追平；它真正遥遥领先的是“卫星通信”，卫星通信确实是做到了在手机领域的遥遥领先。
关于华为芯片是怎么做出来的，现在流传着各种各样的传闻。华为之前被“卡脖子”主要就是卡在光刻机。光刻是整个芯片制造中非常重要的一个工艺，把激光打到眼膜板上，然后再通过光刻蚀等一系列方式，完成整个集成电路。光刻有一个非常重要的参数，就是大家提到的几纳米，纳米数越小就说明技术越先进。现在基本都是用荷兰阿斯麦的光刻机，现在最先进的就是浸润式EUV。所谓浸润式，简单来说，就是它的光源经过液体的一些折射之后，能够让精度变得更高。但这个设备现在没有办法卖给我们了，所以我们只能用它之前的非浸润式光刻机，现在也有各种各样的说法。
第一种说法是用多重曝光技术，不用浸润式光刻机也可以达到精度。简单来说，就是光刻一次之后，挪个位置再重新光刻一次，来达到这个精度。这种方法理论上是可以的，因为最早台积电也是用这个方法，大概能够达到7纳米左右的技术。
但是在半导体领域，并不是能够达到这样的技术水平就可以了，它追求的是良率。也就是说，用现在的设备能够制造出成品，第一是成本要尽可能低，第二就是成功率要尽可能高。所以，用多重曝光的方式能做出来，但问题在于良率会很低。比如竞争对手台积电的良率可能有99%，如果你的良率最多可能达到60%-70%，那么成本和人家是没办法比的，所以这个其实才是最大的问题。
第二种说法是用其他一些物理的研究方法做光刻，我个人觉得不是很靠谱。因为虽然解决了光源问题，但是光源到眼膜中间，正常来说应该是真空环境，如果有空气分子，会导致光源折射。如果一个2米多的空间要抽真空，可能就要抽12个小时。如果光源和眼膜距离十几米，想要营造一个很大的真空环境，不是说不可能，但也存在成本问题，所以我觉得可能性不大。
第三种说法是不是华为自己做的，是别人帮他获得了一些授权，我觉得也有可能。但终归是华为能够达到这样的技术，至少能够做出东西，我觉得不管是不是遥遥领先，首先具备了独立研发生产的能力，是值得高兴的。而且能够把过去在国内失去的大量市场份额，尤其是海外手机的市场份额，能够抢占回来很大一部分。所以对上下游消费电子产业链的带动会更大一些。对于半导体芯片的设备材料，可能更多的还是大家对自研芯片的预期比较强，基于猜测认为整个产业链上下游都有投资机会。
具体到这个事件，从现有掌握的信息来看，还不能100%认为是华为自己做的，另外，哪怕是华为自己做出来的，也不能认为一定是在光刻技术上完成了突破。但是从更长远的角度来看，华为作为国内的大哥，尤其是遭受了史无前例的非人道折磨，仍然能够存活下来，我觉得这是非常了不起的一件事情。
我觉得在全世界都没有任何一个其他企业，能够经历美国全方位的围堵下，仍然能够存活下来，未来能够带动产业链的能力可能更长，这能够极大振奋从上游设备材料到下游整个芯片设计的整个过程国产替代的信心。我觉得是一个长逻辑，短期来看，现有信息可能还无法印证技术上取得了多大的突破。
主持人：为什么华为发了新机，芯片还不涨？
黄岳：其实不是没涨，而是消费电子产业链里有很多个股，而华为产业链相关个股都有比较不错的表现，尤其是在最近一两周非常弱势的市场环境下，整个华为产业链表现都不错。但是半导体芯片板块涉及到华为产业链的股票很少，因为基本都是消费电子相关的股票。
其实最主要的问题有两个，第一是现在大家不能确认到底5G芯片到底是谁做的，目前没有任何官方信息确认。第二就是说哪怕是国内自己做的，大家普遍认为可能是用多重曝光技术进行，而不是真正的光刻设备实现了很明确的突破。
如果它是真正完全用国内产业链做的，光刻机和整个设备材料都是自己做的，毫无疑问会有一个非常大的提振，代表我们的技术水平进步程度很大。但是目前没有办法验证，大家可能认为它还是用现有技术，然后通过一些技术改进方式来完成，但是这个方式牺牲的是良品率，虽然能做出来，但是不经济，这样势必会影响整个产业链的竞争力。
这个事情可能很长一段时间都不会有一个答案，无非就是看市场怎么想，如果市场情绪很好，毫无疑问会借助由头去炒国产替代。但是现在市场环境不好，大家就会质疑这个信息的真实性，我觉得这个不是芯片产业链里非常关键的信息，除非是有真实信息能够反映全都是国产化做的，否则可能就是一个提振信心的消息，而不是真正带来了整个企业经营利润的增长。换句话说，这东西可遇不可求，或者说是求不得的东西。你能求得的就是去看整个消费电子，尤其是手机的周期。
主持人：华为、苹果都发布高端手机新品，是否对消费电子行业有提振？
黄岳：从消费级的表现来看,苹果15相比14没有太大的提升，主要的提升是高端产品使用了最新一代芯片。芯片的游戏性能和其他方面的一些性能没有很明显的提升，主要的提升在于人工智能相关的运算能力提升。例如，用苹果手机去跑一些人工智能模型，会发现它在人工智能领域的运算能力是非常强大的，远远凌驾于其他竞争对手。但目前绝大多数的消费者可能还没有用手机来跑人工智能模型的需求，所以我觉得可能对于大多数消费者而言，它的提升相对有限。
华为目前能够自己做出5G手机之后，反而可能抢占回之前被海外厂商夺走的中高端市场份额。在华为发布新机型之后，苹果的股价出现了很直接的向下的反应。
从历史上来看，高端手机新机型的发布往往能够提振整个消费电子板块的人气，包括整个消费电子产业里的半导体芯片。但是整体来讲，更多的可能还是跟着整个经济周期来走。因为手机作为一个消费品，本身会受到整个经济周期的明显影响，尤其是在大家最近几年收入水平有一定提升压力，甚至有下降压力的情况下。
另外一方面，如果在对未来的预期比较悲观的情况下，即使有新机型发布，也不一定能够提振整个消费电子和芯片产业链的整体情绪。所以可能还是要看整体周期处于什么样的位置和节奏。
主持人：如何看待芯片行业在我国的战略定位？面对国际制裁，我们又该如何自处？
黄岳：半导体芯片可能就是下一代石油。类似石油在过去几十年中在我们生活中的地位，能源驱动了我们的工业生产，未来我们很有可能进入到数据人工智能和其他一系列新科技进步所驱动的新的社会形态，或者说是科技运行形态。
目前我们几乎所有的科学技术都会或多或少涉及到芯片的运用，包括新能源汽车的智能驾驶需要更多传感器，也会用到芯片，还有人工智能更离不开芯片，航天航空也会涉及到很多芯片的运用。所以各国也都把芯片看做整个国家竞争的一个非常重要的组成部分。
我们刚才提到的光刻机，其实这种高端的光刻机一年卖不了多少台，可能也就卖个十几台的水平。如果各国都是以邻为壑，自己去发展技术，其实没有那么大的市场容量。如果能买的话，自己研发技术去做一个每年只有十几台需求的产品，其实没太大必要，但是现在制裁逼着我们不得不去做这个东西，说实话也挺无奈的。
但是我们可以看到，最近几年来，国内在这一块确实取得了长足的进展。美国的一些传统盟友，比如荷兰的设备，日本的材料，其实目前采取的方式都是所谓“一事一议”，也就是说，对于成熟制程或者是偏中低端的产品，对出口没有任何的限制。目前所有的限制，甚至包括美国方面的限制，都集中在高端产品领域，而目前高端产品除了美国对我们是完全限制，采取黑名单制度之外，它的盟友国家对我们采取的措施是“一事一议”。
也就是说，高端产品有不卖给我们的权利，但是没有明确说什么样的情况下卖或者不卖，存在协商磋商和博弈空间，所以未来可能更多还是要看中美关系的情况。如果中美关系有短暂缓和，有可能他们能够卖给我们的尺度就大一些；如果关系更加紧张，那么尺度可能就会更加小一些。
从商业角度来看，其实这种行为对所有国家而言都是没有必要的，是损伤所有国家利益的。其实这里边没有胜利者，全都是失败者，无非是谁失败的多一点，谁失败的少一点而已。
具体到我们国家而言，从2016年以来，我们国产替代的决心是不可逆的，最近几年我们不只强调发展，也更多强调安全。未来不论中美关系怎么样，国内自主研发、技术攻关的决心和产业趋势，以及目前产业链的氛围都是不可逆的。所以客观来说，我们中长期对这一块是很乐观的，但是这不是一朝一夕就能做出来的。
华为这个事情已经让大家觉得很振奋了，但其实再去想一想整个良率包括其他的一些方面，好像又没有那么乐观。整体来看，它是中长期的投资逻辑，不是短期的投资逻辑。短期投资逻辑可能更多的还是看整个消费电子产品的周期。
另外，国产替代领域有一个很大的驱动因素，就是国家补贴，包括产业基金等。最近也有很多传闻提到三期大基金，我觉得如果有的话，毫无疑问会有真实的一些提振。如果没有这些的话，我觉得更多的是中期逻辑，而不是短期逻辑，可能也影响不了短期股价走势。
主持人：当下时点适不适合布局芯片？如果已有持仓但是收益不太好，目前是要长期持有还是如何操作？
黄岳：芯片板块从运行或走势的逻辑来讲，主要有三个比较大的周期。一个就是科技创新周期，就是说新技术诞生了新需求，这个时候对整个产业链，尤其是相关度比较高的产业链，应该有非常明显的提振，比如我们这一轮人工智能带来的芯片爆发式需求。但是非常遗憾的是，因为国内的芯片大多数是被卡脖子的状态，所以更多利好的还是像英伟达、AMD这样的公司。这个是产业趋势或者技术进步，属于可遇不可求的东西。如果遇到了，基于技术判断它是炒概念还是真的东西，然后判断要不要加仓，那个时候肯定已经涨起来了，再去判断要不要追。
第二种是国产替代周期，是长周期的逻辑。其实看国内的设备和材料厂商，能不能获得技术上的突破。如果能突破，是不愁需求的，但这个也可遇不可求。
所以芯片产业里唯一能把握的其实就是整个消费电子的周期性波动，其实和我们的经济周期，不只是国内的经济周期，还有海外的经济周期，应该说都是高度相关的。一般来说，差不多是4年左右一个周期，可能差不多两年半的上行周期，一年半的下行周期。
传统来看，我们以手机为代表的消费电子产业链，基本呈现这样的周期性波动，其实背后反映的是全球以及我国内在的经济周期波动性。目前整个消费电子产品的下行周期已经持续了将近两年的时间，由于疫情的原因，整个上行周期的时间很长，所以下行出清的时间就更长。我们看整个消费电子产业链里的细分板块，比如面板，其实已经差不多迎来周期性拐点，还有比如说存储，可能库存也清理得差不多了，有一些存储还在降价，但是有一些可能价格已经比较坚挺了。
所有的消费电子产品里边都有芯片，但是也有多有少，最大的需求方就是手机。手机芯片目前还没有迎来出清，因为消费电子下游或者说芯片下游最大的需求就是手机。所以，如果研究芯片，最核心的就是研究整个手机销量的周期性波动。整体来看，整个下行周期已经将近两年左右。所以从时间角度或者说是历史循环的角度来看，它已经逐渐接近周期性底部了。
对于底部，产业链里的人也很难给一个确切时间，如果快的话可能在今年四季度，慢的话可能到明年的一季度或者二季度都是有可能的。但是股价是对未来的一个提前反应，因为股票本身炒的就是预期，历史上来看，一般股价低点会领先真正基本面低点大概一个季度。所以那个时候你会看到整个手机的销量可能还在下滑，芯片可能还在降价，但是芯片股涨了很多。这是非常正常的，因为股价会领先基本面一个季度左右，所以我觉得股价低点其实已经不远了。
我们回顾历史上行的波段，一般情况下至少持续一年半以上，而且整个上行的幅度比较巨大。所以目前这个位置，我觉得如果持有了被套的，我觉得可以不要动，这个位置也没有必要再去换成其他板块。比如10月、11月看地产涨起来了，持有的芯片反而没涨，要不要去换成地产，我觉得没有必要。因为如果你现在还在持仓，说明你不是一个有严格止盈止损纪律的人，或者不是做交易的，本身就是长期持有的。现在看，肯定是越往后胜算越高，越接近周期性的拐点，再去换成其他的板块或者再减持没有必要。
如果没有持有的话，我觉得稳妥的方式是从这里定投到明年的一季度，或者定投到今年的四季度。因为从时间周期的角度考虑，最慢可能到明年的二季度左右会有拐点，现在这个位置基本上回到了今年的最低点附近，如果真想配置的话是可以加仓的。短期来看，半个月到一个月左右，我个人是非常看好的，因为它已经跌得差不多了，但是周期的拐点到底到什么时候，我觉得没有人能回答这个问题，有可能后面发现这个位置可能只是阶段性低点，它反弹上去之后又回撤下来，这个都正常。
我觉得半导体芯片不能以很短的周期去配置或者交易，至少要经历一个完整的消费电子周期，正常来讲一般3-4年左右。从周期的角度来看，现在是整个周期性的底部区间，这个位置无非是大家根据自己的风险偏好去判断节奏。
主持人：在当下怎么看中美之间的科技竞争和合作关系？
黄岳：就像一个行业里有很多公司互相竞争，往往是竞争越激烈的领域，越容易取得一些技术突破。因为这种情况下各个公司都不敢躺平，都不断往前拼搏。所以竞争确实是促进整个企业和国家甚至整个人类进步的源泉。
其实我们很多技术都是从军用技术转变过来的，尤其是科技领域的一些技术。因为资本投入、人力投入都太庞大了，不是所有的国家都能像我们一样集中力量办大事，所以往往需要一个理由来进行前期的资本、人力、物力投入，才能够诞生新的技术，比如第一台计算机，其实也是为了应对战争的计算任务。但我觉得竞争要有一个规则，就像企业一样，要在同样的规则下去竞争，不能说有一些东西竞争不过你，就敌对相向。所以我们还是希望未来能够有一个良性的竞争环境。比如说，最开始华为取得成绩，是在我们现有社会准则、商业法律法规的框架下完成的。所以我们还是真心希望未来大家能够回到一个讲道理的对话环境里，企业能够在良性的竞争中不断做出更大的贡献。
主持人：黄金最近持续火热，目前市场震荡黄金还可以布局吗？怎么看待黄金未来的机遇？为什么黄金会受到美元指数的影响？
黄岳：黄金是用美元计价的，有点类似于原油，它都是美元计价的资产，整体来说会受到很多的因素影响。第一是黄金本身的价值波动影响，还有一个就是人民币对美元汇率的波动的影响。从国内买黄金的角度来说，主要受这两个角度影响。
我们先看美元黄金自己价格的表现，黄金和美元指数往往呈现负的相关性。比如说，你是一个美国人在美国你要不要买黄金，这个时候首先考虑的是机会成本，如果不持有黄金，把这个钱去做无风险投资，能够提供年化10%的回报率，那你还会去买黄金吗？你肯定不会去买黄金，因为买黄金不产生利息，买别的东西能够产生很稳定、很高的利息。但是我们的二级市场看的是边际变化，也就是说，看的是持有黄金的机会成本，或者说美国货币基金的收益率是往上走还是往下走。
黄金的研究框架就是看美国实际利率的变化方向。实际利率变化的方向，要剔除通胀的影响。所以它实际利率的变化方向要看两个，一个是名义利率，美债收益率怎么走，还有一个看美国的通胀怎么走。通常是反向，而这两个影响因素又恰好和美元指数的影响因素基本一样，尤其是美国的利率水平，往往是资本向下自由流动的经济体，有一个很重要的定价逻辑，就是资本利差水平。
所以不是因为美元指数对黄金有影响，而是黄金真正受到的影响因素，或者说美国持有黄金的机会成本，就是美国的实际利率水平。恰好这些影响因素也在影响美国的汇率，也就是所谓的美元指数走势。
但是最近两年以来，由于各国央行开始增持黄金，所以这个因素的影响就稍微薄弱，整体来看，我觉得黄金这个位置意思不大，有点涨过头了，可能是因为各国央行都在增持黄金。如果按照现在的实际利率水平，黄金可能不是现在这个价格，而是比这个低得多的价格，但它之所以能够维持在现在这个价格上，有可能是因为各国央行在不断买入黄金，把它的价格支撑在了一个相对比较高的位置上。
我们再从大周期的角度来看，一般美联储的货币政策从加息转到降息周期，都是黄金大周期上的机会。再往后看，黄金中期应该仍然会有比较大的机会，大概2-3年左右，但是短期黄金没有现在A股的吸引力高。
目前人民币计价的黄金，或者说人民币计价的黄金所隐含的人民币兑美元的汇率，比现在的汇率水平要更悲观一些，所以这里面有不低的溢价，大概在4%-6%左右。所以再往后看，如果我们的汇率相比美元强势起来，这部分溢价大概率是要回去的。所以现在买人民币黄金，里边有汇率方面的溢价，更多的是因为大家对汇率相对来说悲观，所以它溢价是不低的。所以黄金不是不好，而是我觉得现在有比它更好的东西，那就是A股，现在我觉得A股反而是性价比要高很多。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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