文/姚斌
马克·斯皮茨纳格尔是环宇投资 ( Universa Investments ) 公司创始人，是拥有20年实践经验的投资者，《黑天鹅》和《肥尾效应》的作者纳西姆·塔勒布的学生、创业合伙人。他曾经是芝加哥交易所最年轻的期权交易员，从业至今的多年间，凭借独特的投资策略在历次金融危机期间获得远超市场平均收益水平的不凡业绩。
■ 知识型企业的参与者
塔勒布长年在环宇投资公司担任科学顾问。2020年，受益于疫情带来的市场冲击，该公司获得了很高的回报。在斯皮茨纳格尔的《避风港》序言中，塔勒布自叙他与斯皮茨纳格尔相识了二十多年。他们都坚信自己并不只是做交易，而是知识型企业的参与者。他们在商界运用适当的推理和概率论，并根据市场反馈进行大胆改进。
他们在量化交易之前都是场内交易员。虽然发现金融模型中的数学缺陷为他们的工作奠定了基础，但他们的优势与深入交易市场，了解校准、微调、执行、订单流和交易成本的重要性息息相关。他们看到，那些共担风险的人，也就是那些用自己的钱进行风险投资的成功者，很快获得优势。相反，那些由人事部门进行年终评估的工商管理硕士却需要帮助，他们在金融领域两种优势都不占——既缺乏直觉，又缺乏数学能力。
在长期的研究中，他们形成了自己的主导思想。这个主导思想表述为：有些活动既没有收益也没有反馈，这是普通人所忽视的问题。对此，相关的推论是：永远不要低估缺乏反馈对人们无意识行为和选择产生的影响。斯皮茨纳格尔喜欢举一个例子是：某人练习了很长时间的钢琴，却毫无长进，但他坚持不懈，突然有一天，他完美地演奏了弗里德里克·肖邦或谢尔盖·拉赫玛尼诺夫的钢琴曲。
这个例子强调的是，在无法获得外在满足的情况下行动的能力或在随机满足的情况下行动的能力。要在没有希望的日子里坚强地生活。由此就产生了第二个推论：“塞翁失马，焉知非福”。这一信念让那些锲而不舍、胸有成竹的人，在无主见的人群中坚持正确行事。永远不要低估人们渴望得到他人认可的需求。
塔勒布认为，大多数金融和商业的回报来自罕见事件，日常事件与总回报几乎无关，但金融模型所显示的恰恰相反。长期资本管理公司因错误估算于1998年破产。几位诺贝尔奖得主在一个月内就证明了其模型是虚假的。20世纪80年代，尤其是1987年的股市大崩盘之后，几乎所有人都知道这是个骗局。
的确，投资界有不少分析师使用了明显错误的数学方法，设法让自己的模型看起来有模有样、精致复杂。但从长远看，最终却损害了客户利益，原因是因为他们押注的是别人的钱，而回报却是自己的——并未风险共担。稳定的回报伴随着隐藏的尾部风险。1982年和2008年，银行的资金损失比有史以来的所有损失都要惨重，但银行经理们仍然赚得盆满钵满。当大难临头时，它们生成标准模型的风险很低，因此塔勒布和斯皮茨纳格尔声称要粉碎这些做为欺骗工具的模型。
■ 避险投资就是风险缓释
斯皮茨纳格尔认为他的《避风港》一书是“用与运气抗争的鲜血”写成的，它是基于一名对冲基金经理和专业避险投资者脚踏实地的投资和风险缓释的实践。斯皮茨纳格尔自叙在超过25年的投资生涯中，他“一直在战斗”，并在2007年创建了环宇投资公司。
斯皮茨纳格尔说他不必像夏洛克·福尔摩斯那样“知人所不知”，他的职责是“为人所不知”和“不能为”，而同样重要的是“知我所不知”。相较于争论避险投资的定义，进行避险投资实践并证明其有效性更重要。大作家欧内斯特·海明威说：“永远不要将动作和行动混为一谈。”一直以来，斯皮茨纳格尔牢记海明威的教导，只专注一件事，那就是他的投资行为与投资信念保持一致。这让我们想起经济学家肯尼斯·宾默尔所说的，偏好实际上就是行动，至于是否具有一致性，必须“听其言而观其行”。
斯皮茨纳格尔成长于芝加哥商品交易所，十几岁时就师从埃弗里特·克里普。克里普教导他，“小损失就是良性损失”，风险缓释和生存是交易和投资的全部。斯皮茨纳格尔认为克里普的话至今仍然正确：妥善处理损失，盈利随之而来，盈利只与损失有关；保护你的资本基础，确保正确的游戏方式，留在游戏中；不做预测。道理显而易见，只是人们不关注发生重大损失的可能性。因为大多数投资者不能正确思考下跌的影响，他们就是做不到。
交易或投资总是伴随着风险。风险就是暴露在负面突发情况下。多数负面突发事件可能永远不会发生，但它们是有可能发生的。在投资中，负面突发影响会给投资组合造成经济损失。投资风险不仅仅是些理论的、虚假的数值，比如波动率或相关性等等。投资风险是潜在损失，以及损失的范围。仅此而已。前方总有许多岔路，这些路百转千回，无法预测。其中一些通畅平坦，另一些则坎坷不平。在所有可能的道路中，我们不知道哪一条是自己要走的唯一的路。这就是风险。
斯皮茨纳格尔所谓的“避风港”是一种可以降低风险的投资，或者是一种降低投资组合中潜在的负面经济意外的投资。这是避风港存在的必要条件。它可以防止重大损失，这种损失与宏观经济增长和紧缩周期有关，可以同时降临到任何人身上或任何地方。由于它的普遍性和系统性，我们不能假设某些资产不会遭受这些损失，从而寄希望于通过组合来分散风险。
避风港并非某种事物或资产，而是一种收益，可以有多种形式。它可以是金属、选股标准、加密货币，甚至是衍生品投资组合。无论以何种形式出现，其功能都是保全和保护资本，正是这一功能使其成为避风港。避风港是抵御金融风暴的庇护所。
斯皮茨纳格尔所说的避险投资就是风险缓释，这两个术语是同义词。“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆说：“投资管理的本质是对风险的管理，而不是对收益的管理。管理有关的投资组合始于这一理念。”他还说：“我们斗胆以四个字概括稳健投资的秘密，那就是安全边际。”在风险问题上，没有比这更真实的回答了。对格雷厄姆来说，本金安全是区分投资与投机的标准。它让投资实至名归。但这只是关于避风港显而易见的理解，仍未涉及其独特之处。在金融危机中，任何赌徒都可以想出获得良好业绩的办法。避险投资远不止这么简单。两者截然不同，它们之间差异很大。
■ 坚实的防守成就有力的进攻
投资者面临一个大问题，即巨大的风险困境。如果承担的风险太大，随着时间的推移，很可能会失去财富；如果承担的风险太小，随着时间的推移，也可能失去财富。如此，就陷入了“第22条军规”：做或不做都注定失败。但一个投资者总要作出选择。他可以尝试在这两个糟糕的选项之间进行调整，以期找到折中的方法，但这仍是一种糟糕的选择，它不会让原本糟糕的选项变好。现代金融就是在追求这种理论上的折中方法，即所谓的“投资的终极目标”。然而，结果却表明“投资的终极目标”也只是一个神话，最终导致两个世界中最差的结果。意识到这一点，他可能只剩下一个真正的选择：大胆预测，然后孤独一掷。斯皮茨纳格尔认为，这一巨大困境是所有投资中最重要的问题，也是他迫切需要解决的问题。
“市场是有风险的”，这种预言属于一种意识形态。为了找到解决方案，我们需要降低风险的代价，特别是降低损失的代价。我们需要的疗法不能比疾病本身更具杀伤力。风险缓释必须具有成本效益。并非所有风险都是均等的，原因在于，它们无法全部清晰地体现在会计分类账上。因此，我们需要不同的视角和框架，以不同的方式思考损失和投资收益。在斯皮茨纳格尔之前的一本《资本的秩序》中，具有成本效益的避险投资是该书主题的另一种说法，那就是“迂回投资”，即以退为进的间接方法：短期行为的下策，却成为长期行为的上策。
大多数人认为投资就是预测收益，他们需要通过一个神奇的水晶球看到遥远的未来，因此明察秋毫是必要的。事实上，这不仅不可能，而且是对投资的误解。就像体育比赛或其他游戏一样，投资其实不需要做出宏大的预测。投资甚至与正确的概率无关。即使将概率算得一清二楚，结果仍然可能很糟糕。投资只关乎获得正确的收益。坚实的防守成就有力的进攻。这样一来，我们有更多的犯错空间和纠错空间，有更多吃一堑长一智的机会。这就是具有成本效益的风险缓释。
许多投资者感觉自己可以明察秋毫，看起来似乎如此，但实际上做不到。弓箭手一旦将箭射出，就不会试图预测和精确定位它射中了哪里。试图预测会导致目标恐慌，是徒劳无益的事情。离弦之箭已不在人的控制范围之内，它容易受到连续的干扰。古老的斯多葛派有一个概念既适用于投资也适用于箭术，即控制“二分法”：我们需要以一种能让我们更接近目标 ( 更多财富 )，而非远离目标的方式，控制我们可以控制的事情。这就是具有成本效益的风险缓释。尽管自以为能明察秋毫，看起来总能射中靶心，然而，事实上可能做不到。具有成本效益的避险投资不仅仅是降低风险，它实际上是同时承担了更多的风险。
■ 由第一性原理导出三个原理
对此，斯皮茨纳格尔引入“第一性原理”解决风险的问题。公元前四世纪，伟大的希腊哲学家亚里士多德写道，“正确的行动方向始于我们较为熟悉与了解之事”，即始于他所说的“第一性原理”或“产生已知事物的首要基础”。它们是最先存在的，即先验命题或普遍前提。
斯皮茨纳格尔从第一性原理出发，将其作为概念的构成要素，最终形成演绎的、可检验的假设。现代金融核心领域普遍存在着错误的启发法，而第一性原理能让“我们”改变甚至利用这些启发法。第一性原理甚至会提供某种存在主义真实性，使“我们”的投资与信念保持一致，在面对各种外部压力时，“押注于我们的信仰”。斯皮茨纳格尔告诉我们，由第一性原理又导出三个基本原理。
第一个原理：投资是随时间发生的连续过程。投资不是静止不变的。它不会只发生在一个时段，也不会发生在多个时段累加的时间内。生命的发展需要时间，投资亦然。我们在时间之河中不断延展。投资和风险是多重周期问题，而收益是一个迭代、倍增的过程。它们是以复利计算的：在一个周期内，我们通常投资的是上一周期留下的资本。就像经过几代繁衍，后代的人数呈几何级增长一样，我们会连本带息让资本增值。这一原理从根本上决定了投资的性质，也决定了我们思考和解释收益的方式。
第二个原理：投资只有一个明确的目的或目标，那就是随时间的推移最大化我们的财富。这就是全部。作为投资者，我们所做的每一个新决定都是为了让财富最大化，这是我们要实现的目标。这意味着随着时间的推移，最大化我们的财富增长速度——复合年均增长率 （ CAGB ）。所有投资者都是获得明确收益的复利投资者。任何有思想的人都会认同这一原理。这是常识。既然知道风险缓释就是投资，那么我们可以推断，风险缓释的确切目标与投资的确切目标完全一致：随着时间的推移，最大化财富的复合增长率——也就是，以具有成本效益的方式降低风险。
这就引出了第三个原理：如果通过降低投资组合风险的低成本方式实现风险缓释策略，那么随着时间的推移，执行该策略将提高投资组合的复合年均增长率。风险缓释如果做得好，相对于成本而言，应该会产生切实的正面经济效益。也就是说，它应该具有成本效益，因而是一个明智的价值主张。所以，风险缓释策略的评估应基于其降低风险的成本效益程度，而不仅仅是基于其降低风险的有效性。当具有成本效益的风险缓释会随着时间的推移提高投资组合的复合年均增长时，也意味着它建立在足够宽泛的可观测结果之上，这在很大程度上解决了认识论问题。
然而，第三个原理中的具有成本效益的风险缓释，仍然只能是理论上的，而非真正存在。它需要卡尔·波普式的证伪。如果随着时间的推移，一种避险策略没有提高投资组合的复合年均增长率，它就是无效假设——有效降低投资组合风险的策略就不成立。如果被检验证伪，它就不是一个具有成本效益的避险策略。我们不能做的是，证明什么是具有成本效益的避险策略。这就是科学方法。
观察到随时间的推移提高投资组合的复合年均增长率，并不能证明这就是具有成本效益的风险缓释。因为该策略可以通过其他方式提高投资组合的复合年均增长率，根本不需要降低风险，甚至可能会增加风险。我们需要更深入地探究这种超常表现的根源。海明威说，反对邪恶并不能使你成为好人。所有知识都是一种假设，是猜测的和暂时的，只能被证伪，永远不能被证实。科学方法的关键在于，我们如何选择要加以检验的假设。尤其要避免那些仅仅与我们的观察相符的特定性假设。我们所需的逻辑解释应该独立于这些观察，并在这些观察之前形成。
■ 尽可能降低运气的作用
风险缓释是提高复合增长率的原因和方式，但需要从演绎的角度找出产生假设的机制。我们所能掌握的最好的演绎工具，正是古往今来人们所使用的演绎工具，我们利用它来发现并理解概率论和风险的形式化概念。
对风险和风险缓释的理解一直都存在我们的基因里，毕竟人类就是这样一路走到今天的。但随着我们对概率认识不断深入，风险缓释的形式不断正规化也复杂化。斯皮茨纳格尔认为，“与运气抗争”——“技巧尽可能降低运气的作用”——确实适用于风险缓释。以演绎法剥丝抽茧，通过探究本质来理解风险方式是正确的做法。正如纳西姆·塔勒布所指出的，操作和思考简化的蒙特卡罗模拟或“替代历史”是解决问题的最佳方式。这是斯皮茨纳格尔从他那里学到的最有价值的思想。毕竟，卡尔·波普已经将科学视为“系统被过度简化的艺术”。
使用骰子游戏，以演绎法逐步构建斯皮茨纳格尔避险投资假设，最大的优势除了认识论上的严谨性，还有就是透明度。由此，我们将看到一些貌似违反常识的避险投资。在投资行业中，那些复杂的、不可证伪的 ( 因此也是伪科学的 ) 理论和精心挑选的市场数据以五花八门的方式出现，常常让人一败涂地。巨大的风险困境——高收益和低风险表面上的折中——实际上是一个错误的选择。因为它是一个理想化的、难以理解的目标。合理的怀疑论是“信任，但要核实”。当事情看起来不对劲时要回到起点，自己亲自投掷和试验，那么一切都将水落石出。就像理查德·费曼所说的，如果它与实验不一致，那就是错的。
由此，斯皮茨纳格尔就建立起自己的一套投资分析框架：第一步，从基本原理（先验）开始，借助演绎骰子，直观地构建和检验基本的避险机制。“首先，进行猜测”。第二步，在“验证假设”（ 后验 ）中，基于这些机制，提出可检验的避险投资假设，即我们所期望的运作方式的假设。针对不同的理想化避险投资进行试验或实验，以计算猜测的结果。第三步，将这些结果“直接与观察结果进行比较，检验它是否有效”，比较方法是对现实世界中各种避险投资进行同样的试验。
斯皮茨纳格尔的目标是尝试以一种有意义且严谨的方式，证伪假设，即避险投资 ( 特别是多元化的避险投资 ) 作为一种组合，可以通过降低风险来增加财富。通过这种方法，就可以了解到，在风险缓释中什么有效什么无效，以及原因何在。具有成本效益的风险缓释——通过降低风险来提高复合增长率，从而增加财富——其实是投资者的整体目标，是投资管理的真正本质。它正是我们在配置资本时所追求的元目标或意义，是我们不懈追求的深埋的宝藏。
斯皮茨纳格尔将他的避险投资称为“远离‘伯努利瀑布’的边缘”。而“伯努利瀑布”既包含了“黑天鹅”，也包含了“肥尾效应”。因此，我们可以将其做为对《黑天鹅》的实践应用，对《肥尾效应》的深度解读。