——基金经理画像：南方基金·钟贇
已经多次在不同场合推荐过钟贇(yun)了，他是我在挖掘冯明远之后又一位比较早挖掘的基金经理，在招商基金时就看好他了，来到南方基金后，他还是一如既往的强。
他和冯明远的投资方法不太一样，冯是寻找个股的阿尔法猎手，钟则是一位专注寻找高增长行业的贝塔猎手。
我们的【基金经理画像】栏目还没有介绍过，今天好好分析一下。
一、基本情况
钟贇2011.7进入国泰基金任研究员，先后从事电力设备新能源、通信设备等，是业内最早看新能源的一批研究员；2015.9加入招商基金，担任中游制造组组长、基金经理，2021年9月加入南方基金。
二、业绩和风控情况
钟贇之前在招商基金管理过4只基金，其中招商安润算是他的代表作，管理时间较长。
·招商安润先前是个保本基金，2019年6月转型为灵活配置型基金。如果去掉1个月建仓期，从2019-7-1至2021-9-16离任，招商安润的区间收益率为274.97%，同期沪深300为30.44%，同期排名15/1933。
该区间波动率为25.81%，最大回撤为-21.48%。同期沪深300分别为19.71%，-17.1%。
·来到南方基金后的代表作是南方潜力新蓝筹，2022-1-5管理以来至2023-2-7，区间收益率为-10.64%，同期沪深300为-15.44%，同期排名717/2786。
该区间波动率为33.69%，最大回撤为-36.04%。同期沪深300分别为17.35%，-26.64%。
为了更好地评价他的长期业绩，我将招商移动互联网产业、招商安润、南方潜力新蓝筹的业绩拼凑一下，中间的过渡期2019-3-23至2019-7-1，以及更换公司的过渡期，则用沪深300代替（下图黑线），画了一个净值曲线。（数据来源：choice）
这样就有近6年的净值曲线了，其中只有不到7个月的时间是用沪深300代替的。截至2023-2-7，上述模拟净值的收益率为234.17%，同期可以在全市场排名第15！（同期第一是周海栋）。
注意：该净值曲线不是真实数据！仅仅是为了推测假如钟贇连续任职可能获得的业绩和市场排名。
从净值走势来看，钟贇的特点是牛市的时候弹性比较强，进攻性较强，反弹特别快！当然，硬币的另一面就是，熊市的波动和回撤较大。
从前述的风控指标来看，他的基金波动和回撤显著高于沪深300和同类基金。在2018年熊市时，钟贇、潘明曦共同管理招商移动互联网，当年收益率-31.41%，同期沪深300的-25.31%；2022年，钟贇的收益率为-14.07%，好于沪深300的-21.63%。
从业绩稳定性来看，2019-7-1至2021-9-16管理招商安润期间，相对沪深300的月度胜率高达78%！2022-1-5至2023-2-7管理南方潜力新蓝筹期间，相对沪深300的月度胜率为50%（该区间较短、且熊）。
钟贇是行业景气度轮动的风格，以上数据说明他在牛市中的行业判断胜率还是挺高的！
三、横向对比
钟贇是行业景气度轮动的风格。下图是一些同风格的基金经理代表作对比，先看看2019-7-1至2021-9-16管理招商安润期间（横轴是年化收益率，越右越好；纵轴是夏普比率，越高越好，数据来源：choice）。
该区间是景气成长风格表现较好的阶段，钟贇（下图红点）一马当先！
再看看2022-1-5至2023-2-3管理南方潜力新蓝筹期间，这一年来是景气成长遭受挑战的一年，钟贇的表现相对还是不错的（横轴是年化收益率，越右越好；纵轴是夏普比率，越上越好，数据来源：choice）。
四、定量分析
1、当前持仓情况
下图为2022Q4前十持仓，前十持仓平均PE为43，平均PB为4.6，平均市值为1193.5亿，ROE为10.6%。（数据来源：韭圈儿APP，截至2023.2.7）
行业以新能源+TMT为主，市值偏大中盘，风格偏成长。
2、组合构建情况
钟贇的组合构建特点是行业比较集中，个股适度分散。
从个股集中度来看，没啥规律，应该是自上而下的结果。
（数据来源：历年定期报告）
从历史配置行业分布来看，配置过白酒、疫苗、游戏、储能、建材、消费电子、半导体、风电、人造钻石、光伏、电力设备等等，总体是偏成长的行业。
从行业集中度来看，钟贇比较集中，第一大重仓行业占基金比例可能达到40%以上，这也是他的基金波动较大的原因。
下图是他近一年前十大重仓的行业分布，电力设备高达68%，主要是风电。
因为钟贇认为如果每年能选到全市场排名前五的一级行业，那么将就能战胜绝大部分指数。
从结果来看：2017年他重仓的食品饮料、家用电器和非银金融，是当年前五；
2019年他重仓的电子和食品饮料，是当年前五；
2020、2021年他重仓的电力设备，也都是当年前五；
3、交易换手情况
钟贇任职期间的换手率，完整的纪录不多：
2018年度换手率为176.68%；
2020年全年换手率为289.39%；
2021年和2022年上半年的换手率分别为173.28%、343.89%。
（数据来源：choice）
从这几段时期的换手率来看，大致是全市场平均水平，但低于和同风格的景气度轮动型基金经理的平均水平。说明他可能是不太参与短期博弈的。
从行业动态调整能力来看，他的行业轮动把握的还挺不错的，比如2020Q2比较的减仓医药，2022Q2加仓电力设备。
4、大类资产配置情况
从钟贇这两段时期的股票仓位（下图蓝柱）变动来看，钟贇不太做仓位择时，即使是2022年熊市也没怎么降低过仓位。他认为哪怕是熊市，如果选到好的行业，也是能战胜市场的。
数据来源：choice
钟贇还有过管理保本基金的经理，所以他对债券也有一定的了解，会配置长期配置一些债券（上图绿柱），也可以增厚组合收益。
四、投资框架分析
1、投资理念：从中观行业入手，寻找持续高增长的行业
钟贇选择从行业入手的原因是：
第一，行业的超额收益比个股对组合贡献更大；他曾经做过一个研究，发现只要找到每年涨幅前五的行业，就能跑赢沪深300，熊市也能战胜市场，牛市则进攻更大。
选对了行业，资金效率也能提高。而且行业可以配置的权重更大，超额收益比个股对组合贡献更大。
下图是2008-2020每年前5的行业在不同行情中的超额收益情况。
第二，行业的景气变化更容易把握，行业的信息渠道来源更广，可多方印证，而个股更容易被偶然性因素影响，或信息滞后；比如官方、非官方统计的各种数据，主要都是行业整体数据，更新频率也更快。
第三，各行业的高景气持续时间在系统性延长，他认为随着国内各行业，尤其是传统行业竞争格局日趋稳定，龙头企业对行业的把控性也在明显增强，因此行业的高景气持续时间正在被系统性延长。这意味着行业的投资难度在下降，可把握度在提升。
下图可以看到，2017年以来，强势行业在第二年的延续性较前8年有所提升。
钟贇：
“行业的修正比个股容易：行业的信息渠道来源更广，景气变化更容易把握，而个股更容易被偶然性因素影响，或信息滞后；行业的驱动因素更好把握，也即买卖点更好把握。
各行业的高景气持续时间在系统性延长：在2016年之前当年前五的行业能延续到下年的不到20%，行业轮动快，把握难度高。2016年开始，各行业竞争格局日趋稳定，竞争越来越有序，龙头企业有能力延长行业景气；当年之前的行业能延续到下年的概率没有低于20%的，连水泥、煤炭、钢铁这种典型的周期性行业的景气程度都大幅延长。
所以现在行业超额收益持续时间长了，投资上应该少做行业的大幅轮动，不要捡了芝麻丢了西瓜。”
2、行业选择:从逻辑、业绩、政策三个维度挑选行业
钟贇在行业挑选中看重三要素：逻辑>业绩>政策。历史上，他用这套方法抓住了电动车、风电、B端建材、半导体和消费电子的板块行情。
首先，逻辑是第一位的，又可以分为空间、时间和弹性：
·空间对应天花板，这是最重要的，空间必须要足够大、有足够的想象力，业绩才有增长潜力。钟贇偏好有3倍成长空间的行业。
·时间对应持续性，他并不做短期的景气度博弈，而是买产业链的长期逻辑，行业维持中高增速的时间至少要持续1年以上。
·弹性对应短期业绩爆发性，不能是讲故事或者炒预期，而是要看到业绩兑现。偏好业绩具有中高增速的行业，最少的业绩增速要达到30%。
第二，业绩方面比较看重业绩兑现时间，偏好可以在半年左右出业绩的公司；持续跟踪行业每季度业绩，越有板块性的业绩集体超预期，后面机会越大；
第三，有政策加持的行业，在景气的兑现度以及持续性上会明显有优势。政策也是最容易导致行业景气突变的因素，需要密切跟踪。
钟贇：
“逻辑>业绩>政策，逻辑是最重要和领先的，往往有逻辑的时候股价就开始启动；业绩用来验证逻辑同时实现股价正反馈，如果不兑现，就变成主题投资了，对组合的伤害很大；政策是锦上添花。三要素满足要素越多，越可能成为未来的主线行业，典型如新能源、半导体、物联网等。
三要素能满足的行业是我的首选，如果找不到，我会选择满足两要素，并配以相对较低的权重。
以新能源车为例，十年前大家看到空间很大，短期也有业绩弹性，但当时是靠补贴驱动没有太强的持续性，时间维度不满足，相当于三要素中只满足两个要素。
2019年补贴减少后，整个行业表现低迷，到了2020年年中，欧洲大幅提升行业补贴，业绩开始兑现；到2020年三季度，国内新能源车销量超预期，车型开始丰富，不再靠外力，而是具备自我驱动的增长，这就意味行业的拐点到了，增长有较长时间的持续性，国际国内共振。除了逻辑，弹性也有了，我要的三要素陆续到位。”
3、个股选择：根据不同的行业阶段挑选不同类类型的公司
不同于许多行业景气度风格的基金经理主要是选行业龙头。钟贇在个股选择上更有策略性，根据行业所处于的景气周期阶段，挑选对应的个股。
第1阶段行业逻辑认可阶段
主要配置龙头白马，适度分散参与黑马。因为在业绩没有兑现的阶段，龙头白马公司一般会优先享受到行业的景气；
第2阶段景气外溢阶段（扩散阶段）
适度降仓业绩没那么突出的白马，加仓确定性增强的黑马。因为在业绩明显兑现的阶段，二三线公司的业绩弹性更大、估值更低；
第3阶段分化阶段
回归业绩兑现:无论白马黑马，主要是根据业绩是否还有超预期的空间去选择。超预期的主要来源会是新的瓶颈环节或者新的技术路线。
钟贇：
“我一般优选行业里面竞争格局最好的子行业，细分到子行业上，要看确定性和行业地位。比如电动车，我会选电池和隔膜，因为我买的初衷是享受行业β，竞争格局好的龙头最能实现这一点。
对于竞争格局比较好的公司，我会给予更高的权重。好的竞争格局有助于企业提高α维持的概率。
另外，也要对技术进步保持敬畏，比如固态电池技术出现后，我当时就小幅减仓了隔膜公司。即便新技术不能很快兑现，也会对竞争格局带来很大变数。投资一定要避免技术升级对公司带来的毁灭性打击。”
4、交易换手：下手快，擅于左侧布局获得超额回报
钟贇的换手率在同类风格中较低，可能由于钟贇更偏好长周期的逻辑，不参与短期博弈。
他对交易是左侧还是右侧都不排斥，更重要的是前面介绍的行业三要素。回顾过去的交易，应该是整体偏右侧。
卖出行业的原则有三个：
一是逻辑被破坏，需要尽快出清；
二是估值已经泡沫化，明显透支了未来的业绩增长，会兑现收益；
三是找到新的更具性价比的目标，也会果断调仓。
钟贇：
“如果估值没有到泡沫化，逻辑也没破坏，就要拿住。长期逻辑才变化会是我的卖出因素，短期景气波动更多是博弈，我不会基于博弈做买卖。”
5、组合构建和风险控制：配置5个以上相关性低的行业，个股分散
钟贇一般会优选5-10个符合标准的行业来构建组合，避免判断出错或判断滞后。
还要求这些行业的相关性越低越好，比如电力设备和医药、化工的相关性就相对弱一些。
在行业内部，同样进行个股的分散，并且不买估值太高的标的。
不过，总体来说，钟贇对行业配置还是比较集中的，他认为太分散会影响组合收益。
钟贇：
“我相信并坚持自己的投资逻辑，对自己的决策有信心，不会因为短期波动而拿不住。思考的深度，投资逻辑的信心度，决定了自己能不能坚持并严格执行。太过分散是对自己研究不信任的表现，会影响组合超额收益。”
市场观点&看好方向
对于后市，钟贇在近期表示：之前市场的一些悲观预期可以得到逐步扭转。相信经济会逐步修复，进而带来市场风险偏好的提升和估值的修复，对大盘形成支撑。当前较低的估值之下，中长期看A股资产的吸引力已经非常高了。
行业方面，一是看好低估值+高景气的新能源，特别是储能和海风。我自己综合券商研报，按照钟贇的行业逻辑三要素梳理了一下：
储能行业：
时间：2022年刚开始爆发，未来可保持40%以上复合增速起码3年以上；
空间：无论是国外户用储能还是国内大型地面储能，行业都有10倍以上成长空间；
弹性：2023年储能行业增速翻倍，2024年估计也有30%以上，行业增速非常快。
海风：
时间：海风行业保持复合30%增速起码能看5年以上；
空间：我们预计10年左右时间海风的每年全球装机有望从今年的8GW上升到100GW以上，有10倍以上的行业成长空间；
弹性：2023年国内海风行业增速翻倍，2024年估计也有40%以上，行业增速非常快。
其他还看好医药、培育钻石、机器人、物联网、半导体、工控等。同时对TMT、高端制造、消费等保持持续关注。
结语：钟贇的实力出众，目前规模还较小，绝对是被市场低估了，值得大家关注！目前钟贇新基——南方景气前瞻（A类017551）在发。
另外，港股方面，我觉得南方基金的王士聪也很不错，之前也给大家推荐过好几次了，也可以关注下。
提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。