摘 要：
家电作为房地产后周期，和房地产有密切的相关性。最近家电行业有一定的表现，一个重要原因就是近期地产行业有一定的边际放松，带动家电估值的修复。
随着疫情政策的优化，最大程度上减少了对于实体经济的影响，后续整个家电行业也有望沿着消费复苏这条线有所表现。
家电行业还有一个积极因素就是成本端的改善。无论是原料价格下降、汇率的变化，还是海运的改善，都使得家电行业从成本端得到了一定的利好。在成本下降、需求改善之后，家电的价格维持不变，那么未来的利润率就会有所提升。
白电的竞争格局比较好，与地产和疫情高度相关，当这两个因素有改善，白电就会反弹；厨电也和地产改善预期密切相关，其中集成灶、洗碗机的渗透率还比较低，除了受益于地产改善的系统性β之外，还有望产生自身的阿尔法；小家电独立于白电和厨电，更多的是源自产品驱动的需求。
整个家电行业现在处于估值改善的时期，受益于房地产的改善，再叠加疫情政策的一些变化，使得未来预期会有好转。能否落实更大程度上还是要看房地产数据明年上半年能不能改善。当然，拉成时间来看，家电行业自身也能通过成本的下降、竞争格局的优化产生自己的阿尔法。可以关注家电ETF（159996）。
正 文：
1、家电行业近期表现回顾
徐成城：今年以来到上个月，申万家电指数下跌达到了24%，在申万所有一级行业中排名第26名，与沪深300今年以来的涨跌幅大致持平。
细分行业来看，除了 家电零部件表现略微好一点以外，白电、小家电、厨电、黑电等都是收益为负的状态，整个家电行业今年以来表现并不太好。
具体来看，今年内外销都是一个比较疲软的状态。内销方面，家电行业和房地产有密切的相关性，但是这几年整个房地产的销售数据都不太好，家电作为房地产的后周期（房地产销售后半年到9个月左右，购房者就开始购买家电了）表现的也不太好。再叠加过去几年整个原料成本上升，导致家电行业无论是成本端，还是需求端都受到了影响。
最近家电行业有一定的表现。其中一个原因就是近期地产行业有一定的边际放松，带动家电后周期板块估值的修复。除了家电以外，最近建筑装饰包括建材，以及房地产上游行业的表现都不错。但是我们也要看到，最近更多的还是估值或者情绪上的修复，基本面并没有太多表现。
之前家电行业跌的还是比较多的，导致家电行业的估值分位数处于近五年比较低的水平，还不到10%。尤其是白电，基本处于历史上的估值底部位置。在这样一个情况下，如果说近期有数据的表现或者预期上的改变，我们就可以看到家电行业还是会有比较不错的估值或者情绪的修复。
具体而言，我们看到这几个月，尤其是从10月份以来，整个防疫政策和地产政策边际放松，国内需求有望出现底部复苏的情况。11月份以来，房地产也迎来了“三箭齐发”，银行授信、企业发债以及并购重组都打开了大门，使得整个地产有比较不错的预期。虽然当前来看，很多政策趋向于竣工保交楼，需求端还很难找到抓手，但是即使是供给端的支持也能够在一定程度上保证房地产未来好转的预期，从而提振整个家电行业的消费预期。尤其我们看到在保交楼或者保竣工之后，对于房地产开发商来说，它的资金回流最终能够体现在销售上面，这个是其一。
包括房地产。房地产确实现在增速在整个低位波动中，对于家电行业来说，在这个位置大概领域房产销售是能往上的，如果房产销售往上也是能够大概率打动家电的销售，大家都会有一波预期上的提振，但实际上现在这个数据或者对于整个家电行业而言，我们还没有看到太多家电消费的快速复苏或者是反弹。
第二个就是在疫情管控方面，我们的防疫政策也一直在优化，之前我们看到无论是线下的实体店，还是在线上销售以及物流方面，疫情都或多或少影响到了家电的消费情况。随着疫情政策的优化，最大程度上减少了对于实体经济的影响，整个家电行业有望沿着消费复苏这条线有所表现。所以整体而言，家电这个板块近期出现了大概10%左右的反弹。
2、家电行业内外需现状分析
徐成城：今年以来家电的整个数据方面，前面介绍的内需不足，后续来看，虽然不能指望经济马上一蹴而就，在未来一个季度或者几个月就能修复了，但至少可以看到预期是不断向好的，这个是国内的需求。
外需方面，今年也表现得不算太好，一到十月下滑10%左右。在地缘冲突、通胀，以及海外需求没有完全回正的情况下，整个数据还是处于预期修复的过程中。
海外的需求来看，整个海外通胀的基数依然非常高，尽管我们也看到了美联储货币政策的转向，但是我们必须承认目前整个通胀基数还是非常高的。对于家电行业来说，今年海外销售数据下滑主要来源于2021年基数比较高，另外就是地缘冲突以及加息等因素抑制了终端需求。
在这样比较弱的需求之下，我们看到家电行业依然还处在去库存的阶段，海外的经销商也没有太多垒库的需求存在。所以从这点来看，一方面整个海外需求确实2021年表现比较好，2022年会有一定的数据上的下滑，这是现实。另外一个层面，整个海外的需求或者说他的经济还没有到恢复比较好的状态，指望海外能大幅拉动国内的家电生产和需求也比较难。
但是积极的因素也是有的，比如说现在到了12月底，每年的12月底大家知道海外有所谓的黑色星期五这样促销节日，整体来看海外也是能够通过旺季的消费实施快速的去库，这样的话导致一个结果就是我们在明年上半年能够看到去库接近尾声，接下来补库的需求就来了，再叠加今年基数比较低的情况，届时外销应该也能够有一定程度的改善，这个是需求端。
另外，成本端也有一些积极因素。首先就是原材料，其实前面有提到这几年整个家电行业在原料方面有比较大的压力，主要就是通胀。家电行业的原材料包括像铜、铝、铁、冷轧板等等，还有像芯片等控制原件，整体和海外大宗商品的关联度还是比较高的。尤其是近几年无论是铜价还是铝、铁矿石的价格都有快速的上升，也就带动了家电成本的上升。总体而言原料成本处于高位的状况，这个情况在今年六七月份之后才逐步得到了缓解。今年上半年铜价、铝价才逐步降下来，芯片荒解除也是在今年年终的时候。
对于家电行业来说，原料这一块有比较大的压力，因为你很难把原料价格的上升通过涨价传导给消费者。对于很多消费者来说，他会觉得家电这样的消费品应该是逐步降价的，涨价是很难接受的。当然并不是说我们就不能涨价，有一个很好的现象是很多销售终端的优惠是在缩减的，过去我们在双十一或者在别的购物渠道上看到一个家电可能卖3000元，优惠20%，一下给你打折600块钱。但是现在可能优惠只有10%了，只能优惠300元，虽然你看起来并没有涨价，只是优惠下降了，但某种程度上也是变向的涨价。所以在这样一个情况之下，对于整个家电行业来说，今年下半年是过得比较好一点的，主要是由于他的原料成本开始下降。虽然说整个大宗商品的价格没有再进一步下降，但是考虑到家电包括库存、备货周期等因素，预计原料价格下降能在未来一到两个季度之内利好家电行业。
目前来说，家电行业前期原料价格上涨，他可能通过某些手段，比如说终端的优惠收紧把部分成本转移给了消费者，但是这并不意味着现在原料价格下降了，家电马上也要降价销售。因为目前整个竞争格局要比过去稍微优化一点，过去有一些打价格战的竞争对手，现在并没有那么多企业还有实力继续打价格战了。所以整体来说，家电行业的竞争格局更好一些了，目前价格是维持了跟上半年一样的价格。那么仅仅在维持原价的情况之下，由于成本下降了，企业的利润空间相对而言也变大了。
另外还有一点就是人民币汇率，过去在人民币快速升值的时候，其实对于家电出口是比较不利的。现在美元比较强势，虽然我们知道美元的强势某种程度上也是跟美联储货币政策相关，但是这样一个强势是比较利好出口的。在这样的情况之下，也带动了家电行业外销能力的快速提升。
还有一个就是运输价格的下降。我们知道半年之前整个海运依然是一船难求的状态，现在海运的状况得到了一定程度的缓解，无论是海运的价格，还是排队的情况，还是运价综合指数都是下降的，这也就意味着海运得到了一定程度的修复。在这样一个情况之下，整个家电行业在运输上的成本也是下降的。
所以说从成本端来看，无论是从原料价格下降，还是汇率的变化，还是海运的改善，都使得家电行业从成本端得到了一定的利好。
还有疫情的因素，以前疫情是一个不太可控的因素，不仅影响物流、消费，对企业的生产端、供给端也有很大的影响。但现在我们看到随着防疫政策的开放，整个情况也是在向好的方面发展，整个社会对于新冠的接受程度会增加，也使得在生产端或者物流运输端都会有一个比较不错的表现。
3、家电各细分行业分析
徐成城：接下来我们具体看看家电的细分子板块，主要是黑电、白电、小家电、厨电、家电零部件。
1）白电
前面提到了家电行业竞争格局优化，主要指的就是白电，因为现在白电就以三大白电龙头为主。所以说在这样一个情况之下，龙头化的趋势在白电中表现最为明显。
上半年随着疫情对于生产和销售的影响，白电的内销表现非常疲弱。但是在这样的情况之下，整个白电竞争的格局有一定的优化，同时今年白电端在空调方面的表现还是不错的，主要是因为今年年中高温的季节性因素。
在这样的情况之下，白电最大的不确定性就是在地产和疫情，这两点也导致了整个白电今年一到十月份整体表现都比较弱。因为大家没有办法看到地产上的好转，又很难看到疫情上有超预期的状况。但是在10月份之后，地产和疫情两大因素都有了一定改善，所以10月份以来白电表现的比家电其他子板块更好。
具体来看，地产端三箭齐发，之后我们还会看到越来越多因城施策的政策，很多地方也会逐步在需求端给予购房者一些便利，从而能够更好的支持房地产的销售，使得财政形成一个正循环。在疫情方面，随着大家对疫情的接受程度更高，以及逐渐常态化，在销售和供给两端都对白电有比较好的影响。预计在明年年初的时候，整个白电行业有望迎来复苏，但这个复苏更多还是要看好近期地产销售数据的变化。
对于这一点我个人是这么想的，因为疫情是一个不可控的状态，我们只能说线性外推，认为现在慢慢在好转，未来也会变得更好一点。但地产端其实是一个比较能够看到的情况，很多地产政策都已经释放出来了，如果是在一年前大家绝对想不到银行授信、企业发债以及并购重组上都开放了，这对地产是一个比较大的利好。当然政策传导下去到起效是需要时间的，明年年初如果能看到整个地产销售数据的改善，或者新开工数据、拿地数据的起色就不错了，一旦地产能够做实它的改善之后，就能够起到稳定经济的作用，同时也能拉动产业链上下游包括家电行业，尤其是白电。我们知道空调、冰箱、洗衣机，这三大件都是跟地产有比较密切的相关性，谁买新房不买冰箱、空调、洗衣机对吧，这些都是对白电的需求。
同时整个外销来说也是一样的，现在中国企业的海外竞争力不断提升，国内这些品牌有些是通过代工的方式出海，有些是自主品牌的方式出海。明年整个销售情况会比今年更乐观一些，此外我们看到在一些特殊的时点，比如说地缘冲突导致欧洲某些家电生产受到影响，全球新能源化过程中对于储能设备、热泵等家电零部件的需求，而且国内这块竞争力还是非常强的，因此对这些细分领域是比较利好的。
白电的一个核心逻辑就是在成本的下降、需求改善之后，白电的价格不变，未来利润率就会有所提升。能够形成这样一个比较好的态势，主要还是源于白电行业的竞争格局，现在白电行业基本上主流的龙头玩家都在里面，大家都没有自己把自己的利润率杀下来的需求存在，所以整体而言白电行业还是非常利好的。
2）厨电
厨电的整体估值水平相比白电还是比较不错的。大家对地产改善也有一个预期。整体来看，厨电一体化、集成灶、洗碗机一些新品会有不错的增长，但是厨电基本上还是和房地产销售改善预期密切相关，因此近期更多还是估值的修复。
当前来看，无论是集成灶还是洗碗机，它的渗透率还是比较低的，长期也是比较看好。因为这块除了受益于地产改善的系统β之外，集成灶、洗碗机以及相关零部件还有自身的阿尔法。所以在这块我们也会比较关注。
整体来看，无论是集成灶、洗碗机还是别的厨电，它的核心还是和地产数据有比较密切的相关性，还是要看明年上半年整个地产行业的数据。
3）小家电
小家电独立于白电或者厨电，更多的是源自产品驱动的需求。小家电生产出来了，满足了某些细分消费者的需求，那么消费者就会去买它，它和房地产没有太多的相关性，是由产品驱动的。
比如说按摩仪或者说空气炸锅，又或者是居家消毒仪等等，这种东西更多是产品驱动的需求。就是要依赖于企业的研发投入以及对于市场的把握，再叠加线上线下消费渠道的改善。换句话说你的企业要不断的推陈出新，推出爆款，只要推出爆款配合着各种营销手段，消费者就会买单，就是这样一个情况。
比较典型的就像空气炸锅，过去几年空气炸锅表现得非常好，其中一个很重要的原因就是空气炸锅取代了一部分传统微波炉以及烤箱还有炉灶的功能，它对于厨艺或者是其他要求不算太高，放进去谁都会用，可以很容易做出比较好吃的东西。所以从这个角度来看，它确实能很快的形成一个爆款。
在整个疫情期间除了空气炸锅之外，居家用的空气消毒仪、净化器以及地板清洁设施等等类似的小家电也比较多。除此之外跟生活相关的，典型的比如像咖啡机，还有一些母婴类家电，这些都是驱动了大家对于细分品类的额外需求。
除此之外我们还有一个单独拿出来说的品类，就是小家电里面的扫地机器人。扫地机器人确实在这几年也比较火，一方面就是它单品价格比较高，而且技术含量比较高，单品价格都是几千到大几千不等，再者也集合了很多科技属性在里面，确确实实能够在一定程度上给很多居家老百姓提供很多便利，我本人也买扫地机器人，解放自己的双手。那么在这样的情况之下，扫地机器人在这几年也快速发展。
但是我们看到最近一个现象，扫地机器人逐渐进入了一个平台期，尽管中国制造已经把它的成本和价格压到全球最低了，但是它的价格依然不够低，所以在整个消费承压的背景之下，像中高端的扫地机器人，它的需求其实是在减弱的。再叠加这几年快速发展之后也逐渐进入了平台整理期，很多家庭有需求的话也逐步购买了这个扫地机器人，竞争格局也是在变化之中，尽管国内确实有几家比较大的龙头企业，但是整体来看还是在不断的进化或者格局优化的过程之中。关键还是要看经济复苏，这个消费能不能起来，因为在消费承压或者说消费降级的背景之下，扫地机器人这样一个高价值的小家电，大家在消费上还是比较谨慎的。但是如果未来经济复苏，可支配收入的提升就能够很好的扭转当前扫地机器人的情况。
4、家电行业未来投资展望
徐成城：整体来看，我们觉得未来整个家电行业还是比较多元化的，也朝着智能化、全球化的趋势在发展。一方面，国内出台了很多房地产政策，但是国内房地产大的周期已经过去了，目的还是存在一个长尾的效应，会有一些改善性的需求存在，但是肯定不会像过去三十年那样能大幅带动整个家电的销量。所以说对于房地产来说还是略微要谨慎一点，但是也不排除随着改善性需求的不断提升，我们对于某些细分的家电，比如说过去买空调都是买一两台，但是现在对于中央空调以及全屋采暖，以及通过热管理系统的使用会使得对于全家跟热相关的电器会有需求提升的状况，这块是其一。
第二个就是我们看到包括能源的管理，像储能设备，因为现在很多家庭节能需要安装光伏，安装光伏或者说其他新能源设备，储能设备、热泵这些东西跟家电需求也是密切相关的。
另外就是目前全球化也是一个趋势，因为国内竞争的已经比较激烈了，竞争程度也比较高，但海外还是有很大的蓝海市场。我说的海外并不是单纯指欧美这些发达国家，实际上像亚非拉这样一些地区，随着居民可支配收入的提升，他们对于家电的需求量也是非常大。
还有就是我们看到智能化的变化，智能化典型就是扫地机器人，越来越智能化，使用的芯片、技术、人工智能、AI越来越多，但是单品价值量也会越来越高，很多消费者越来越买不起，未来可能会有逐步平价化的过程。
所以整体来看，我们觉得整个家电行业现在是在估值改善的时期，它一方面受益于房地产的改善，再叠加疫情政策的一些变化，使得未来预期会有好转。但是能不能落实更大程度上还是要看房地产数据明年上半年能不能有所改善。如果能够改善，那么整个家电行业的这种反弹是能够持续的，能够在这里形成底部的反转，从10月底到现在涨幅也超过了10%以上，未来能都否继续再涨就看数据能不能落地。如果数据不能落地，我个人觉得家电行业也能通过成本的下降、竞争格局的不断优化产生自己的阿尔法，在这样的情况下，虽然也能进入到一个反转态势，但需要的时间会更长一些。我们更希望看到明年上半年随着地产销售的改善，能够拉动整个家电行业进一步向上反弹。大家也可以关注家电ETF（159996）。
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