专注炒股的朋友们可能不知道最近固收/理财市场发生了什么，之前看到大量R2理财产品的净值大跌没想到只是开始，现在债市已经开始陷入短期流动性风险的恶性循环中了。且这波债市大跌有点不同往常的是，现在的资金面没有任何问题，银行间市场资金非常充沛，隔夜回购利率在1%附近。毫无疑问，这一波流动性问题主要是理财市场的正反馈赎回引发的。
要理解最近债市/理财的挤兑，首先要明白之前发生了什么。在房地产、地方债、居民杠杆等压力下，中国长期利率下行的预期是市场人尽皆知的事，大家都知道央行不会跟随海外加息步伐，甚至不得不以我为主走自己的路，20年来央行在用各种方式下调市场利率（非对称降息），短期而言，疫情带来的经济和地方财政压力，进一步推升了债券市场的牛市，20年后债市走了一波大牛市。但是牛市走到今年10月，开始走不动了，首先是信用债和利率债之间的信用利差非常小（例如AA级城投债信用利差已经到近十年最低水平），其次是中美利差过于巨大（10月底恰逢美债高位）带来人民币汇率压力，最后是放开带动未来通胀预期上行，这导致了国债出现了一波快速调整，由此带动整体债市调整，理财产品开始出现回调。
一开始还只是少部分产品跌破净值，只是伴随着下跌，居民开始不断赎回理财，当时有不少段子说赚了大半年的钱几天亏完了。为什么居民会大比例赎回？简单就一句话，风险认知不匹配，我们都知道，资管新规的过渡期是在21年底结束，今年开始所有理财产品开始净值化，而大多数老百姓对于理财的认知还停留在以前的本息刚兑时期，所以即便R2产品合同是明确风险的，但买卖双方又有多少是真的认知到这个风险呢？卖方把一个风险并不低的产品拼命的卖给第一个低风险偏好的人，在债市牛市的时候大家皆大欢喜，一旦出现回调，就必然会引发踩踏。
说到底还是路径依赖的问题，基金经理还是以前那套操盘思路，而卖方还是以前那一套销售模式。 操作方面，以前都是成本法估值，产品净值基本不会回撤，不论过程中怎么波动，只要债券不违约，到期了总会取得预期的收益。由此大家的持仓都会相对稳定。而现在净值法估值，债市出现波动的时候，老百姓看到了亏钱，自然会选择赎回，由此基金经理在操作上开始变形，都在追涨杀跌，由此导致市场波动大幅上升，下跌时出现下跌-赎回-加速下跌-加速赎回的正反馈恶性循环。我看到有些基金经理已经在哭天喊地了，真的是以前的好日子过惯了，就中国债市现在这点波动，放眼全球根本不算什么（11月以来的下跌，国债在15个交易日不过调整15个BP，而看看成熟市场，欧美的国债，别说波动15BP，就是30个BP也有，还是单日，几个月时间可以涨100-300BP）。随着净值法的继续推行，我相信未来国内债券理财市场会成为高波动性市场，以前那套操盘思路要越早扔掉越好。
至于销售方面，也同样是没有改变以前的习惯，还是以前卖理财的那套话术，以前消费者是看不到亏钱，到期拿钱就没问题，而现在消费者看得到亏钱，一旦看到亏钱，他们回想销售经理卖产品时说的什么没风险啊，和以前一样稳稳赚钱啊，这时候心里落差就会很大，会加大赎回的决心。如果一开始不是那么激进的销售方式，而是明确告知风险和以前理财的区别，就不会有现在那么大的抛压。
再回到债券市场，目前的情况是，根据部分机构的草根调研，主流的银行理财有10%左右的赎回，有的更差。而卖出产品的客户，大都头也不回的去买了定存，甚至有部分高净值的去买海外理财（看看1年期美元债4.7%的利率，而且恰逢人民币升值，未来出口较差的预期下，还可以赌一手升值空间有限，明年大概率还会走贬）。当然，信用债的恶性循环迟早会停下来，信用利差拉开后，中立利差拉近后，总会在某个点停下来。只是没人知道这个循环会在什么时候结束，大家现在都很恐慌想要先活下来再说（度过流动性危机），至于央行恐怕这次没什么可做的，毕竟这不是银行间的流动性问题，而是消费者跑了，就好像房地产的问题一模一样，你可以给地产公司续命，你可以降低首付利率，但你不能从居民口袋里去掏钱，让高杠杆的他买一个注定要下跌的房子。
PS.最后，我想说一点，债市还有一个巨大的地雷没有拆，那就是城投刚兑的信仰。城投债的刚兑已经维持太长时间，现在很多地方的资产负债表并不比那些处在风暴中心的民企房地产公司强多少，虽然我们知道央行一定会兜底，但就如同现在的房地产公司一样，央行不会在一开始就兜底，也不会兜所有公司的底，一定会有一波整体性的下跌，一定会有部分地方城投债出现违约，到时候或许才是这一波正反馈恶性循环的高潮。
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