多年以来互金，或者说网贷行业，格局就像一台马力全开的水泥搅拌机。当年“互联网+”一声枪响，为神州大地送来了万众创金。而这场苦难马拉松跑下来，头部还在跑的也就剩下360数科（下图QFIN）、信也（原拍拍贷，FINV）、乐信（LX）、陆金所（LU），我称之为互金幸存四小强。你投资这个行业的上市公司，需要跟踪的标的公司屈指可数。
（瑞信给四小强基本面的评分，规模成长潜力、资产负债表强度、抗周期韧性、估值水平，以及最后是总分）
（来源：瑞信）
钱生钱的生意，行业发展的第一性原理是合规的利率水平。利率本质上就是这个行业的定价机制。无论是行业成长空间、监管风险、还是经济环境的扰动，都无法绕开利率这个锚 。
最高院司法解释，规定民间借贷的利率上限不超过一年期LPR利率的四倍。比如2022年10月一年期LPR是3.65%，则最高年化利率应该是14.6%。
但这仅针对无牌照的民间借贷。比如你向你某温州巨鲨或者福建大鳄借了100万，约定月息5分（年化就是60%），你非要找刺激违约去薅民间高利贷的鱼翅鳄皮，那超过14.6%那部分带血的筹码，至少法院不会难为你…
而目前上面的互金四小强，已经100%是持牌金融机构，不适用民间借贷利率帽。但司法实践与窗口指导，有24%的惯例（包括各种利息啊费用啊罚金啊全怼一块儿）。如果你欠了网贷的钱，对方有金融牌照，那你以4倍LPR为由抗辩，并无法律依据。
所以这是一个强价格管制的行业。限价会造成供求关系失衡，比如如果强行限价茅台每瓶不得卖超过100块，那么至少在白市上，茅台价格肯定就会打满100块；同理如果网贷指导定价为24%，则市场平均利率水平大概率也会在年化24左右盘桓。当然头部玩家相对有一个缓冲垫（万一未来利率帽子往下降了可咋办），比如四小强的数据，大概可以推算为：
（来源：公司财报，瑞信，其中22年Q3以后为预测值）
所以rule of thumb是，24可以玩，而迟迟不能把盈利模式压低到24以下的玩家，非常容易最后翘辫子。
从2020年开始大家逐渐在这个框架下努力。正好瑞信最近对四小强有一个全面的分析，分享给各位。通过瑞信提供的下面的数据，右上角那张图就是上面大家往24以下去的趋势，在未来会走平。
那在这个趋势下，我们看到左上角，表明网贷占居民家庭整体消费贷款的渗透率，在2022年以及之后的预期会向40%靠近，这是很大的数字，以9.7的CAGR（复合增长率）来算，中国整体消费贷的贷款规模到2025年会达到8.4万亿（人民币，下同），小微企业（SME，授信1000万以下）的贷款规模会达到27.8万亿。
除此之外左下角是两年来的90天+逾期率，除了某情刚开始的时候爆发了一波，90天逾期率一直出在比较低的水平；而右下角是放贷量的增长性预测，除了陆金所、乐信相对成长性欠佳，360数科可以维持在10%以上的同比增长。
（数据来源：瑞信）
结论是从商业模式上来看，这个行业的成长空间，头部公司经营状况良好，有发展潜力。也简单说一下这四家公司，从侧重于消费贷还是小微SME贷、消费金融场景、压住APR的能力等等，都不太一样：
360数科一直是我互金的最重仓，因为他最早走capital-light的纯助贷模式并且能保持盈利能力，也就是政策风险低+商业模式通。以贷款规模看，360是上市公司里最大的助贷平台，预计2022年将促成贷款4100亿-4500亿。他不兜底比率很高，Q2而言平台业务已经占到50-60%。360数科另一个优势是与众多商业银行盘根错节的partner关系，这一块市场规模是肯定不缺。而风控方面，360数科的贷款质量，坏债拨备预期进一步下降到占总体贷款总量的1%。最后，也是重要的一点，目前这四家仅有360是有相对大的可能，最后能拿到全国性跨省经营的小贷牌照。
信也（原拍拍贷）的表现也一直很强，之前经历更名与转型，阵痛后浴血重生，所以也是这两年股价弹性最好的网贷公司。这种苦难马拉松里拼出来的民营企业战斗力毋庸置疑。目前信业的策略与优势是1. 提高贷款质量，降低次贷比率；2. 通过自身，降低获客成本；3. 强化资产负债表（账面上52亿现金+短投）。不过信也最大的问题是，尚不能满足全国性小贷业务的监管要求（一次性实缴货币资本50亿的门槛），如此其规模上就盖了个天花板。
以电商消费场景和分期乐为特色跑出来的乐信，在2020年的时候受到某某影响比较大，一开始大家认为他的坏账率以及APR都是比较棘手的问题，不过两年下来，现状也还凑活。2022年Q2 乐信仍然有490亿的促成贷款规模，而且老大难的APR问题（四家里一直是最高的）也杀到了24这条安全线以下。
陆金所的差异化路线主要是所谓的小微企业贷款。小微企业的信用其实本质上是老板的信用，这也是受到宏观经济环境的冲击最大，投资者或许应该暂时回避（从低迷的股价里也可见一斑）。而目前来看陆金所是四小强里最可能2022年全年放贷萎缩的公司。
四家公司的估值水平见下表。陆金所由于成长性问题，乐信由于竞争不利的位置问题，市场给的估值都非常低。但低估值总有低估值的道理。总体而言2倍左右的非周期类带点科技属性的公司，还是不多见的。当然现在连腾讯都可以像个压缩帐篷一样被压缩到了10倍之内的估值，市场整体低迷功不可没。
（四家互金公司的估值，来源：瑞信）
这个行业我一直以来主要下注在360数科上。逻辑也很清晰：行业龙一，领先的规模，合适的估值，较高的贷款质量（客群优势），这两年大风大浪跑出来证明过的风控能力，比较健康的资产负债表（360账上现金114亿 vs.信也52亿，都无负债）；但最最重要的是其轻资产助贷模式的转型，是最深入最彻底的，这样其实本身并不承担资产负债表风险，利润的持续性比较有保障，而不太容易市盈率随利润持续走低而被终场绝杀。
也就是说其成为令人深恶痛绝的价值陷阱的概率，我认为是这四家里最小的。
从规模成长潜力、资产负债表强度、抗周期韧性、估值水平来判断，瑞信给出的评分，360数科与信也，也是最佳标的（见最上面的那张星星图）。他给出的粗暴pecking order投资优先级顺序是，QFIN，FINV > LX >LU。
（QFIN的轻资本模式比重上升）
最后肯定也要关心一下行业风险。互金网贷模式本身受到某某因素扰动也较小，毕竟线上模式，现在主要的风险点是经济衰退下的坏账问题。APR的帽子会往下挪的概率不大，但是现实风险的经济环境可能让整体take rate下降以及坏账率上升，从而导致利润降低。当然啦这个风险，你现在无论投什么中概股公司都存在，所以只能与之共存；你要彻底消除宏观风险唯一的方法就是不投资，把钱花了吃到肚子里，从而也消除收益。悲观者负责正确，而乐观者才有可能赚钱，这都是自己的选择。
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利益披露：作者持有文中所述股票的多头仓位，包括$360数科(QFIN)$ 与 $乐信(LX)$
本文不代表任何投资建议