今天采用穿透净值的方法来测评一下银华鑫盛。分析主要参考一下分析框架。
如果您对于分析框架中的分析方法有不了解，可以通过下面的文档获取详细的分析方法介绍说明：《基金定量分析框架介绍》。
基本信息
首先来看一下基金基本信息和基金经理的基本介绍。
现任基金经理，王海峰，从2018年10月开始担任基金经理，2019年12月完全接管基金。测评的时候重点关注2019年之后的业绩。目前基金规模在50亿左右，不高不低，从基金分类来看，主要是权益型基金。
从基金经理的公开介绍资料来看，有复合行业的学习和研究经历，可能在做多行业均衡配置上有优势，同时，宣传的投资理念是周期思维和均衡灵活配置。
从公开的资料来看，其主要投资理念是：
周期思维；自上而下定方向，自下而上选个股
说白了就是宏观先看大类资产配置比例，然后看中观的行业和产业，确定了行业和产业之后，再自下而上在特定的行业选择最好的个股。其中，宏观大类资产受制于基金合同限制，基本没有太多变动的空间；中观的行业配置和自下而上的选股才是重点考核的对象。
在行业配置上，他将市场分为大金融、大科技、大消费、大周期四个大类，这个分类基本合理，有点类似于中信的产业划分，他会根据中期的研判在不同的产业上做一点轮动，但是还是相对保持均衡，同时每个行业的分析逻辑和关注点也不一样：
金融领域更关注竞争优势和估值合理；
大科技更关注产业趋势和技术领先性；
大消费更关注公司的壁垒；
大周期则是资源与成长性并重；
这个跟盛丰衍量化的分域建模思路整体一致，也比较符合投资逻辑；
重视研究，尊重市场；强调应对，稳中求进
在选股上，坚持只选熟悉的且研究深入的标的，执行“不熟不做”的原则，这个有点类似于价值投资的坚守自己的能力圈。
在操作层面，遵守投资原则：不贪胜，不豪赌，不执拗。
不贪胜是指在行业和个股布局上偏左侧买卖，只赚到该赚的钱，一般不去追求高点（左侧交易）；
不豪赌是指不赌一个风格或一个方向，金融、周期、消费、科技相对均衡，且行业、个股配置分散（均衡持仓，不跟某些明星基金经理一样，靠豪赌行业，赛道和风格出圈）；
不执拗是指客观地听取意见，审慎判断，及时认错，防范小错酿成大错。（不被自己的固定的标签所束缚，比如打死也不报团，只买医药股，只买大蓝筹，因势而变，以追求投资收益为目的）。
这三点听起来挺好的，要是实际投资中真的能够做到就好了。后面的穿透净值分析中，确实基本都做到了，是一个非常不错的言行一致的基金经理。
业绩评价
观察历史业绩表现，回撤控制情况，月度收益率是否过度集中，相关风格暴露情况，在同类型市场的业绩表现。
历史业绩
业绩评价主要有三个方面：收益率，风险和风险调整后的收益。
收益率，主要包括累计收益率和年化收益率，超额收益率（主要是针对于指数跟踪和指数增强产品）
风险，主要包括波动率和回撤，这里主要参考的指标是综合回撤。综合回撤可以简单理解为区间内的平均回撤。平均回撤既考虑了最大回撤的大小，同时考虑了回撤修复的区间，建议更多的参考这个指标。
风险调整后的收益，衡量的是在承担一个单位的风险下的收益。这里重点关注的是年化收益/综合回撤。
从2019年以来的历史业绩来看，整体跑赢了常见的宽基指数和工银股混，22年以来遭遇了比较大的回撤，其中4月反弹以来并不是比较明显，因为4月的反弹主要集中在新能源，该基金属于持仓均衡类型，所以反弹力度并不大。
从每年收益来看，今年亏损幅度不到14%，已经算是相对来说很不错的业绩了，而且最大回撤也不大，相对来说持有体验会比较好。
与宽基指数对比来看，年化收益更高，而且最大回撤和波动率要小很多，最终的风险收益性价比指标，比如Calmar比率，夏普比例都比较高。
从每年的年化收益来看，每年都跑赢了宽基指数，尤其在21年，市场风格急剧分化的一年，在22年市场普跌的时候，也相对来说抗跌。能功，能守，确实是一个不错的基金。
回撤分析
相对于波动率，回撤所表示的风险更加直观。最大回撤，是指过去某一段时间内基金的最大跌幅。
从最大回撤走势来看，基金回撤走势基本与工银股混走势一致，但最近1-2年回撤的幅度都要小很多，相对来说，持有体验会更好。
相似指数分析
寻找相似度比较高的指数
从收益率相关性和收益率偏离度两个维度来看，比较相似的指数是价值风格中盘基金，从这个角度来看，该基金应该偏向于中盘价值风格。
但是相对于这些基金指数，该基金还是有非常明显的超额收益。
同类基金比较
观察该基金与同类基金在收益，波动率/最大回撤的比较。相同的波动率和最大回撤下，收益越高越好。在图形上反映的是左上角的位置。
与全市场的同类基金比较，该基金胜在风险收益性价比比较高，在全市场处于非常优秀的水平。
已上是历史收益率的分析，下面是更加重要的穿透净值的持仓分析和业绩归因分析。
靠什么赚钱？
靠什么赚钱分为两个维度，一个是资产的维度，比如股票，债券，可转债等；另外一个是能力的角度，资产配置的能力还是择时交易的能力。
资产的角度
可以根据利润表，可以根据不同的分析目标将基金在指定报告期的收益拆分：
基金收益 = 股票收益+债券收益+银行存款收益+其他收益 ； 其中：
股票收益 = 二级市场股票投资收益 + 打新股票收益 。也可以拆分为：
股票收益 = 股票投资收益+股利收益+股票公允价值变动损益
打新收益根据基金新股申购获配情况以及新股上市之后的数据预估，存在一定的误差。
债券收益 = 债券利息收益 + 债券资产利得；其中：
债券利息收益 = 债券利息收入+买入返售金融资产利息收入
债券资本利得 = 债券投资收益+债券公允价值变动损益
考虑到打新收益，比较特殊，所以对于股票投资收益中的打新收益，将会特别关注。
从收益拆分来看，整体打新收益占比很低，相对来说更多的是股票非打新贡献的收益。而且股票非打新收益远高于公允价值变动，说明该基金的换手率是比较高的，并不是那种持股不动的投资风格和理念。
从历史规模变动来看，早期规模比较小，只有1亿左右的规模，这个规模太小确实不太适合打新。后续规模快速扩张，目前大概在60亿左右，这个规模相对于那种百亿甚至千亿规模，还算比较合理，并不是特别大的规模。
从不同调仓频率分析指标来看，该基金在同类型基金中都处于比较高的水平，这种水平有点接近于量化类策略了，一般量化类策略的持股周期可能在1-2个月，说明该基金经理的持股周期也比较类似，轮动换手比较多。同时看到，最近的换手率有下降的趋势，这个估计主要是规模扩张太快，对于交易有一定的影响，所以不得不降低了一点换手率。
从21年Q2开始，因为良好的历史业绩得到了机构的关注，目前机构持有占比显著提高。
持仓数据的分析
基金在季报，中报和年报的持仓数据分析
从季报公布的前十大重仓股来看，前十大重仓股占比并不高，所以需要更多的关注中报和年报的全部持仓来分析基金持仓。
从前十大重仓来看，之前的最高权重也有接近10%，后面最高的只有5%左右了，可能是规模大了，需要进一步分散了。对于前十大重仓股，相对来说变动并不是特别大，有一定的持续性，并不是每个季度就换前十大重仓股。
下面是更重要的中报和年报的持仓分析。从历史持仓来看，从中信产业的维度，确实持仓相对比较集中，不会过度集中，而且有一定的轮动。早期持有周期产业比较多，最近改为防守属性比较强的基础设施和地产产业，一直以来，都相对低配了医疗健康产业和制造产业。
从中信一级行业的维度，相对来说偏好配置银行，和非银金融（应该是保险）。在历史上周期配置比较多，早期是基础化工，煤炭，最近是石油石化。这个与之前介绍的投资理念，周期思维和均衡配置是比较符合的，而且基金经理更加擅长周期板块。
从持仓风格来看，相比于同类基金经理，该基金基本不参与抱团，而且选择的股票拥挤度也不高，从这个角度，60亿左右的规模，操作影响也不大。
从持仓风格来看，相比于同类型的基金经理，基金经理非常明显地偏好持有高股息的资产，这类公司经营比较稳定，所以营运能力和偿债能力也会比较好。另外在预期成长能力上，也有一定的偏好，这个主要是周期股，所以预期成长能力会有一定的波动，周期股的预期成长相对来说比较难维持。
在市值风格上，整体偏向于市场中间水平，早期更加偏向于小市值，后期有所提升。在估值风格上，偏向于低估值，近期的估值水平更低。
总结下来，持股特征是：低估值，高股息，兼顾成长，中小市值。从行业来看，持仓相对比较均衡，有一定的行业轮动，偏向高股息的银行，非银金融，在基础化工和石油等周期产业有不错的轮动，基本不配置医药行业。
能力的角度
因为重仓股持有集中度不高，所以重点参考中报和年报的持仓来分析。根据中报和年报的全部持仓数据，假设中间持仓不变化到下一个调仓周期，计算仿真的净值数据，如果基金的收益率超过了仿真的净值，说明基金经理在调仓周期内的收益是正贡献，反之。
从模拟组合拆分来看，2021年7月之前，还是有很不错的主动管理能力，主动管理贡献的超额收益整体趋势向上，但21年下半年略有下滑之后，就基本持平了，没有太多增长。其中一个重要的原因就是21年Q4之后，换手率等显著降低，基金经理比较明显地降低了调仓换手，所以主动管理贡献收益相对比较少，当然也有可能是市场环境的原因，22年市场风格行业轮动太快了，其他很多做换手比较高的基金，22年主动管理都遭遇了滑铁卢。
如果再进一步拆分，主要的收益来源是主动管理，其次是周期产业，制造产业和食品饮料产业的收益贡献。
定期报告
基金最近运作分析和投资展望。
21年中报：持仓风格方面，我们还是会相对分散一些，以应对市场结构性波动大的情况。通过研究发掘成长性较好的公司，并在估值可以接受的情况下逐步布局，同时维持价值被深度低估的优质公司。通过优选个股，提高整体组合的收益率水平；(从持仓来看确实得到了验证）
20年年报
在此环境下，高估值的板块面临着两种出路，一种来自于业绩的快速上涨，一种来自于股价的下跌。所以我们要紧密跟踪投资标的的业绩成长性的确定性，提防业绩增速低于预期导致的估值业绩双杀的局面，也要关注利率流动性等有可能带来估值下杀的因素的变化情况。科技成长股方向，预计很难再有全面的繁荣，个股的差异化会比较大。我们要通过仔细的跟踪研究，挑选并持有那些如预期甚至超预期发展的优质企业，减除那些在竞争发展中被同行甩下的标的。同时要忍受期间科技股股价的剧烈波动。而经济复苏主线下，有望蔓延到银行等大金融板块，在放低收益率预期的情况下，优质的低估值板块的龙头企业有望给组合带来低风险低波动的稳定收益机会。在2021年，我们仍将保持稳健的操作方式，综合考虑企业的成长性和估值水平，兼顾风险和收益水平，挑选优质个股，给组合带来稳健的回报。(加仓了建行，增加了一些基础设施与地产产业，
在三季度，从股债性价比的情况来看，整体权益市场的机会大于风险。基于我们对下半年经济运行的判断，我们依旧以价值股和顺周期的各个行业为主要配置方向。除此之外，基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，我们将自下而上选择一些长期看好的个股进行持有。(确实主要是价值股，整体估值比较低）
整体来看，基金经理基本做到了言行一致。
风险点提示
除了好的方面，基金是否还存在一些风险点。
最大的风险是操作风格与规模的匹配，从上面的分析来看，基金经理在21年下半年规模快速扩大之后，显著降低了换手率，所以主动管理能力收益有所下降，这说明现在的规模似乎限制了之前的投资策略。但也有可能是基金经理觉得现在的风格轮动太快，比较难做轮动，所以选择躺平等待机会。因为从理论上来说，60亿左右的规模，并不是特别大的规模，理论上不应该有很大的限制。所以，这方面还需要持续观察。
基金标签
最终的小结整理成基金标签如下：
至此，全文完，感谢阅读。
如果您发现我的分析有错误和遗漏的地方，欢迎您的指正和补充。
以上内容仅作为个人投资分析记录，仅代表个人观点，分析内容基于历史数据，历史业绩不预示其未来表现，不作为买卖的依据，不构成投资建议。
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