最近看到很多FOF分析的文章，但基本都是简单计算一些简单的业绩评价指标，以及无关紧要，不痛不痒的机构持仓占比，个人持仓占比等。这些都忽视一个了非常关键的因素，那就是FOF的底层资产分析，因为FOF与基金投顾不同，FOF基金经理是可以买股票的，但是有一定的持仓限制。比如对于某个FOF基金在基金合同中是这样说的：
投资经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金的比例不低于本基金资产的 80%，投资单只基金的比例不高于本基金资产净值的 20%
也就是对于FOF而言，基金经理是可以买入一定比例的股票资产的。那么自然一个问题就来了，FOF基金经理的收益来源真的全部只有基金吗？中间是否持有股票资产，股票资产的收益贡献有多少呢？
首先，来探讨一下FOF基金持有股票的几个动机，首先是为了参与打新，尤其对于低风险的FOF来说，打新基本是无风险收益，这部分收益增厚对于业绩提升很明显。比如目标年化5%，但是打新赚到了1%，相当于提升了20%。当然我并不是否定基金经理参与打新这种行为，毕竟为了投资者的利益去积极获取各种收益是基金经理的责任。但对于我们分析基金经理的时候。就需要特别注意了，因为这部分是制度性红利，不是基金经理的主动管理能力，而且对于未来的产品预测，也自然而然地也要思考未来打新收益的走势。
另外一个就是，单个股票能够更好地表达FOF基金经理的投资观点，而且流动性更好，费率更加便宜。比如FOF基金经理看好新能源，如果直接买入相关主题基金或者ETF，可能由申购赎回费用等，而且一篮子股票有时候又太分散，所以FOF基金经理在对自己能力圈有自信的情况下，就自己直接下场干股票了。对于这种基金经理的分析，也需要特别注意。因为我们买FOF产品，看重的是FOF基金经理的在基金方面的投资能力，如果基金经理在股票上投资上很成功，那应该去跟股票型基金对比才比较科学。当然，如果你说，你只是追求收益，不管其他，那当我白说。
下面就来回答这几个问题：
哪些FOF产品历史上持有了比较多的股票；
哪些FOF产品的收益主要是股票贡献比较多；
持仓穿透
在之前的文章：《抽丝剥茧之基金持仓重组》中，我有介绍过如何重构基金的持仓。
通过这个持仓穿透，就很容易观察到FOF产品的底层情况情况。下面统计的FOF产品在报告期的不同资产的平均占比情况。（这里的占比是资产持仓市值除以资产净值，但是基金合同一般都是除以资产总值，所以你会看到部分基金超过了80%。）
从上面的表格来看，之前大家关注比较多的南方养老FOF产品，其实就存在比较多的股票持仓占比。
上面只是平均持仓占比，具体还需要看单个基金在不同报告期的持仓占比。比如农银养老2035混合(FOF)的具体大类持仓如下：
收益拆分
收益拆分主要有两个方法，一个是根据基金利润表去拆分收益，一个是根据中报和年报的全部持仓去构建一个假设持有不动的组合，然后根据实际的收益率与模拟组合对比，得到基金的主动管理能力。
利润表收益拆分
在之前的文章，《基金收益拆分之利润表》中，我有介绍过如何通过基金的利润表去进行收益的拆分。
下面是FOF产品利润表一级拆分的情况，这里计算的不同报告期的平均收益率情况。因为篇幅限制，只展示了部分数据。
下面是二级分拆的精简部分：
需要特别注意的是，上面所说的基于利润表的收益拆分，如果基金规模变动会有误差，上面的结果只是简单的算术平均，会存在一定的误差，所以，对于单个基金的分析，建议认真观察每个报告期的收益拆分。
下面是南方养老2035(FOF)C的打新收益拆分，如果单纯从收益占比来看，基本上股票和基金的收益对半分了。
如果进一步拆分，这个产品早期打新收益贡献挺多的。
所以对于这个FOF产品，其实接近一半收益是基金经理买卖股票获得的，其中打新收益占比也不低。所以，那这个基金经理与其他主要做基金投资和基金投顾去对比是不太合理的。
模拟组合
收益拆分的方法介绍，可以参考文章：《基金经理交易能力分析之模拟组合法》。下面的收益率计算的不同报告期的简单算术平均。从下面来看，南方养老2035其实比较多是股票收益贡献。另外主动管理贡献也有，但是这部分主动管理收益更多的是在股票资产上获得上。整体来看，基金贡献的收益并不多。
当然还可以去查看单个基金具体在每个报告期的收益拆分，2020年中报前，股票收益占比相对比价多，后面稍微少一点，但整体来看，股票贡献的收益还是比较多的。而且主动管理收益主要在2019-2020年打新收益比较多的时候，也就是这个主动管理能力的收益，主要是打新贡献的。
底层数据
因为篇幅有限，所以只展示了部分数据，所有底层数据，可以私信我。
小结
从上面的分析来看，有不少FOF基金经理是持有一定比例的股票的，从收益拆分来看，部分FOF产品直接股票投资贡献的收益占比还不低。所以，我们挑选FOF产品的时候，需要特别注意一下这个问题。
我之前经常开玩笑的说，只看净值分析的基金分析是小学一年级水平，你现在同意了吗？
至此，全文完，感谢阅读。
如果您发现我的分析有错误和遗漏的地方，欢迎您的指正和补充。
以上内容仅作为个人投资分析记录，仅代表个人观点，分析内容基于历史数据，历史业绩不预示其未来表现，不作为买卖的依据，不构成投资建议。
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