文/姚斌
《时间的果实》是朱昂先生编著的中国基金经理系列访谈合集之一。它同样通过对话展示了基金经理各具特色的投资方法论。虽然其中也有一些差异，但有其鲜明的共性。这些共性表现为：遵循价值投资的基本原则、注重投资组合的均衡性、精选优秀的公司、坚持长期投资、在能力圈内行事、做时间果实的采摘人。
投资比想象的简单，但比它看上去要难。这些基金经理都相信投资的价值就是一家公司价值创造的能力。时间的价值是投资中最核心的部分。价值投资是对公司建立持续深度的理解，用长期视角来看待公司价值，而不是把公司作为交易的筹码。
价值投资最早发轫于本杰明·格雷厄姆。对于格雷厄姆而言，价值投资就是低估值策略，也就是一定要买得便宜。便宜到PB0.3倍或0.5倍。格雷厄姆的做法是把整个公司买下来，重组之后再把公司卖出去，这样就能获得比较有确定性的收益。低估值策略在过去很长时间都很有效，其中一个重要的因素是这个策略和风险相关。烟蒂股的风险是比较高的，没那么耀眼。恰恰是这个原因，烟蒂股的价格比较便宜，导致的结果是低估值策略隐含回报率比较高。能够以很便宜的价格买到风险比较小的品种是因为在周期底部——在没有人关注的地方。反过来，那些最火爆的品种，其风险恰恰是最高的，结果其盈利能力是周期性回落的。格雷厄姆认为，对于趋势性很好的股票，应该以十年的平均水平对其盈利进行保守评估。这个想法争议很大，因为在其思路背后的逻辑进行线性外推是很危险的。
过去几年的价值策略和低估值策略的表现是比较差的一段时间。现在所谓的价值投资更多的是菲利普·费雪的成长股投资策略。费雪非常强调成长，认为价值的来源就是企业不断的成长。因为头部公司的成长速度远远高于行业的增速，所以应该用比较集中的策略去买那些真正能超越行业增速的头部公司。
沃伦·巴菲特的方法是85%的格雷厄姆加上15%的费雪，但实际上费雪的占比更大。使得巴菲特接受费雪的成长股投资策略是查理·芒格。查理·芒格说，要用合理的价格买入优质的公司。“以公道的价格买入伟大的公司，然后坐在那里就可以了，因为伟大的公司会不断帮助你创造现金流和超额收益。”很显然，这不是格雷厄姆的方法。典型的就是那些表现最好的成长股，比如谷歌、苹果、脸书、阿里巴巴、腾讯等等，但这些都不是典型意义上的格雷厄姆喜欢的标的。更极端一些，按照格雷厄姆的标准，最显而易见的投机行为在过去十年里表现最好的，就是买“梦想”。这一点恰恰证明了为什么价值投资长期有效，但实施的人很少。因为这个策略不是永远有效的，有效性是有不确定性的，是受很多外部环境影响的。
这个外部环境就是宏观背景，它表现为（a）科技创新。技术导致传统公司的风险被压制住。（b）高速成长。这个风险因素使得均值回归一直没有发生。（c）宽松货币。在过去十年的宽松流动性环境下，利率水平降到了历史最低位，结果是进行现金流贴现时，久期长的远端部分的估值大幅上升。而这部分价值恰恰是格雷厄姆认为最不应该考虑的，因为远期价值最不靠谱。低利率环境导致市场这部分的价值非常高的溢价。久期越长的资产，溢价越多。然而，久期最长的资产是现在不赚钱、而且还在烧钱的资产，这是格雷厄姆最不会购买的资产。并且，最重要的影响来自交易层面，低利率环境催生了大量投机性交易。
费雪的策略在过去30年获得巨大成功，其背后就是长达30年的利率下行造就的宏观环境。时代背景带来的是高速成长，改革开放后的中国是高速成长的经济体。在这种极端环境下，采用费雪和芒格的那种策略是很有效的。但是，这种策略可能不具普适性。如果在俄罗斯或日本，低估值策略的有效性反而是很高的。基于此，一些基金经理得出的结论是，成长股策略的成功是有偶然性的、有风险的，未来不一定都会这样，因为增长背景和利率背景都会发生变化。
确实，没有什么是确定性的。长期来看，权益资产表现都是很好的，只要能够进行长期投资就能获得很高回报，但这种想法其实也是有风险的，因为这是一个巨大的幸存者偏差。如果你投资的对象不是美国，而是阿根廷或者俄罗斯，就不是这样的。好市场有两个特征，一是收益高，比如美国的股票、中国的房子、日本的债券；二是波动非常低，基本上没有什么回撤。但这样的结果不是常态的而是罕见的，其背后隐含了未来的危机和风险来源。这种低波动会带来大量的杠杆，而这种杠杆我们看不见。
价值投资在过去几十年的表现是非常好的，但过去几年的压力也是巨大的。如果我们的所处的时代背景发生了变化，那么过去高速增长叠加利率下行可能就会走到了尽头。用瑞·达利欧的话来说，我们可能与20世纪30年代的美国很相似。因此，不要太多地依赖历史经验，尤其是过去十年的经验，因为过去10年的经验不具有代表性。最终，回过头来，可能还要回归到最原教旨的思路上来。当然，这只是一家之谈。
从巴菲特致股东信和各种访谈中，我们可以看到什么是价值投资。价值投资是用现在的价格去买低于内在价值的股票的行为。这其中有两个变量：一是当前价格，一是内在价值。当前价格其实是明牌，而对内在价值的判断就具有技巧性。类似于可口可乐、喜诗糖果这样的公司，很适合以现金流折现模型进行估值。因为它们经营的时间非常长，可能50年以后都还存在，那么以现金流折现回来后意义就不一样了。而另一些公司可能持续经营的时间很短，比如只有5年，那么就很难以现金流折现计算其估值。
在巴菲特的投资组合中，大多数都可以折现到很远的公司，比如可口可乐、喜诗糖果。这样的公司占据了巴菲特投资组合的大部分。当年，巴菲特曾经一再拒绝投资高科技公司，其理由如他所说的：“我不知道5年后微软是什么样子。”这句话很好地诠释了巴菲特对估值的看法——进行现金流折现，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更远以后的样子。因此，巴菲特不断地用比较低的资金成本，买入现在的价格低于内在价值的公司，这样他的投资收益就不断向上扩展。
巴菲特最核心的策略，是以公道的价格买入伟大的公司。所以，这里面核心的问题是，你买入的是不是伟大的或优秀的公司。如果买入一家价值毁灭的烂公司，那么买入价格再便宜也没有意义。但如果买入的是一家伟大公司，就算买了稍微贵一些，也是输时间而不输空间。巴菲特和芒格都相信马太效应，认为强者恒强，弱者恒弱。在A股市场，价值投资者的核心工作就是要找出谁是伟大的公司，并保持跟踪，然后在一个合理的价位买入，那么超额收益将是非常巨大的。当然，具有这种特征的公司并不多。践行价值投资之所以困难，是因为价值投资是很稀缺的。即使是优秀的公司也可能会变差，而本来不优秀的公司也可能成长为优秀的公司。采取自下而上的策略，希望找到长期有竞争壁垒、有复利效应以及成长性的公司，这些都是典型的巴菲特和芒格式的投资策略。
价值投资是广义的基于企业基本面的投资方法，站在价值投资对立面的，不是成长投资而是投机。高成长性代表一家公司远期获得现金的能力较强。反过来，有些公司一直没有增长甚至负增长，那就是价值陷阱，即使再便宜也不能买。成长性是公司价值非常重要的组成部分，但真正能做到长期增长的公司非常稀少，这是竞争导致的必然结果。这种真成长公司是瑰宝，应该非常重视。低估值投资或深度价值投资只是价值投资的一种分类，并不等同于价值投资。那些将价值投资与成长投资割裂分开是错误的。因为价值和成长是一体的。价值投资不等于低估值投资，成长股投资也是价值投资的一部分，只要是基于公司内在价值和基本面的投资方法，都是价值投资。然而，价值投资的收益率似乎并不高，这一点让我们感到震惊。事实上，历史上最优秀的价值投资者都获得了非常暴利的投资收益，比如巴菲特的投资收益是上万倍，只是这些投资收益是在很长的时间中完成的。
最经典的价值股就是成长的公司。许多所谓价值股，其实背后都是高成长公司。任何一家大市值公司都是从小市值公司成长起来的。即使千亿市值，其增长速度也是很快的。短期的增速其实不是那么重要，最重要的是持续增长的周期有多长。一家公司的估值可能和今年的增速是20%还是30%没有关系，但是和公司的长期价值有关系。成长股极度需要现金流贴现，因为现在是高估的，但5年后可能是极其便宜的价值股，这个时候需要贴现。
赚取复利的钱是效率最高的。只有那些具有价值创造能力的公司，才值得让一个投资者长期持有。这些公司具有长期的、持续的、有壁垒的、复利性的价值创造能力。而深度价值投资就是用七角钱去买一元钱的投资品种，这种烟蒂式投资方法在当下的时代效率并不高。价值投资的道路从来都不拥挤。纯粹的基本面研究、陪伴公司创造价值的过程，将是A股市场长期的好的投资策略。
在价值投资中，最难的也许是价格向价值靠拢的这个漫长的等待过程，这是逆人性的。价值投资都有一个特质：延迟满足。最牛的基金经理长期也就是年化20%左右的收益率，要赚到这个收益，很重要的一点是不犯错，不出现本金的严重损失。高收益率是通过忍耐实现的，不能想着什么钱都去赚。
“复利”这个词可以分为两部分。一个是“利”，另一个是“复”。第一部分是找到“利”，也就是通过研究找到能够创造价值的企业；第二部分是实现“复”，使第一部分这个动作能够持续重复。我们固然要高度关注“利”，但更重要的是建立能够“复”的投资框架体系，这个体系有很强的可持续性，并且能够伴随着时间不断优化，然后摘取时间的果实。
投资中很多外部宏观“黑天鹅”事件是没有办法提前避免的。我们要确保的是在每一次金融危机结束后，组合里大部分资产基本面足够好，能够跌下去之后再回来。用现在的话讲，要持有“硬”资产。只不过资产到底有多硬，每个人的定义不一样。最好的定义是，资产能产生长期现金流，公司的服务或者产品老百姓会持续买单，公司未来的市场份额能持续提升，竞争力变得更强。
投资的方法无所谓对错，选择自己最适合的才是最重要的。不管是格式价值投资，还是巴式价值投资，都不能生搬硬套。然而，成功的方法都是相似的，失败的方法却各有各的不同。无论如何，坚决回避让投资者自我“毁灭”的方法是首要的。如果一个投资方法在历史长河中逐步消亡，那么就没有必要去学习这个长期无效的方法，美国证券市场是一个非常好的镜子。100多年前美国市场上也有各种各样的投资方法，但是最终价值投资被广泛应用，而那些投机的人基本上被市场消灭殆尽了。价值投资追求的是长期反馈机制，未来100年价值投资有效，未来依然会很有效。